2021年度地产上市公司50强

杜丽虹

2020年是地产行业风云变幻的一年，“三道红线”为地产行业划出了明确的债务指引，一些地产企业开始出现了实质性的债务违约，而2021年集中供地的推行将加速行业变革。

2020年，受到疫情影响，以及房住不炒、和央行“三道红线”等政策影响，地产行业的销售增速放缓，周转速度减慢，多数企业都在积极减债，但行业整体的财务压力仍很大。

截至2020年底，销售总额在百亿元以上的地产上市公司剔除预收款后，总负债率的中位数为71.9%，净负债率的中位数为80.2%，现金短债比的中位数为1.25倍，有13%的公司同时踩了央行的“三道红线”，有20%的公司突破了其中“两道红线”，有37%的公司突破了“一道红线”，完全符合“三道红线”要求的公司占31%。

根据我们的测算，主要地产上市公司有28%的企业短期内就面临资金缺口的压力，有95%的企业面临中期资金缺口压力——即使在不扩张的情况下，主要地产上市公司平均也有55%的债务需要续借，有36%的企业需要续借70%以上的债务。此外，由于国内地产企业普遍缺乏长期融资渠道，所以，当前82%的企业都面临资金来源无法覆盖项目投资回收周期的期限结构缺口问题，平均的期限缺口达到9个月，26%的企业面临两年以上的期限缺口。

进一步，为了减轻账面的债务负担、增强企业的债务融资能力，地产企业明股实债和表外负债问题严峻：少数股东权益平均已占到主要地产上市公司净资产的39%，但少数股东应占利润普遍低于权益占比，有32%的企业少数股东的利润占比不到权益占比的一半，还有部分企业由于少数股东不承担亏损，而出现利润占比显著高于权益占比的情况;表外销售方面，主要地产企业平均有48%的合同销售来自表外，有45%的企业表外销售的贡献比例大于50%;再加上合约负债中的融资成分，行业整体的隐性债务压力较大。

财务压力下，企业间的分化进一步加剧，主要地产上市公司平均的税前投入资本回报率为9.2%，有7%的企业税前投入资本回报率在15%以上，但也有10%的企业的税前投入资本回报率不到5%;考虑周期波动及调减超额负债后，行业平均的内生增长率在3%-4%之间，有5%的企业内生增长率大于10%，但也有9%的企业内生增长率不到1%，甚至为负。

另外，虽然2020年主要地产上市公司的综合债务融资成本略有降低，平均的债务融资成本较2019年下降0.2个百分点至7.2%，平均的利息保障倍数为2.0倍，但仍有6%的企业利息保障倍数小于1倍，有34.5%的企业税前投入资本回报率已低于债务融资成本，并失去了外生成长空间。

最后，适量的土地储备是成长潜力的物质基础，截至2020年底，主要地产上市公司的总土地储备（待建+在建+已竣工待售面积）平均相当于年销售量的5.1倍，可售土地储备平均相当于年销售量的3.3倍。尽管多数地产企业的土地储备总量可以满足未来3-5年的发展需求，但仍有23%的企业其土地储备总量小于4年的销售量，有4%的企业土地储备总量不足未来3年的销售量，若以可售面积计算，其土地储备总量不足未来2年的销售量，从而影响了其可持续发展的潜力。

主要地产上市公司的生存矩阵中，具有真正可持续发展潜力的企业仅占45%，其中有15%的企业具有整合潜能。

图1：地产上市公司的合同销售总额和并表销售额的分布

总之，2020年是地产行业风云变幻的一年，“三道红线”为地产行业划出了明确的债务指引，一些地产企业开始出现了实质性的债务违约，而2021年集中供地的推行将加速行业变革。如果我们以偿债能力和融资能力为横轴，以运营效率和成长潜力为纵轴，则在主要地产上市公司的生存矩阵中，有18%的企业当前就面临生存压力;有14%的企业虽然财务压力较大，但尚有转型以自救的空间;有23%的企业虽然短期的财务压力不大，但受到效率水平和成长空间的限制，只能通过合作开发来拓展生存空间;余下的、具有真正可持续发展潜力的企业仅占45%，其中有15%的企业具有整合潜能。

潮起潮落终有时，当潮水退去时，“裸泳者们”是否已做好了退场的准备？

由北京贝塔咨询中心与《证券市场周刊》联合推出的2021年度地产上市公司综合实力排行榜综合考虑了地产上市公司的偿债能力、运营效率、融资能力、成长潜力和规模因素五大指标，对A+H主要地产上市公司进行综合实力排名。结果显示，龙湖集团（0960.HK）、中国海外（0688.HK）、华润置地（1109.HK）、保利地产（600048.SH）、金地集团（600383.SH）、万科A（000002.SZ）、世茂集团（0813.HK）、建发股份（600153.SH）、新城控股（601155.SH）、碧桂园（2007.HK）进入了综合实力排名榜的TOP 10。

上 排名榜单

2021年度地產上市公司综合实力排行榜综合考虑了地产上市公司的偿债能力、运营效率、融资能力、成长潜力和规模因素五大指标，对A+H主要地产上市公司进行综合实力排名。

销售规模排行榜

尽管有新冠疫情的影响，但2020年合同销售总额在100亿元以上的地产上市公司，A+H共84家，其中有19家公司合同销售总额在2000亿元以上，有23家公司的合同销售总额在1000亿-2000亿元之间，有11家公司的合同销售总额在500亿-1000亿元之间，有31家公司的合同销售总额在100亿-500亿元之间。

表1：主要地产上市公司的偿债能力排行榜

规模排名TOP 10的地产上市公司合同销售总额都在2800亿元以上，规模排名TOP 20的地产上市公司合同销售总额需达到1600亿元以上，规模排名TOP 50的地产上市公司合同销售总额也至少要达到600亿元以上。如果加上其他业务收入，则共有87家地产上市公司的销售总额在百亿元以上。

不过，就上市公司整体而言，平均有44%的销售额来自表外，在销售总额大于百亿元的87家地产上市公司中，平均有48%来自表外贡献。若以并表销售额计算，则有9家地产上市公司的并表销售额大于2000亿元，有8家地产上市公司的并表销售额在1000亿-2000亿元之间，有20家地产上市公司的并表销售额在500亿-1000亿元之间，有42家地产上市公司的并表销售额在100亿-500亿元之间。

规模也在一定程度上影响着地产企业的综合实力。2021年度地产上市公司综合实力排行榜TOP 10的企业合同销售总额都在千亿元以上，有9家在2000亿元以上。当然，规模不是一切，在我们的排行榜上也有一些合同销售总额过千亿元的企业综合实力排名在50名、甚至100名之外，同时，一些合同销售总额不是很大的企业也能凭借经营优势进入综合实力榜的TOP 20，这其中，偿债能力、运营效率、成长潜力、融资成本发挥了重要作用。

偿债能力排行榜

截至2020年底，销售总额在百亿元以上的地产上市公司剔除预收款后总负债率的中位数为71.9%，净负债率的中位数为80.2%，现金短债比的中位数为1.25倍，有13%的公司同时踩了央行的“三道红线”，有20%的公司突破了其中“两道红线”，有37%的公司突破了“一道红线”，完全符合“三道红线”要求的公司占31%。

根据我们的测算，主要地产上市公司有28%的企业短期内就面临资金缺口的压力，有95%的企业面临中期资金缺口压力——即使在不扩张的情况下，主要地产上市公司平均也有55%的债务需要续借，有36%的企业需要续借70%以上的债务。此外，由于国内地产企业普遍缺乏长期融资渠道，所以，当前82%的企业都面临资金来源无法覆盖项目投资回收周期的期限结构缺口问题，平均的期限缺口达到9个月，26%的企业面临两年以上的期限缺口。

进一步，为了减轻账面的债务负担、增强企业的债务融资能力，地产企业明股实债和表外负债问题严峻：少数股东权益平均已占到主要地产上市公司净资产的39%，但少数股东应占利润普遍低于权益占比，有32%的企业少数股东的利润占比不到权益占比的一半，还有部分企业由于少数股东不承担亏损，而出现利润占比显著高于权益占比的情况;表外销售方面，主要地产企业平均有48%的合同销售来自表外，有45%的企业表外销售的贡献比例大于50%;再加上合约负债中的融资成分，行业整体的隐性债务压力较大。

综合考虑表内偿债能力及表外负债预警，中国海外、龙湖集团、华润置地、建发股份、万科A、世茂集团、世茂股份（600823.SH）、仁恒置地（Z25.SI）、五矿地产（0230.HK）、保利地产进入了我们的偿债能力排行榜TOP 10。

运营效率排行榜

2020年，87家主要地产上市公司存量资产周转率（并表销售额/年初总资产）的平均值为0.266倍，中位数为0.258倍，较2019年减慢了7%。而在行业低谷中，预期所有企业的存量资产周转率都将进一步减慢。历史数据显示，87家主要地产上市公司在低谷中平均的存量资产周转率将进一步减慢至0.237倍，中位数为0.231倍。

利润率方面，87家主要地产上市公司2020年的毛利润率（=（营业收入-营业成本-土地增值税）/营业收入）的平均值为25.7%，中位数为24.4%;再从中剔除其他营业税金及附加、销售费用、管理费用、研发费用后，核心经营利润率（=（毛利润-其他营业税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用）/营业收入）的平均值为13.0%，中位数为12.2%。其中，有34%的企业核心经营利润率不到10%，过低的利润率在一定程度上损害了这些企业的盈利能力和抗风险能力。

表2：主要地产上市公司的综合效率排行榜

综合利润率和周转率，87家主要地产上市公司平均的税前投入资本回报率（=不使用财务杠杆情况下的回报率=（核心经营利润+财务费用+资本化利息）/（带息负债+永续资本+权益资本））为9.5%，中位数为9.2%。不难看出，随着效率的分化，地产行业的投资回报率也呈现分化趋势：回报率最高的企业、在不使用财务杠杆的情况下也可以实现15%以上的回报;而回报率低的企业甚至会出现负回报。

综合企业当前和低谷状态的周转率，以及利润率和税前投入资本回报率，结果，2020年，87家主要地产上市公司的效率评分均值为4.38分，中位数为4.32分。有6家公司的效率评分在8分以上，占主要地產上市公司总数的6.9%;但同时也有49家公司的效率评分不到5分，占主要地产上市公司总数的56.3%;更有22家公司的效率评分不到2分，占主要地产上市公司总数的25.3%。

效率水平的优劣分化日益明显，龙光集团（3380.HK）、佳源国际（2768.HK）、荣安地产（000517.SZ）、万科A、龙湖集团、新城控股、滨江集团（002244.SZ）、华侨城A（000069.SZ）、中国海外、保利地产进入了当前效率排行榜的TOP 10。

融资能力排行榜

2020年，主要地产上市公司平均的综合债务融资成本略有下降，从2019年的7.4%降至7.2%，有25%的公司综合债务融资成本不到6%，但也有13%的企业综合债务融资成本仍在10%以上。融资成本反映了企业的综合融资能力，2020年，深圳控股（0604.HK）、中国海外、外高桥（600648.SH）几家公司的综合债务融资成本最低，平均不到4%。

2020年，主要地产上市公司平均的债务融资成本从2019年的7.4%略降低到7.2%;但地产企业的利息支出负担仍然很重，87家主要地产上市公司的利息支出平均已占到同期并表销售额的13.5%，中位数为10.7%;其中，有13家公司的利息支出占比在20%以上，占主要地产上市公司总数的15%;有3家公司的利息支出占比在30%以上，占主要地产上市公司总数的3%。

表3：主要地产上市公司的融资能力排行榜

图2：从各单项评分看主要地产上市公司的经营状况分布

（备注：我们将各项经营评分均在8分以上的企业称为“均好”企业;将各项经营评分均在5 分以上，但至少有一项评分低于8 分的企业称为“良好”企业;将各项经营评分均在2 分以上，但至少有一项评分低于5 分的企业称为“短板”企业;将至少有一项经营评分低于2 分的企业称为“问题”企业。）

相应的，87家主要地产上市公司的调整后利息保障倍数（=加回资本化利息的息税前利润/总利息支出）的平均值为2.3倍，中位数为2.0倍，有6%的企业利息保障倍数小于1倍，较低的利息保障倍数将影响企业后续的债务融资能力。

综合企业的债务融资成本和利息保障倍数，结果，2020年87家主要地产上市公司融资能力的评分均值为5.18分，中位数为5.02分。有19家公司的融资能力评分在8分以上，占主要地产上市公司总数的21.8%;但同时也有43家公司的融资能力评分不到5分，占主要地产上市公司总数的49.4%;更有16家公司的融资能力评分不到2分，占主要地产上市公司总数的18.4%。深圳控股、中国海外、陆家嘴（600663.SH）、越秀地产（0123.HK）、华润置地、龙湖集团、仁恒置地、金地集团、保利地产、建发股份进入了融资能力排行榜的TOP 10。

成长潜力排行榜

内生增长潜力是在调减了超额负债并考虑了周期波动后，由企业自身效率决定的净资产回报率以及由此确定的内生增长率，它是企业的安全成长基线。根据我们的测算，以2020年的效率水平为基础，主要地产上市公司内生增长率的中位数只有3.4%，有9%的企业内生增长率不到1%，甚至为负，但也有5%的企业内生增长率大于10%。

地产企业的外生增长空间依赖于外部融资工具的使用，它在本质上取决于企业的投入资本回报率与债务融资成本之间的利差空间。统计显示，2020年主要地产上市公司平均的税前投入资本回报率为9.5%，中位数为9.2%，平均的综合债务融资成本为7.2%。结果，主要地产上市公司2020年的税前投入资本回报率与债务融资成本之间利差空间的均值为1.8个百分点，中位数则缩小到1.2个百分点;有34.5%的公司税前投入资本回报率已低于债务融资成本，外生增长空间进一步分化。

最后，适量的土地储备是成长潜力的物质基础，截至2020年底，以2020年的销售面积计算，主要地产上市公司的总土地储备（待建+在建+已竣工待售面积）平均相当于年销售量的5.1倍，可售土地储备平均相当于年销售量的3.3倍。尽管多数地产企业的土地储备总量可以满足未来3-5年的发展需求，但主要地产上市公司中仍有23%的企业其土地储备总量小于4年的销售量，有4%的企业土地储备总量不足未来3年的销售量，若以可售面积计算，其土地储备总量不足未来2年的销售量，从而影响了其可持续发展潜力。

圖3：主要地产上市公司的综合实力评分分布

图4：主要地产上市公司的五力蛛网图

综合内生增长空间、外生增长空间以及土地储备总量，龙光集团、建业地产（0832.HK）、新城控股、德信中国（2019.HK）、保利地产、金地集团、中梁控股（2772.HK）、龙湖集团、中国海外、佳源国际进入成长潜力排行榜的TOP 10。

综合实力排行榜

综合地产企业的规模、偿债能力、运营效率、融资能力、成长潜力指标，我们对地产上市公司的综合实力进行评分。

结果，135家A+H地产上市公司综合实力评分的均值为3.84分，中位数也为3.84分。其中，剔除规模因素后各项经营评分（偿债能力、融资能力、运营效率、成长潜力）均在2分以上、没有显著问题的公司有49家，占地产上市公司总数的36.3%;而各项经营评分均在5分以上、没有明显短板的公司仅有11家，占地产上市公司总数的8.1%;与之相对，全体地产上市公司中超六成企业都至少有一项经营评分的得分低于2分，即，面临较严重的经营问题。而在主要地产上市公司中，没有明显短板的企业占12.6%，有56.3%的企业至少在一项经营评分上得分低于2分。

表4：主要地产上市公司的成长潜力排行榜

表5：2021年度地产上市公司的综合实力50强名单

综合上述四项经营评分及规模评分，2020年度，全体地产上市公司的综合实力评分中，只有6家公司的综合实力评分在8分以上，占地产上市公司总数的4.4%;有29家公司的综合实力评分在5-8分之间，占地产上市公司总数的21.5%;有73家公司的综合实力评分在2-5分之间，占地产上市公司总数的54.1%;有27家公司的综合实力评分还不到2分，占地产上市公司总数的20.0%。而在主要地产上市公司中，综合实力评分在8分以上的企业占6.9%，在5-8分之间的企业占28.7%，在2-5分之间的企业占55.2%，另有9.2%的企业综合实力评分不到2分。

其中，龙湖集团、中国海外、华润置地、保利地产、金地集团、万科A、世茂集团、建发股份、新城控股、碧桂园、龙光集团、绿地控股（600606.SH）、滨江集团、仁恒置地、华侨城A、中国国贸（600007.SH）、旭辉控股（0884.HK）、雅居乐（3383.HK）、荣安地产、招商蛇口（001979.SZ）排名TOP 20。

下 排名启示

“潮水”真的要退去了，而“裸泳者们”真的做好退场准备了吗？ 

潮起潮落终有时

近年来，地产行业整体的销售增速减缓，周转率减慢，利润率呈下降趋势，投资回报率与债务融资成本之间的利差空间缩小;而随着地产行业融资政策日趋严格，地产企业的财务风险终于开始暴露，近七成企业踩线，超三成企业突破了两道以上的红线，一些企业甚至出现了债务违约，那些已经习惯了用高负债来支撑高速扩张、用九个锅盖来盖十口锅的企业，在大潮退去之后终于开始“裸泳”了。

2020年，全体地产上市公司偿债能力评分的中位数为3.09分，而销售总额大于百亿元的地产上市公司，偿债能力评分的中位数更低，只有2.66分，有39%的企业偿债能力评分不到2分，更有19.5%的企业偿债能力评分还不到1分，上述企业如果再没有融资能力上的优势以弥补偿债能力的短板，将面临严峻的财务压力。

图5：地产行业的生存矩阵

地产行业的生存矩阵

根据我们的测算，在主要地产上市公司中，2020年偿债能力评分低于2分、且不具备融资能力优势的企业（偿债能力评分在1-2分之间且融资能力评分低于行业中位数（5.0分）的企业，或偿债能力评分小于1分且融资能力评分低于8分的企业）共有28家，占主要地产上市公司总数的32%，这些企业都面临较大的财务压力，其中，有12家公司当前的效率水平或成长潜力仍优于行业平均水平，尚有转型减债以自救的空间;其余16家公司不仅财务压力大、当前的效率水平和成长空间均逊于行业平均水平，从而面临较大的生存压力，这部分企业占到主要地产上市公司总数的18.4%。

与之相对，2020年，有13家公司的偿债能力和融资能力评分均在5分以上，且效率水平或成长潜力优于行业平均水平，占主要地产上市公司总数的15%，这部分企业当前的财务安全性好，也具有一定的效率或回报率优势，具有整合潜力。

表6：主要地产上市公司的生存矩阵

余下的企业分为两类，一类是财务状况尚可（偿债能力评分在2分以上，或虽然偿债能力评分较低，但融资能力上的优势明显，能够弥补偿债能力短板），但效率水平和成长潜力均低于行業平均水平的企业，在集中供地模式下，这类企业的发展空间越来越小，只能通过合作开发来拓展生存空间。在主要地产上市公司中，这类企业约占23%。

另一类则是财务状况尚可、效率水平或成长潜力优于行业平均水平的企业，这类企业暂时没有生存危机，具有一定的发展空间，但其金融资源尚不足以支持大规模的行业整合。截至2020年底，这类企业占到主要地产上市公司总数的30%。

综上，截至2020年底，地产行业的生存结构进一步演化，以偿债能力和融资能力为横轴，以运营效率和成长潜力为纵轴，则在主要地产上市公司的生存矩阵中，有18%的企业当前就面临生存压力;有14%的企业虽然财务压力较大，但尚有转型以自救的空间;有23%的企业虽然短期的财务压力不大，但受到效率水平和成长空间的限制，只能通过合作开发来拓展生存空间;余下的、具有真正可持续发展潜力的企业仅占45%，其中有15%的企业具有整合潜能。图5是2020年主要地产上市公司的生存矩阵——风云变幻，你的企业又处在生存矩阵的哪个象限呢？

其实，在以往每年的排名报告中，我们都会点算一次行业的整合者与危机者，“行业分化”这个主题也讨论了好几年，但“危机者”似乎总有机可寻，不过这次“潮水”真的要退去了，而“裸泳者们”真的做好退场准备了吗？

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