基于实物期权的油气风险勘探项目价值评估研究

毛 怡

（中国石化勘探分公司，四川 成都 610041）

近年来，随着国家对石油天然气体制机制改革的提速，国家能源安全面临着诸多新课题，能源发展战略呈现出加快推进的势头。党中央从国家战略层面提出了加大油气风险勘探力度，有序放开油气勘探开发市场的改革构想和举措[1-2]。对于油气勘探公司来说，组织实施的风险勘探项目中，既有常规油气项目与页岩油气的划分，也有浅层与深层、超深层的划分。这些项目所属的区块不同，施工条件与难度也不一样，取得的成果与获取的效益自然不同。随着油气资源矿权流转及油气储量价值化改革试点在国内各大能源企业相继开展，对油气风险勘探项目的价值评估显得尤为重要。

一、在油气风险勘探项目价值评估中引入实物期权理论

油气企业从经济评价角度对风险勘探项目进行评价的常用方法主要有净现值法、内含报酬率法、现值指数法、回收期法等，但净现值反映一个项目按现金流量计量的净收益现值，它是一个绝对数指标，在比较投资额不同的项目时有一定的局限性。随着油气勘探不确定性和复杂性日益加强，为了更加准确地评价勘探项目和做出科学的决策，有必要将实物期权理论应用于此。

二、油气风险勘探项目分析

1.油气风险勘探项目的特点

风险勘探是油气上游勘探领域的核心业务，是新形势下我国石油行业为实施资源发展战略、探索新区新领域油气发现、获得规模储量而做出的勘探管理运行机制改革与创新。风险勘探项目的设立，极大地激活了勘探业务的积极性和潜能，改善了勘探工作的组织管理效能。油气风险勘探项目具有“两新一大”的特征。“两新”是指风险勘探项目面临的都是新区、新领域，包括油气勘探全新的领域；“一大”是指引领油气大发现。“两新”从性质上规定了油气风险勘探项目的风险性，高投入、高风险意味着高产出；“一大”从数量和规模上描述了油气风险勘探项目的高回报性。

2.油气风险勘探项目的成果

目前油气风险勘探项目主要由勘探专业公司承担，以勘探成果及所获得石油天然气探明储量、控制储量、预测储量作为标的资产，以竞价方式在矿权流转或项目交易中实现。以便使具备油气勘探开发整体功能的子企业进行后续开发，或在风险勘探子企业所取得勘探成果的基础上持续进行后续勘探。通过交易方式，油气风险勘探项目的自有价值和风险溢价得以实现。因此，交易条件下油气风险勘探项目价值的准确评估对能源公司十分重要。

3.引入实物期权法的必要性

油气风险勘探项目具有高投入、高风险、较高的风险溢价和勘探早、中期进行交易等特征，且不确定性伴随着油气风险勘探项目从设立、实施到价值市场交换的全过程。长期以来，投资者在对投资项目进行评估时最常用的是净现值法，但由于其假设和现实情况的矛盾，使得它在现实的投资决策中具有很大的局限性，尤其是在面对不确定性较大的投资活动中，难以把握潜在的投资机会，导致投资者对项目价值的估计过低，使预测结果产生较大偏差。因此单纯以净现值法不足以评价油气风险勘探项目。而实物期权法就是一种能够对不确定性进行评估的新方法，可以将油气风险勘探项目的风险以期权的方式予以评价和量化。

三、实物期权在油气风险勘探中的应用

1.实物期权基本理论

实物期权的概念是由金融期权衍生发展而来的。根据实务期权的思想，投资者采用期权定价法对项目进行评估时，拥有对投资管理项目的价值处置选择权。实物期权理论认为，项目存在的不确定性越大，期权的价值就越大。因此投资项目若具有不确定性大、投资风险大、资金分阶段投入的特征时更适合应用实物期权法。

2.油气风险勘探项目实物期权价值的确定

实物期权定价模型主要包括二叉树定价模型、蒙地卡罗模拟法、B-S模型[3]。本文主要采用Black-Scholes模型，以便更好地实现风险溢价。

B-S模型所评价的油气风险勘探项目价值包括两部分内容：一是不考虑实物期权而单独用传统方法计算项目价值；二是用实物期权衡量其风险溢价部分的项目价值。

其中：NPVd为考虑实物期权后净现金流量法测算的项目价值

NPV0为不考虑实物期权情况下净现金流量法测算的项目价值；

V为项目实物期权的价值。

在应用B-S模型评价油气风险勘探项目时，影响实物期权价值的因素主要有：项目发现的油气储量的现值（P）、预期后续勘探与开发的投资成本（X）、项目投资的持续时间或项目投资机会的持续时间（T）、油气风险勘探项目价值波动率（）以及无风险利率或行业平均报酬率（i）、油气风险勘探项目的预期收益率（u）。

其中：N（d1）、N（d2）、是相关参数d1、d2在标准正态分布下累计概率分布函数的取值。

d1、d2的计算公式如下：

V为项目实物期权的价值。

3.油气风险勘探项目价值的构成和确定

从传统的观点来看，资本具有天然的对风险的“避险性”，不确定性程度越高的项目，资本越不看好，价值就越低。而实物期权法则不同，由于项目风险与结果的不确定，投资人具有实物期权行权和不行权的选择权利，该权利本身就是一种价值，从而产生了新的机会成本。在这一过程中，油气风险勘探项目的价值，得到了增值。由此，油气风险勘探项目的价值包括传统评价方法产生的价值和实物期权的价值两部分。

在实务操作中，一般采用成本费用法确定项目成本；采用净现值法对其进行价值评价，确定项目交易底价；采用实物期权法进行风险评价，确定期权的风险溢权；采用交易价值作为最终对价，减去项目成本，确定项目投资收益。

4.应用

国内某特大型能源企业下属的油气勘探专业公司，在运用实物期权法对油气风险勘探项目进行评价后，在某区块探矿权流转中取得了该项目基于实物期权的风险溢价，为该能源企业推进区块探矿权流转改革进行了探索。本文以该项目背景为例，应用Black-Scholes模型开展评价分析。

A公司M区块已发现多个页岩气“甜点”目标区，经过两年评价研究，已提交探明储量，并预测提出进一步开采方案，现针对该项目进行评价分析。

（1）油气田勘探评价阶段

该项目计划前期投资8亿元，初始投资5亿元，次年投资3亿元，评价阶段净现值为-0.04亿元。

（2）油气田开发生产阶段

经过前两年的勘探评价研究及储量预测工作后，由A公司根据其储量价值及开发生产预期经济效益进行决策。A公司决定在第3年进入生产开发阶段后，继续追加投资9亿元。在开发生产阶段净现值为0.02亿元。未开发动用储量价值的现值为7亿元。

根据式（3）和式（4）可得出d1=-0.622；d2=-0.868；N（d1）=0.2669；N（d2）=0.1926；

由公式（2）可得V=0.25亿元

由公式（1）可得NPVd= -0.04+0.25=0.21亿元

结果表明，该项目勘探评价研究阶段的投资可行，可继续追加投资，进一步开展油气田开发生产工作。实践证明，在不确定性较大、投资风险更高地油气风险勘探项目评价中，实物期权法能够更好的反映价格的波动性及项目存在的期权价值部分，大大提高了风险勘探项目评价的准确性，为油气探矿权评价及流转提供了较为可靠的依据。

四、结语

1.随着能源公司油气储量价值化、市场化重大改革的有序推进，对石油天然气风险勘探项目的评价提出了更高的要求。传统项目评价的净现值法作为业内进行价值评估的主要方法，无法完整评估出油气风险勘探项目的全部价值。尤其是近年来飞速发展的页岩气、致密气、超深层气等非常规能源，不确定性和风险性更高，在增加风险勘探项目难度的同时，也增加了价值评估的难度。

2.通过对油气风险勘探项目特点、成果交易、价值构成等因素的分析表明，实务期权法能够较为客观合理的评估出项目的隐形价值和整体价值，引入实物期权法十分必要。

3.国内某特大型能源企业下属专业勘探公司在运用实物期权法对油气风险勘探项目进行评价后，在某区块探矿权流转中取得了该项目基于实物期权的风险溢价，认为该项目勘探评价研究阶段的投资可行，该方法得到了较好的应用。