“科创板”制度创新问题探讨

郭澄澄 张春

〔摘要〕科创板注册制改革既是我国资本市场迈向国际化和市场化的重要举措，也是提升我国资本市场功能效率的制度创新，在促进国内资本市场结构优化、推动资本市场与科技产业有效对接中发挥了重要作用。然而目前科创板市场依然存在开放度不高、定价机制不健全、交易功能不完善和权益保护不充分等突出问题。为此，建议从以下五方面着力：推进更高水平的制度开放，增强资本市场对国内外金融资源的集聚辐射功能;形成预期引导功能，提升资本市场服务实体经济效率;发挥创新激励功能，促进科技创新和金融创新“双轮驱动”;增强政策传导效应，吸引多元主体参与科创板市场交易;健全风险防范和化解机制，营造资本市场稳健运行的良好生态。

〔关键词〕科创板，注册制，要素配置，制度创新

〔中图分类号〕F062.9 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1004-4175（2021）06-0092-07

科创板①是独立于现有主板市场的新设板块，在该板块内进行注册制试点，是我国资本市场迈向国际化和市场化的重要制度创新，也是促进资本市场服务科技创新、防范资本要素配置“脱实向虚”的重要发力点。近年来，随着我国资本市场改革开放力度不断增大，继沪港通、债券通、沪伦通等资本市场双向开放后，2019 年6月13日上海证交所推出了科创板注册制改革试点，进一步加快了资本市场功能完善、结构优化的进程，标志着国内多层次资本市场体系的真正确立，有效推动了金融资本与科技产业、实体经济的融合，也将为以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局提供强有力的金融支持。截至2020年底，我国A股市场总市值超过了79.7万亿元（约合12.3万亿美元），成为仅次于美国的全球第二大股票市场，股票市值达到国内GDP总量的78.4%，如直接在原有资本市场进行监管制度改革，容易引发较大波动并影响资本市场整体稳健运行。因此，以科创板注册制为试点建立新的市场板块，形成与主板市场之间的有效隔离机制，就成为化解当前资本市场“脱实向虚”风险的增量改革基本思路。科创板注册制制度创新的核心内容，是从企业上市发行政府审批核准制，转变为市场监管和企业自我约束为主的会员注册制，通过降低对企业的盈利要求、市值规定等实质性上市门槛，以及缩减或取消政府审批核准流程，缩短企业上市周期，降低上市融资成本，促使上市公司估值合理化，既规避了潜在的行政不当行为，也有利于推动资本市场化与国际化进程。与此同时，也要看到注册制改革对上市企业的类型、资本市场信息质量和运行方式等提出了更高标准的监管要求。本文在重点分析科创板注册制促进资本市场制度建设、优化资本市场资源配置的基础上，针对当前科创板运营中存在的功能性不完善等突出问题，研究提出以科创板改革为引领，提升资本市场制度型开放水平、持续优化资本市场服务实体经济功能作用的对策建议。

一、现阶段科创板注册制运行存在的突出问题

自科创板注册制正式实施以来，上市企业总体运行良好，不仅丰富完善了我国多层次资本市场结构，也进一步提升了上市科技企业的盈利能力，改进了政府监管资本市场流程和管理水平。但由于我国科创板实施时间尚短，与国际成熟的资本市场相比，仍然存在市场体量规模偏小、市场开放度不够、企业结构不均衡、政策引导力不强、风控机制不完善等突出问题，较大程度制约了科创板市场支持科技企业融资的功能。在国际金融环境日趋错综复杂和新冠肺炎疫情的双重冲击下，多数发达国家采取了超宽松的货币政策和财政政策，伴随国际资本跨境流动带来的不确定性因素增多，国内股票市场价格可能存在波动加剧的现象，应综合国内外因素认识科创板注册制面临的现实问题。

（一）科创板双向开放不充分，对国内外科技创新资源配置功能有限

与A股市场其他板块相比较，科创板上市企业不仅数量和市值规模较小（科创板上市企业数量在A股市场占比为7%，总市值在A股市场占比为6%），并且呈现较明显的区域分布不均衡、双向开放不充分现象。从科创板市场对内开放看，江苏、广东、上海等东部省份上市企业数量优势领先，中西部区域上市企业比例较低;从对外开放看，科创板311家上市企业中，外资控股企业占比约6%，境外企业分拆科创板上市企业占比约2%，已有上市企业中，境外投资者参与比重较少，多数境外投资者来自港台地区，吸引发达国家上市企业注册数和投资总金额均偏低。

科创板对A股主板市场的牵引和结构优化的引导激励效应较弱，一定程度上制约了科创板面向全国科技企业融资服务功能的深化推进，对国内科技企业融资的杠杆效应未充分发挥。在新发展格局中，更好利用外部资源是内循环畅通和稳定的重要支撑，更高水平的金融开放更有利于统筹国内国外资本和创新要素资源，促进国内国外两个金融市场体系循环〔1〕。但是目前科创板吸引在中国有实质经营和规模的跨国企业能力有待提升，科创板市场对境外金融资源的集聚和配置功能依然偏弱，这将不利于增强科创板市场对国际创新和资本要素的集聚功能，一定程度上将制约科创板增量改革带动存量结构优化的进程。

（二）科创板企业定价机制不健全，难以发挥中长期投资者规模效应

定价效率是资本市场配置效率的基础，资本市场定价效率建立在交易效率的基础上，交易效率不仅与市场自身组织架构和交易费用相关，也取决于资本市场流动性、稳定性、企业成长性、投资人信息评价水平等综合因素〔2〕。资本市场缺少多层次的板块设计，将制约交易效率提升;而建立内部转板机制，能显著增强市场流动性，通过发挥市场的优胜劣汰效应，增强整个资本市场交易体系的活力和交易效率〔3〕。

参照纳斯达克和新三板内部板块设置，科创板市场针对企业市值和成长性等要素的分层标准尚未建立，企业从科创板市场上升到A股主板和降板到场外挂牌的规则制度也有待建立健全，现阶段难以通过市场创新筛选机制，自发实现企业从新三板市场、区域股权市场等场外市场向主板市场流通上市的过程。与创业板注册制相比，科创板对具有科创属性的行业认定标准较高（创业板注册制改革除新增负面行业清单的内容外，不限定上市企业具体行业范围，体现了更多的包容性）。盡管科创板注册制下新股定价效率高于其他板块〔4〕，但整体来看，科创板市场对中长期价值型投资者及机构投资者的吸引力仍未体现，以短线交易为主的自然人仍构成科创板的投资者主体（在所有类型投资者中占比达89%），散户投资者的长期投资基金参与率偏低，2018年国内养老保险基金投资股市的比例为7.5%（美国为43.4%），其中个人养老账户投资比例小于0.1%（美国为27.6%），机构中长期投资者明显不足，难以培育较稳健的市场投资氛围。

（三）科创板市场交易功能依然不完善，亟待进一步健全规范

与世界大多数资本市场比较发达的国家及地区自下而上的改革相比，我国科创板更具有自上而下的改革特征〔5〕1-30，市场交易机制对创新经济的推动作用、与其他市场板块能否形成相互融通的资本池、强制退市制度的作用效果均有待时间检验。

一是对优质企业的市场化筛选功能仍未充分体现。科创板公布的5套上市标准对企业市值和营业收入的要求普遍较高，从私募股权投资实践来看，初创型科技企业基本难以符合，多数达到上述上市标准的企业已经获得多轮风险投资，部分已经是行业标杆企业，本身对于资本的吸附能力就很强，科创板对这些企业的价值发现和融资杠杆作用将不十分明显〔6〕。此外，科创板的设立目的就是要通过资本手段提高科技型公司的科技创新实力，部分学者研究发现，科创板上市企业的创新综合效率处于一般水平，上市前的技术水平和公司治理能力本身不强，上市融资后短期股价波动风险较大，影响投资者信心〔7〕，科创板市场在提升上市企业整体创新产出水平，引导资本向具有创新绩效潜力的企业集中配置的功能应进一步完善。

二是与其他市场板块形成功能互补、资金互通的资本池的机制仍有待健全。根据纳斯达克市场经验，不到前5%的公司占居整个市场70%以上的市值，短期内会对其他资本市场部分板块估值及交易产生“虹吸效应”。科创板定位于创新型标杆企业，这些企业在科创板集聚，也将不可避免地对A股主板市场产生“虹吸效应”，即对主板市场传统行业板块的企业募集资金带来一定的冲击，其中对沪市主板市场中部和东北地区高科技企业融资带来的竞争效应较显著 〔8〕。此外，科创板与创业板市场板块在科技企业融资中的差异化竞争优势未显现，未来亟需通过体制机制设计，进一步增强科创板在沪深主板市场与场外交易市场双向链接中的桥梁纽带作用。

三是强制退市制度在改善上市公司质量方面的作用仍有待检验。在纳斯达克市场退市后的企业可自主选择在场外私募股权市场挂牌，如仍无法生存，即进行股份转让、破产清算等操作。科创板目前在强制退市细分标准设定上相比A股更加严格，并取消了暂停上市和恢复上市环节，但是机制安排与国际资本市场规则接轨程度有待提升，未来能否通过退市改善上市企业整体质量，仍有待时间检验。

（四）与科创板注册制配套的投资者权益保障体系需加快建立

注册制的核心要义是市场化，无论香港模式还是美国模式，基本都以形式审查为主，形式审查对市场交易双方的信誉度难以形成有效制约。集体诉讼制度作为保护证券市场投资人利益的索赔机制，这样的补救措施必不可少。科创板目前关于投资者保护的尝试仍处于初期阶段，在制度设计和操作层面仍存在不少改进空间。

一是信息披露不完善、不充分，依然存在边界不清晰和不规范的现象。目前证监会和上交所仍未出台相应的信息披露标准，多数企业招股说明书信息披露语言可读性和可理解性与招股说明书要求仍存在一定差距;部分企业在提醒投资者特别关注事项方面存在语言表述不简洁、不规范等问题。多数企业对技术路线、知识产权、市场竞争、风险因素的披露不到位，影响职能机构、中介服务机构和投资者对企业投资价值的理性判断。

二是集体诉讼机制缺失。西方资本市场维权诉讼制度的可诉事由较多，包含信息披露违规或是公司管理层违反信托义务给投资者带来损失等，而国内目前仅限于信息披露的虚假陈述，在条款设计上存在较大改善空间。对于多数散户投资者来说，由于缺乏专业的律师团队维权，诉讼成本也相对较高〔9〕 。

三是违法违规处罚成本依然偏低，市场监管水平仍有待提升。新《证券法》是科创板适用的核心法律，目前新《证券法》针对欺诈发行的定额处罚，虽然较以往版本有了很大改进（定额处罚金额从30万元至60万元不等，提高到最高200万元至2000万元），然而仍存在上下限执法空间较大，以及强制回购股份、强制公司退市、强制赔偿投资者损失等违法配套处罚的震慑力不足、违法成本与违法收益相比仍然偏轻等问题。

二、制约科创板制度创新效应的原因分析

现阶段影响我国科创板制度创新效应的原因是多方面、多层次的，既受到多年来形成的国内金融体系影响，以及科创板自身发展历史较短、在自身成长过程中难免导致功能不完善，也有国际市场环境导致的发展空间掣肘因素，还有实践经验不足产生的管理流程不当、监管措施不到位等体制原因。然而无论问题来源于技术管理方面，或是内部功能层面，最为根本的影响因素，应该归结为体制机制不完善所导致的科创板市场功能作用较为欠缺，引发了现有科创板市场结构不均衡、政策效果不显著、风险管控不到位等突出问题，直接或间接地制约了科创板的制度创新效应。

（一）错综复杂的国际市场环境制约科创板扩张与规模化发展

科创板市场交易规模较小，固然与国内区域经济发展不平衡、科技创新实力差距大、资本市场增量改革的制度不完善等内部因素密切相关，然而国际资本市场的风云变幻与高风险因素的存在，也在较大程度上制约了我国以市场化、国际化规范发展的科创板的试点规模和推动进程。当前新冠肺炎疫情的全球蔓延和逆全球化浪潮的兴起，以及中美贸易摩擦加剧、后疫情时期不确定因素增多，导致我国内外部环境发生了重大变化。随着我国进入以国内经济循环为主体、国内国际相互促进的“双循环”新发展阶段，原有的 “两头在外、两个市场、两种资源、大进大出”的经济赶超阶段所采取的“双循环”模式，将为以内需和消费升级为核心的国内经济高质量发展为主导、促进国内国际“双循环”的新发展模式所替代。科创板作为资本市场的重要组成部分，其功能是集聚全球创新资本，在此基础上进行资本要素与科技产业创新要素高效率配置。但由于目前国际市场的非常规变化，较大程度上阻碍了我国科创板市场体制机制设计与国际资本市场的链接通道。

（二）现有监管体制制约资本市场对外开放空间的进一步拓展

资本项目开放度不够，导致人民币与外币之间的跨境流通和交易依然存在较多限制，在岸和离岸金融市场协同也存在操作难度，跨国资金流动渠道趋于变窄，尤其是在人民币资本项目未完全开放的情况下，跨境资本市场体系功能发挥有限，不利于境外上市、注册的科技企業在国内发行的存托凭证与基础证券价值的自由转换〔10〕。通过CDR筹集的人民币资金自由汇兑出境也面临较多限制，境外投资者还无法通过沪港通等机制参与科创板股票的一级市场发行，科创板市场国际化程度依然较低，难以提升境外投资人和外资、跨国公司科创板上市数量，也制约国内与国际资本市场双向链接的路径拓展，更难以吸引境外高成长性的科技企业，制约科创板市场与境外金融市场要素互通，表明我国资本市场对外开放仍需进一步强化并存在较大的发展空间。

（三）市场经济发展不平衡制约科创板企业的区域创新资源集聚功能

改革开放后，由于我国东南沿海和东部地区市场经济发展快于中西部地区，企业成长尤其是中小企业通过市场竞争自发成长的速度迅猛，与外部市场环境密切关联，中小科技企业主要围绕拥有核心技术的外资或混合型大中企业形成产业分工协作关系，并出现了集群化、规模化发展的特点，对外部资本需求意愿十分强烈;而中西部地区的中小科技型企业，由于在创立和发展进程中多数是与国有大中型企業构建了产业链分工协作关系，依然较多依附国有大中型企业生存，科创板上市意愿较弱。上述原因加剧了我国东西部区域经济发展不均衡的状况，也制约了科创板对我国科技创新资源的整体集聚功能。

（四）市场专业化服务不到位降低科创板市场交易效率

中介服务机构是否实现专业化、规模化发展是考察资本市场成熟度的一个重要标志。

首先，从目前科创板上市中介服务的供应现状看，科创板上市所需配套的保荐跟投、价值评估、信用评级、审计、法律等中介服务机构的专业化程度不高，对标国际行业标准的机构数量规模更少，难以为大规模的科技企业和机构投资者进场交易提供支撑。目前科创板保荐承销费率高于其他市场板块，为减少保荐跟投风险，券商在备选上市企业中也更多倾向支持已经盈利的科创企业，对于非盈利的企业上市全生命周期的价值评估、保荐跟投、审计清算的协同运作模式仍需完善。其次，上市企业的政策服务质量不高，一定程度上降低了科创板制度创新溢出效应。由于多年来习惯于政府审批制的操作理念，科创板市场依然缺乏规范的运营机制和风控流程，政府管理市场的权限划分也存在操作层面模糊的现象〔11〕，难以有效发挥政府和市场主体在优化科创板市场资源配置功能中的协同作用。科创板上市政策本身具有出处较多、内容专业性强的特点，再加上对政策整合、传递和解读不精准、不到位，政策出台前和实施过程中缺少跨部门的沟通交流、协调联动，将导致多数企业对各类政策边界范围、扶持对象、扶持条件等方面内容认识不足，难以找到符合自身诉求的政策支持。此外，从审核制过渡到注册制，不仅带来了新的监管方式的急剧变化，也产生了新的监管方式与手段的需求，但目前科创板在信息披露与监管方式上，与企业自律和信用之间依然缺乏有效的对接，导致科创板市场监管制度、流程与技术手段依然不完善，存在监管弱点、流程盲点和政策堵点。这不仅导致股票转让短期套利现象仍较普遍、强制退市制度设计不完善、转板企业的合规审查存在把关不严等现象，也缺乏对股东频繁减持的有效监管，难以平抑科创板股价波动，制约市场规模做大和交易效率提升。

三、科创板制度创新的对策建议

科创板的设立既是建立和完善多层次资本市场的重要举措，也是推进金融供给侧结构性改革的着力点。目前科创板上市企业数量、市值等交易规模优势初步显现，然而在全国规范、透明、开放、有活力和韧性的资本市场体系构建中发挥的制度性引领作用仍有待增强。为更好满足科技企业研发需求和各类投资主体财富管理需求，建议以完善资本市场枢纽功能为目标引领，发挥科创板在资本市场资源配置、预期引导、创新激励、政策传导、风险防范与化解等功能提升中的示范效应，以促进科技创新活力持续迸发为动力，增强科创板对资本市场技术、资本、数据等资源要素的集聚配置功能，不断提升资本市场服务实体经济的能级水平。

（一）推进更高水平的制度开放，增强资本市场对国内外金融资源的集聚辐射功能

科创板作为资本市场以增量促存量改革的主要路径，其重要功能是服务国内资本市场体系建设，与此同时，按照国内国际双循环相互促进的新发展格局要求，通过金融市场更高水平的对外开放和监管创新，联通国内国外两个市场。为此，应进一步提升科创板对国际市场科技、资本、数据等高端生产要素的集聚功能，提升我国资本市场服务国内大循环背景下科技创新发展的综合水平，发挥金融市场在配置科技创新要素中的决定性作用，促进科技和资本要素互动循环。

一是加快推进人民币国际化进程，在兼顾跨境资本安全性和流通性的制度安排基础上，建立健全科创板与A股主板市场、境外股票市场的转板交易机制，做大科创板市场的规模总量，以科创板增量改革促进A股资本市场存量结构优化。

二是探索推进FT账户体系下的科创板市场高水平开放与监管。通过境外发行人利用FT账户体系下的分账核算自由贸易账户，参与科创板上市业务，运用开立FT账户来管理CDR所筹集的资金与分红，境内居民个人也可通过开立FT账户进行CDR投资。与此同时，采取“一线放开、二线管住”的监管方式，避免CDR资金对科创板及其他资本市场板块产生较大冲击。

三是拓展境外资本参与科创板市场定价的渠道，提升外商投资科创板的比例，吸引跨国企业创新业务在我国科创板分拆上市，以集聚国际跨国公司研发总部和投资总部落户我国，提升我国金融市场定价的国际影响力。

（二）形成预期引导功能，提升资本市场服务实体经济的效率

当前我国资本市场正处于新兴和转轨并存的阶段，任何一项制度或者改革的推出，都需要在充分考虑资本市场阶段性特征和市场反应的基础上，增强市场沟通协调和投资者预期引导作用。因此，科创板改革应以引领全国资本市场资源有效配置为目标，以稳定市场投资者信心为前提，以科创板制度改革与证券法律制度协同推进为路径，更好发挥科创板预期引导功能。

一是培育以价值投资为导向的市场投融资环境。提高科创板上市企业价值评估、风险评级的质量和水平，探索有利于投融资主体风险共担和收益共享的创新模式，加大融资主体对投资风险的承担比例。许可科创板上市企业主要管理者和研发人员按一定比例出资，探索资产规模未达到投资下限的个人投资者与机构投资者协议出资的操作路径，形成公司治理水平提升和科技成果产业化、市场化激励机制。建立健全立法保障制度，提升个人养老金账户投资科创板比例，完善个人长期基金与机构资本混合入股的模式，分散个人长期投资风险，同时通过完善上市发行、信息披露〔12〕和市场定价等法律保障措施，吸引境内外投资机构集聚进行价值投资。

二是形成合理的市场价格预期。完善科创板市场定价功能，针对初创期科技企业的IPO新股定价，建立健全市场化定价询价机制，防范短期投机行为造成的股价大幅波动;针对成长期、成熟期的境内外主板市场和股权交易市场的转板企业，应综合基本面进行合理估值、高效定价。增强机构投资者在市场定价中的引领作用，根据企业所处不同生命周期采取灵活的估值方法，提升自有资本参与跟投的比例和锁定期等，减少散户投资者非理性短期套利行为，促使中长期市场定价回归到合理区间。

三是拓展科創板与场内外交易市场之间的灵活对接渠道。在已出台新三板精选层转板科创板上市的基础上，探索地方区域股权市场和创业板与科创板之间的转板实施办法，运用上市壳资源（ST板块）置换的方式，采取定向募集、创新重组，或场外市场衔接等，形成战略性新兴产业与科创板之间的对接通道。多渠道拓展科创板市场长期资金来源，放宽战略配售实施条件、允许发行人高管与员工通过专项资产管理计划，参与发行人股票战略配售等，吸引一批优质的区域股权市场挂牌企业、国内外主板市场转板上市，形成科创板市场的“迭代创新”推进效应和规模效应。

（三）发挥创新激励功能，促进科技创新和金融创新“双轮驱动”

资本市场倾向于支持盈利性较高、具备一定市值规模的大中型科技企业，对于成长型科技企业的培育功能未充分发挥，导致科创板市场对本土科技创新产业的资本支持作用未充分显现，难以体现对科技基础创新和成果转化项目融资的激励作用，也不利于我国创新链、产业链和供应链的高效、协同运作。增强科创板创新激励功能，应将科技创新和金融创新“双轮驱动”作为经济高质量发展的动力源泉。

一是提升科创板市场对科技创新产业集群和价值转化的引导功能。加大区块链、人工智能、大数据等新一代信息技术与贸易金融、资产管理、征信等金融业务领域的跨界融合，拓展区块链跨境支付、智能投顾、大数据征信等为代表的金融科技行业在培育和引导科创板上市市场环境中的应用推广，降低高新技术企业科创板上市的成本，增强科创板服务科技企业价值成长的杠杆效应，提高金融资本对科技创新要素资源配置的效率。

二是完善科创板市场金融创新功能。争取证监会等金融监管部门授权，在不违背现有金融创新监管体系原则的情况下，赋予上交所更多科创板金融衍生品设计和发行自主权，扩大股指期货、期权和指数型基金等结构化产品交易规模，拓展科创板企业风险对冲和套期保值交易渠道，通过市场机制促进科创板内部结构和创新筛选功能优化。

三是进一步发挥科创板对科技企业投资研发效率提升的激励作用。增强科创板市场流动性和科技企业上市融资比例，提高上市企业的研发投入和研发效率〔13〕。探索科创板股权激励和人力资本激励机制与国有企业股份制改革等市场化改革举措相结合的实施办法，加快建立企业非财务性指标对创新绩效的考核评价机制，引导产业政策、政府补助和税收优惠政策等与科创板创新激励机制相配套，提升资本对科技企业和企业科技研发用途支持的精准性。

（四）增强政策传导效应，吸引多元主体参与科创板市场交易

与产业政策、财税政策类似，科创板注册制及配套的实施办法，其政策本身是否需要改进、政策的落实情况和实施效果等都需要通过市场检验。应采取政策制定部门与市场“自上而下”“自下而上”并行调节的方式，在对政策实施主、客体信息互联共享、分工协作进行评价反馈的基础上，借助大数据、区块链等信息技术，密切跟踪政策落实情况、关注新出台政策的执行动态，并结合现有数据对政策预期取得的效果进行模拟和预测，形成更加高效便捷、全方位的政策传导机制，进一步拓展政策改进空间和科创板市场规模。

一是增强政策沟通的及时性和有效性。通过专门机构将科创板不同类别、不同职能部门出台的政策归集整理，定期通过政务平台发布，尽可能化解证监会、上交所、科创园区管委会等管理机构与科技企业中介等服务机构之间因信息不对称导致的市场交易风险，增强拟上市科技企业获得科创板政策信息的真实性和时效性。

二是规范政策服务管理流程。对涉及关键核心技术等不适合对公众披露的商业机密内容，加快出台秘密审核管理办法及保障措施。从侧重企业注册审核管理，向重视包括注册审核、上市交易、转板退市在内的全流程动态管理转变，对所有上市环节中可能出现的风险性因素及时向投资者告知。

三是建立科创板市场反馈机制。可从上市培训、咨询服务机构、科技孵化器等机构了解科创板首发上市企业、红筹企业或其他国内市场板块转板上市企业的政策诉求，以及准确认识当前政策体系在服务不同行业、不同市值和不同科技属性的上市企业中，其针对性、精准性、可获得性和便利化程度存在的不足，不断拓展政策改进空间，增强对不同行业类别和地区企业上市交易的吸引力。

（五）健全风险防范和化解机制，营造资本市场稳健运行的良好生态

与企业上市审批制相比，注册制面临风险的覆盖范围更广、影响程度更大、渗透能力更强，如果在上市前审核阶段、上市后的运行阶段风险识别和监管技术手段和管理方式滞后，将降低整体上市企业质量、损害投资者利益。为保障科创板市场稳健运行，应全面提升风险管理能力，建立健全覆盖企业上市运作全流程的风险防范和化解机制。

一是提升科创板上市企业信息披露质量。信息披露是问询制度的核心，重点要以投资者权益保护为目标导向，既要关注企业财务数据指标，也应全面考察企业技术先进性、投产变现能力和未来发展潜力等〔14〕，尤其需要针对上市企业的科技属性，重点披露其在同行业企业中的技术先进性排名情况和潜在市场竞争优劣势等关键信息，以便投资者作出理性决策，完善科创板市场价值投资的良性循环机制，提升资本市场定价的有效性。

二是完善对中介机构的约束机制。市场化的询价定价机制存在较大风险，监管层对上市企业的市值有明确的规定，本来科创企业无形资产就缺乏专业化的定价标准，在利益驱动下将加大保荐机构对企业的估值偏差，引发股价波动风险。因此，一方面应加强对上市企业询价定价环节的有效监督，发挥询价机制在发现公司内在价值和发展潜力中的作用。另一方面，通过严格的处罚机制和退市制度对上市公司和中介机构交易进行约束激励，这是注册制稳健运行的重要保证。借鉴发达资本市场的做法，建议对退市企业进行分类管理，加强风险提示、信息披露、司法保障全过程监管，形成常态有序的退市机制。

三是提升监管部门的风险管控能力。监督质量的高低取决于监管人员的数量、知识背景和专业化程度，以及监管技术、理念和基础设施现代化水平等多重因素。在人员构成上，要通过市场化的选聘机制，提升金融和法律交叉领域的复合型、专业化人才在科创板监管人员中的占比。在监管理念上，监管机构应站在投资者的角度，全面分析和预判市场潜在风险，增强对风险的识别预警和应急处置能力。在监管技术上，科创板市场交易手段现代化、交易量和次数增长的趋势对监管基础设施和技术水平也提出更高要求，监管部门应加大人工智能等现代信息技术在集成跨部门交易数据、降低监管成本和提升监管效率等领域的应用推广。

我国设立科创板并试点注册制已满两年，其主要制度安排经受住了市场的初步检验。全面实行股票发行注册制既是我国未来资本市场改革的方向，也是当前深化资本市场制度改革的重要举措。科创板注册制改革刚刚起步，但作为中国版的“纳斯达克”，其制度创新的意义及对我国资本市场的影响将十分久远。随着我国科创板市场要素资源配置、投资者预期引导、企业创新激励、政策传导和风险防范化解等重要功能的逐步完善，科创板制度改革在促进我国资本市场公开透明运作、组织体系完善、市场效率提升等方面的作用将会加速显现。科创板市场增量改革不仅在我国全面推进资本市场改革进程中发挥引领性作用，也将在促进金融更高水平开放，带动国内产业链、创新链深度嵌入全球经济体系，以及提升全球重要资源配置功能和促进经济高质量发展中发挥更加重要的基础性作用。

注释：

①科创板由国家主席习近平于2018年11月5日在首届中国国际进口博览会开幕式上提出，并依据中国证监会2019年出台的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，2019年6月13日在陆家嘴论坛正式开板。

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责任编辑 于晓媛

〔收稿日期〕2021-05-11

〔基金项目〕国家社会科学基金重大项目“‘双循环’背景下中国经济安全风险预警与防控机制研究”（21ZDA115），主持人董小君。

〔作者简介〕郭澄澄（1990-），女，江苏南京人，上海市发展改革研究院、上海交通大学高级金融学院联合培养在站博士后。

张 春（1960-），男，浙江温州人，上海交通大学高级金融学院教授、博士生导师，主要研究方向为金融改革。