科技创新投入对我国公用事业企业风险承担的影响研究

（对外经济贸易大学 金融学院，北京 100029）

一、引言

公用事业是指为城市生产、流通以及居民生活提供基础设施和服务的各项事业的总称，行业涉及面较广，行业间跨度较大，主要包括供水、供电、供燃气、供热、固废及污水处理、公共交通、电信等行业[1]。

与其他行业相比，公用事业行业一般具有自然垄断性、公用公益性、投资大、资金回收期长、需求弹性小、收益相对稳定以及生产经营区域化等特性。改革开放以来，我国公用事业在不断深化改革的过程中实现了快速发展。随着公用事业行业改革的逐步推进，国家鼓励和引导民间资本进入市政公用事业领域，我国公用事业企业在完成企业化改造后走上了从部分到整体上市的道路。上市后，公用事业企业的投资不再以政府投资为主体，而是更多地表现为其作为微观经济主体的动机和效果[2][3][4]。在企业发展过程中，也面临着一系列经营风险，公用事业行业需要提高企业风险承担水平和市场竞争力，以适应行业政策不断变化、竞争日益激烈的市场环境。

创新是经济发展的持续动力，在科技飞速发展、全球市场竞争日益加剧的今天，创新能够帮助公用事业企业更好地抵御外界冲击、抢占市场并获取竞争优势，有利于企业长久生存与发展[5]。公用事业创新、公用事业企业如何创新等也因此具有一定的研究价值。

什么是企业风险承担？企业风险承担反映了企业各项决策形成的综合风险结果，代表企业决策者整体的风险选择和风险偏好，决定企业资源能否更多地投入到高风险的投资上。高风险的项目能够带来高的预期回报，企业风险承担对提高企业绩效和股东财富、加快自身资本积累具有重要作用；从宏观层面看，具有更高风险水平的企业，其生产效率往往更高，经济增长效益也更为突出[6]。因此，企业风险承担长期以来备受学术界和实务界的关注。

目前，对科技创新与企业绩效的关系已有较多研究，然而，风险承担水平作为现代企业管理体系的核心内容之一，却鲜有人关注科技创新投入对其产生的影响，具体到公用事业行业，相关研究成果更加缺乏。因此，在我国公用事业行业改革不断进入深水区的重要时期，研究科技创新投入与公用事业企业风险承担水平之间的关系尤为重要。对公用事业而言，如何拓展资金渠道解决公用事业企业资金不足问题，如何有效激发管理人员和内部员工提升企业管理效率，如何充分利用科技创新投入增强企业风险承担能力和企业竞争力，如何更好地推进公用事业市场化改革等一系列问题，亟须研究解决。通过研究公用事业企业科技创新投入与企业风险承担的关系，有助于我国公用事业企业实现更好更快发展，具有重要意义。

二、企业风险承担相关文献综述

企业风险承担作为企业决策行为取向，反映了企业高层为获取高额收益而主动承担风险的动机与能力，这种动机与能力往往触动股东利益，与企业价值成长之间有着密切关联[7]。风险承担连接的不仅是股权治理，还有企业成长质量，是现代企业管理的核心内容之一，备受企业高层和研究者关注。从既有文献看，对企业风险承担的影响因素研究主要从社会层面、企业层面和管理者特质三个方面展开。

（一）社会层面

社会层面的研究主要包括宏观环境、资本市场、投资者保护制度、非正式制度（如宗教和文化）等方面。张前程等（2016）发现货币政策通过投资者情绪的中介效应部分传导至企业风险承担，当企业产权性质、规模和行业不同时，上述传导效应存在差异[8]。毛其淋等（2016）研究发现，企业得到适度政府补贴可提高企业风险承担能力，高额的政府补贴反而会降低企业风险承担能力[9]。何威风等（2017）研究了EVA业绩评价政策对中央企业风险承担的影响，重点研究了管理者权力、能力及薪酬的调节作用。结果表明，EVA业绩评价政策显著提高了中央企业的风险承担水平，企业管理者权力较低、能力较强以及薪酬激励较高时，这种促进作用更加显著[10]。倪骁然和朱玉杰（2017）基于中国资本市场启动融资融券制度的准自然实验，发现卖空机制给标的企业施加市场压力，导致企业风险承担减少，尤其是公司治理水平较低的企业，上述影响更为显著[11]。

（二）企业层面

企业层面的研究主要包括企业特征、股权结构、董事会特征、管理层激励等。李文贵等（2012）检验了企业所有权性质和市场化进程对风险承担的影响。国有企业易受政府干预，行为决策多基于政治因素，因而会更多地选择稳健、低风险的投资项目[12]。Nakano等（2012）以日本企业为样本，发现家族企业有强烈的动机增加企业价值，促进了企业风险承担。同时，在以银行治理为中心的日本企业，外国投资者持股有助于促进风险承担[13]。Idoya等（2012）研究了经济危机之前和经济危机期间公司效益、企业风险承担和董事会特征之间的关系，结果表明，经济危机前，董事会规模显著降低了企业效益和企业风险承担水平，经济危机期间，较高的资产负债率显著降低了企业风险承担[14]。

（三）个体层面

个体层面的研究主要包括企业高管的人口统计学特征和心理特征。何瑛等（2019）研究了上市公司CEO职业经历对企业风险承担的影响，发现CEO丰富的职业经历显著提升了企业风险承担水平[15]。肖金利等（2018）研究了实际控制人夫妻共同持股对公司风险承担水平的影响，研究发现，由夫妻共同持股的公司，其杠杆比例更低，现金持有水平更高，夫妻共同持股显著抑制了公司的风险承担水平[16]。

三、研究假设与设计

（一）研究假设

前人文献多提及关于商业银行科技创新与企业风险承担的研究，认为技术水平的提升会加剧银行风险的累积，增进中国商业银行资本效率。Radic（2012）和Xiaochui Hou等（2014）实证研究发现，商业银行风险承担与科技创新之间存在较为显著的正相关关系，其合理的解释为，更多的风险承担行为会刺激软风险约束制度环境下的银行扩大信贷产品供给，提升市场规模与影响力，从而提升自身资本运营效率[17][18]。对此，Xiaohui Hou等（2014）采用数据包络分析法核算并分解了中国商业银行效率，证实技术效率对企业风险承担的正向影响作用。公用事业企业因市场需求相对稳定、运营模式相对成熟、行业平均利润率相对较低且波动较小，布局并启动科技创新项目，有助于提升服务效率、企业行业地位与影响力，科技的产业化应用将帮助企业降低运营成本，获得持续稳固的市场以及资本市场的青睐。公用事业企业科技创新项目获得预期效果甚至优于预期效果，企业管理者不仅将获得高风险投资收益带来的薪酬激励、股权激励等正向回馈，而且将在企业风险承担管理方面积累科技创新投资经验，提升企业风险承担水平。由于科技创新成果发挥作用需要时间，因此对企业风险承担的影响可能存在滞后。基于以上分析，本文提出假设：

H1：公用事业企业科技创新投入越高，企业风险承担水平越高，且存在滞后效应。

非国有企业和国有企业的科技创新投入力度存在差异，科技创新投入对企业风险承担影响的程度也不同。国有企业由于所有者缺位，内部人员控制相对严重，科技创新投入成功转化的保障机制不足，内部监督成本较高。国有企业由于背景优势、资源优势和政策优势，面临的市场压力和生存压力较小，公用事业国有企业的高级管理者也大多不来自完全竞争的经理人市场，而是行政任命。他们更倾向于考虑企业平稳经营以保证个人的政治晋升，部分科技创新投入没有落到实处，发挥真正作用。相对于国有企业，非国有企业的管理体制更加灵活，科技创新制度更加完善，科技创新产生的作用能够更大程度地发挥出来。且非国有企业的高级管理者不同于国有企业的高级管理者兼具“经济人”和“政治人”属性，其主要来自经理人市场，更多的是“经济人”的身份，面临市场竞争和保住现有职位的压力[19]，对待科技创新成果转化以提升企业风险承担的态度也更加积极，因此提出假设：

H2：相对于国有企业，非国有企业科技创新投入对公用事业企业风险承担的提升作用更加显著。

企业净现金流属于财务指标，表征一定会计期内现金及等价物流入与流出的差额，反映企业本期内价值净增加或减少的数量。胡建平和干胜道（2008）以公用事业行业企业作为垄断行业公司研究样本，以电子与计算机行业企业作为竞争行业公司研究样本，发现公用事业行业企业的自由现金流量显著高于竞争行业[20]。石宗辉和张敦力（2017）认为，自由现金流匹配可持续创新的资金需求，有利于刺激创新需求，优化创新供给。可以通过改善自由现金流动态治理，让自由现金流更好地服务企业创新[21]。公用事业现金流一般比较稳定，但是不同企业的现金流质量参差不齐，现金流充足的企业，科技创新投入更高，科技成果转化具备资金条件，故而更加高效，对企业风险承担的促进作用也更加明显，因此提出假设：

H3：企业现金流状况正向促进科技创新投入对公用事业企业风险承担的提升作用。

（二）变量设定与模型构建

1.样本选择和数据来源

本文样本公司的相关数据主要来自国泰安数据库以及各家上市公司年报，选定2007—2017年沪深两地证券交易所A股公用事业类上市公司作为研究样本。经过层层筛选和归纳，剔除数据明显异常以及数据缺失的公司，同时，为避免极端性的数值对分析产生不必要的影响，在1%的水平上对所有变量做双向缩尾（Winsorize）处理，最终获得121个公用事业行业上市的样本公司以及260个观测值。

2.变量设定

（1）被解释变量

参考 Faccio等（2011）以及 Boubakri等（2013）[22][23]的方法，本文采用企业盈利能力的波动性来度量企业风险承担水平。具体而言，本文分别滚动计算第t年至第t+2年的企业营业利润/期末资产总额、净利润/期末资产总额的标准差，标记为Risk1、Risk2。

（2）解释变量

本文的解释变量为公用事业企业的科技创新投入。借鉴刘光彦和姜双双（2020）[24]、范旭和黄业展（2018）[25]的研究，计算公用事业企业研发经费投入总量与营业收入的比值衡量企业科技创新投入：研发经费投入强度（RD）=研发经费投入总量/营业收入。

（3）调节变量

本文调节变量为企业现金流。采用企业净现金流作为调节变量，探究企业现金流质量对科技创新投入以及对企业风险承担影响的调节作用。现金流计算公式为：CF=净现金流/公司期末总资产。

（4）控制变量

参考前人文献，本文选用资产负债率、企业规模、企业成长性、固定资产比率、企业股权性质、公司年龄等作为控制变量[26][27][28]。企业股权性质设置为虚拟变量，国有控股取值为1，否则取0。

被解释变量、解释变量、调节变量及控制变量的设置及计算方式具体见表1。

表1 主要计算变量

3.模型构建

为了验证假设H1和H2，探究科技创新投入对公用事业企业风险承担的影响，建立如下回归模型：

为了探究企业现金流对科技创新投入影响公用事业企业风险承担过程中的调节作用，加入现金流与科技创新投入的交乘项，建立如下回归模型：

式中，i=1，2，3，…，I，t=0，1，2，3，4，其中 i表示第i个样本企业，t表示第 t个年度，Riski，t表示第 i个样本企业在第t个年度的企业风险承担水平，RDi，t表示第i个样本企业在第t个年度的科技创新投入强度，文中控制变量用 Controli，t表示。

四、实证分析

（一）描述性统计

本文使用STATA16.0软件，通过回归分析对前述三个假设分别进行实证分析。首先使用软件对本文涉及的所有变量进行描述性统计，如表2所示，列出了所有变量的样本数、平均值、最小值、中值、最大值和标准差。

表2 公用事业企业相关变量描述性统计

根据表2可知，公用事业类企业的科技创新投入最小值为0.006，最大值为6.650，标准差为1.405，表明我国公用事业行业上市公司的科技创新投入整体偏低，且各企业存在明显差异，符合我国公用事业行业的发展现状。企业风险承担方面，本文采用的两个企业风险承担测度变量的平均值分别为0.039和0.040，与何邓娇和吕静宜（2018）以 2008—2016年沪深A股非金融类上市企业为样本计算的企业风险承担水平均值0.0307相比有所提高，表明我国公用事业行业上市企业风险承担水平整体并不低。两个指标的企业风险承担水平的标准差分别为0.094和0.121，说明公用事业内部企业风险承担水平存在差异。企业规模方面，平均值为22.586，标准差为1.608，表明我国公用事业企业规模存在较大差异。资产负债率方面，平均值为0.603，表明我国公用事业企业总体资产负债率较高。以营业收入增长率衡量的企业成长性方面，平均值为0.399，最小值为-1.000，表明我国公用事业企业处于差异较大的不同发展阶段，有的企业甚至出现了营业收入下降，这也与我国公用事业企业发展的实际情况相符。

（二）相关性分析

本文采用STATA16.0统计软件中的Person相关性检验方法对模型中的被解释变量、解释变量、调节变量、控制变量进行相关性分析，具体分析结果见表3。从表3可以看出，科技创新投入（RD）与滞后一期的企业风险承担（Risk1、Risk2）的相关系数分别为0.03和0.023，且在5%的水平上显著正相关，初步验证了假设H1。各变量之间的相关系数都比较小，均小于0.5，所以出现多重共线性的可能性较小。因为Risk1、Risk2不会出现在同一个方程中，所以其相关系数可以不做参考。综合来看，独立变量的相关系数均符合要求，可以进行回归分析。

表3 公用事业企业相关变量描述性统计

（三）回归分析

本文共建立2个实证模型。具体看，模型1用来分析公用事业企业科技创新投入与滞后一期企业风险承担的关系，即验证假设H1和H2的正确性；模型2用来分析现金流对科技创新投入与企业风险承担关系的调节作用，即验证假设H3的正确性。

1.公用事业企业科技创新投入与企业风险承担关系的回归分析

由于本文的样本数据为上市公司数据，历年的公司数目存在差异，为混合截面数据类型，故采用混合OLS回归的方法，运用STATA16.0统计软件进行回归，对我国公用事业企业科技创新投入如何影响企业风险承担水平进行实证检验，通过系数观察相应的结果。由于样本数据中存在大量企业，因此在回归过程中，根据上市公司的证券代码进行聚类分析，并运用Robust调整标准误差。公用事业企业科技创新投入对当期的企业风险承担水平的回归结果如表4所示。

表4 公用事业企业科技创新投入对当期企业风险承担影响的回归结果

第（1）列和第（3）列分别为当期 Risk1、Risk2未加入控制变量的回归结果，第（2）列和第（4）列分别为当期Risk1、Risk2加入控制变量的回归结果。数据表明，无论是否加入控制变量，公用事业企业科技创新投入对当期企业风险承担水平的影响都不显著。也就是说，公用事业企业科技创新投入无法提升当年的企业风险承担水平，有可能存在一定的滞后效应。

如表5所示，第（1）列和第（3）列分别为滞后一年Risk1、Risk2未加入控制变量的回归结果，第（2）列和第（4）列分别为滞后一年Risk1、Risk2加入控制变量的回归结果。第（1）列RD回归系数为0.022，第（3）列RD回归系数为0.023，均在10%的水平上显著，表明在未加入控制变量的情况下，公用事业企业科技创新投入（RD）对企业风险承担水平的两个测度变量（Risk1、Risk2）均有正向促进作用。第（2）列RD回归系数为0.026，在1%的水平上显著为正，第（4）列RD回归系数为0.028，在5%的水平上显著，表明在加入控制变量的情况下，公用事业企业科技创新投入（RD）对企业风险承担水平的两个测度变量（Risk1、Risk2）均有正向促进作用。也就是说，公用事业企业加大科技创新投入的力度，可有效提升滞后一年的企业风险承担水平，假设H1得到验证。

表5 公用事业企业科技创新投入对滞后一年企业风险承担影响的回归结果

进一步观察控制变量对企业风险承担水平的相关系数。第（2）列和第（4）列为加入控制变量后的回归结果，观察数据可知，资产负债率（Lev）的系数分别为0.037和0.042，在1%的水平上皆显著为正，说明公用事业企业资产负债率越高，其风险承担水平越高，所以公用事业企业为提高企业风险承担水平，可适当提高资产负债率。企业规模（Size）的系数分别为0.071和0.074，在10%的水平上皆显著为正，说明我国公用事业企业规模越大，其企业风险承担水平越高，公用事业企业可通过做大企业规模提高企业风险承担水平。此外，企业成长性（Growth）的系数分别为0.029和0.037，皆在5%的水平上显著为正，说明我国公用事业企业成长性可显著提高企业风险承担水平，公用事业企业可通过提高销售收入增长速度来提高企业风险承担水平。由表中数据可知，公用事业企业固定资产比率（PPE）、公司年龄（Age）对企业风险承担水平无显著影响。

表6为公用事业企业科技创新投入对滞后两年、三年和四年的企业风险承担水平影响的回归结果。观察表中数据可知，第（1）列和第（2）列中滞后两年的科技创新投入（RD）系数分别为0.036和0.038，比滞后一年的系数要大，且都在5%的水平上显著为正。第（3）列和第（4）列中滞后三年的科技创新投入（RD）系数分别为0.035和0.043，都在5%的水平上显著为正。可见公用事业企业科技创新投入对滞后两年和三年的企业风险承担都有显著的促进作用，即科技创新带来的创新效应，可以在较长的时期内显著提升公用事业企业风险承担水平。第（5）列和第（6）列中滞后四年的科技创新投入（RD）系数分别为0.020和0.025，但是不显著，说明公用事业企业科技创新投入对企业风险承担的影响存在滞后，有效期为三年，科技创新投入对滞后四年的企业风险承担无显著促进作用，所以公用事业企业在短期内可通过增加科技创新投入提升企业风险承担水平。

表6 科技创新投入对滞后两年、三年和四年的企业风险承担影响的回归结果

（续表）

2.科技创新投入与不同产权性质公用事业企业风险承担关系的回归分析

表7为科技创新投入对公用事业国有企业和非国有企业风险承担水平的回归结果，第（1）列和第（2）列为国有企业回归结果，第（3）列和第（4）列为非国有企业回归结果。从表中数据可知，国有企业样本数为162个，非国有企业样本数为83个，国有公用事业企业占据主导地位。在控制其他变量的情况下，科技创新投入对国有企业和非国有企业风险承担水平均有显著的正向作用。第（1）列和第（2）列的科技创新投入（RD）系数分别为0.011和0.009，均在10%的水平上显著，第（3）列和第（4）列的科技创新投入（RD）系数分别为0.037和0.054，比第（1）列和第（2）列系数明显要大，且均在5%的水平上显著，说明相较于国有企业，公用事业非国有企业的科技创新投入更能提升企业风险承担能力，且这种促进作用更加显著，假设H2得到验证。因此，非国有公用事业企业积极进行科技创新，加大科技创新投入力度具有更加重要的意义。

表7 科技创新投入对公用事业国企、非国企的企业风险承担影响的回归结果

3.现金流对科技创新投入与公用事业企业风险承担关系的调节作用

本文用企业期末净现金流量与期末总资产的比值来测量现金流（CF），作为公用事业企业现金流在科技创新投入影响企业风险承担水平的调节变量，验证假设H3。本文借鉴温忠麟等（2005）提出的调节效应分析方法，检验公用事业企业自由现金流对科技创新投入以及对企业风险承担水平影响的调节作用[29]。表8为加入现金流与科技创新投入交乘项的回归结果。

表8 加入交乘项的科技创新投入对公用事业企业风险承担影响的回归结果

第（1）列和第（3）列为未加入控制变量的回归结果，第（2）列和第（4）列为加入控制变量的回归结果。观察表中数据可知，在加入控制变量的情况下，公用事业企业科技创新投入系数显著为正，说明科技创新投入可提升公用事业企业风险承担水平。公用事业企业现金流的系数显著为正，说明企业现金流越好，企业风险承担能力越高。交乘项系数在10%的水平上显著为正，说明现金流越好的公用事业企业，其科技创新投入越能够促进企业风险承担水平的提升，假设H3得到验证。

（四）稳健性检验

本文采用替代被解释变量的方法进行稳健性检验，使用观测期i企业营业利润与期末资产总额比值的极差和观测期i企业净利润与期末资产总额比值的极差衡量公用事业企业风险承担水平，记为Risk3和Risk4，作为被解释变量进行稳健性检验，稳健性检验结果与之前回归结果大致相同。限于篇幅，稳健性检验结果不再列示。

（五）研究结论

本文的实证研究结论如下：

第一，公用事业企业科技创新投入（RD）对当期企业风险承担水平的回归系数为正，但不显著，对滞后一期、二期、三期的企业风险承担水平回归系数皆显著为正，对滞后四期的企业风险承担水平回归系数为正，但不显著。表明我国公用事业企业科技创新投入的增加，可显著提升企业风险承担水平，但存在滞后效应，提升有效期为三年。

第二，科技创新投入对国有和非国有公用事业企业的风险承担水平的回归系数皆显著为正，但是对非国有公用事业企业风险承担水平回归的系数更大，显著性水平更高，表明公用事业企业科技创新投入对不同股权性质企业风险承担水平的影响程度存在差异。非国有公用事业企业科技创新投入更能提升企业风险承担水平，因此，非国有公用事业企业更有必要加大科技创新力度，持续提升企业风险承担水平。

第三，企业现金流与科技创新投入交乘项对公用事业企业风险承担水平回归系数显著为正，表明企业现金流能够正向促进公用事业企业科技创新投入提升企业风险承担水平。现金流越好的公用事业企业，加大科技创新投入越能促进企业风险承担水平提升。我国公共事业企业应当不断提高管理水平，积极拓展市场，改善企业现金流，加大科技创新投入力度，从而不断提升企业风险承担水平。

五、对策建议

研究发现，在加入控制变量的条件下，我国公用事业企业增加科技创新投入可促进企业风险承担水平提升，这种提升作用在非国有企业中更加明显，且公用事业企业现金流可正向促进科技创新投入提升企业风险承担水平。因此，本文结合对我国公用事业企业的科技创新投入及公用事业国企改革方面获得的启示，提出相关对策建议。

（一）加大公用事业企业科技创新力度，提升企业风险承担水平

公用事业企业要高度重视科技创新，适当加大科技创新经费投入，制定合理有效的科技创新发展战略，为企业的可持续发展奠定坚实基础。注重科技创新团队的培养，大力引进和培养高素质人才从事科技创新，建立完善的科技人才引进和培养制度，构建高效、明确的科技创新管理体系。保证企业科技创新投入的持续性，一方面是为了提高科技创新的效率，另一方面是为了防止可能出现的风险导致科技创新活动中断。可制定相关奖励措施激励企业管理者，更好地激发管理者的工作热情和能力，推动管理者在策划企业科技创新项目和发展策略时，立足企业长期发展，保持科技创新投入的持续性，不断提升企业风险承担水平，实现企业的长久发展。

（二）推动我国公用事业企业混改，引入更加灵活的管理机制

国有公用事业企业可适当加大混改力度，引入高效灵活的管理体制，完善科技创新相关制度，激发高级管理者从事科技创新的热情，不断提升企业风险承担水平。非国有公用事业企业应更加重视科技创新，进一步增加科技创新投入，助力企业提高抗风险能力，在激烈的市场竞争中占得一席之地。

（三）提高公用事业企业经营质量，持续改善企业现金流

公用事业企业现金流越好，科技创新投入越能促进企业风险承担水平提升。公用事业企业可通过不断提高市场占有率，增加营业收入，提升企业管理水平，降低经营成本，改善企业现金流。此外，我国公用事业企业现金流一般较为稳定，但总资产量参差不齐，现金流好的公用事业企业可适当加大科技创新力度，增加科技研发支出，以更好地提高企业风险承担水平。