基础设施公募REITs的实操性分析

朱亚明 萧富升

2020年4月30日，中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）、国家发展和改革委员会（下称“国家发改委”）联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）（下称“《通知》”）；2020年8月6日，证监会又发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（证监会公告〔2020〕54号，下称“《指引》”）。这些文件标志着基础设施公募REITs的大幕正式拉开。

笔者基于前期服务大量基础设施公募REITs产品发行的咨询经验，以及近期与相关监管机构的持续深入沟通，将从实操角度对相关问题进行分析。

优质底层资产的特质

随着基础设施公募REITs文件的公布，各地试点项目火热开展。而如何寻找优质的底层基础设施项目，才是基础设施公募REITs顺利推进的重要因素。

《通知》对试点项目的底层资产进行了详细且严格的规定。《通知》将试点项目集中于交通，水、电、气、热等市政工程，城镇污水、垃圾处理，产业园区，信息网络等基础设施补短板行业及新基建行业。可以看出，优质基础设施公募REITs底层资产应具备以下特质。

（1）底层基础设施项目的现金流主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。《通知》对项目的现金流来源进行了严格规定。PPP项目需以使用者付费为主；对于保底类项目，投资者需要评估具体保底条款被触发的可能性，对被触发后保底金额在总体现金流的占比等进行情景分析和压力测试，以确保现金流主要由市场化运营产生。以地铁为例，由于地铁票价较低，许多城市地铁暂且只能依靠补贴或保本运行，因此目前仅有全国盈利能力最强的深圳地铁筹备申报公募REITs试点。但就轨道交通整体而言，除地铁外，许多铁路项目盈利较高，有望成为标的资产。

（2）底层基础设施项目原则上要求运营3年以上，已产生持续、稳定、可预测的现金流，盈利性好。尚未完工的基础设施项目不符合REITs的要求，而拥有持续、稳定现金流的项目的发起人不一定有意愿让渡相关项目股权。若能从REITs政策层面降低发起人的融资成本，增加其转让意愿，将能够增加优质项目的参与。

（3）底层基础设施项目的现金流来源需要合理分散，这是为了避免客户过于集中或者关联方交易。过于集中的客户和收入来源会增加现金流的波动和风险。在选择潜在底层资产时，投资者需对项目客户的集中程度进行分析，确保其合理分散度，以降低现金流的波动风险。例如，收费高速公路、污水处理项目往往有合理分散的收入来源。

现金流测算关注要点

《指引》对基础设施公募REITs设立和发行阶段、运行阶段的现金流测算进行了明确规定。在基础设施公募REITs设立和发行阶段，基金招募说明书需披露基础设施项目的现金流测算分析，以及经会计师事务所审阅的基金可供分配金额测算报告，并要求基金应当将90%以上合并后的基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者；在基础设施公募REITs运行阶段，基础设施基金年度报告需说明实际可供分配金额与测算可供分配金额的差异情况，并在实际现金流比预期减少10%及以上时发布临时公告。

因此，基础设施公募REITs现金流测算的质量将进一步对运营期的披露产生影响。部分已经在国内上市的类REITs项目中，确实存在实际现金流与预测现金流差异过大而导致摘牌的情况。因此，在进行基础设施公募REITs现金流测算时，投资者应聘请第三方专业机构对预测的合理性进行审慎评估，并应用准确的模型分析现金流的质量及风险抗压能力。此外，由于资产评估机构也需要对底层基础设施项目进行评估，现金流测算应尽量与评估机构采用的财务预测保持一致。

作為新型权益类产品，基础设施公募REITs要求所持有的基础设施项目现金流应当主要由市场化运营产生，其投资风险主要由投资者承担，因此产品收益率将是投资者最关心的指标之一。完善的现金流测算既能满足产品发行监管的需要，也能协助投资者对未来的投资回报进行分析。

与一般房地产项目不同，特许经营权类基础设施项目，尤其是市场化运营项目的未来收入无法完全通过合同的形式锁定。其中，单价一般会在特许经营权合同中约定或受到地方定价法规的限制，同时会制定调价机制；数量则与使用者的使用量挂钩，例如，高速公路的收入取决于通行量的多少，而污水处理厂的收入取决于污水处理量的大小。在这种情况下，对于现金流进行合理的预测需要较高的专业性及一定的行业经验。

当前主流的基础设施公募REITs的交易结构涉及4个层面的主体，分别是项目公司层面、私募基金等特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，SPV）层面、资产支持专项计划层面和公募基金层面，如图1所示。

由图1可以看出，各层面的现金流分配如下。

（1）在项目公司层面，参考国内类REITs项目及海外公募REITs项目的惯例，现金流测算口径通常为经营性现金流扣除资本性支出，其中经营性现金流等于净利润加上非付现成本，再扣除营运资本变动（如有）。此现金流测算口径与海外基础设施项目常用的调整后营运现金流（Adjusted Funds From Operations，AFFO）指标较为类似。

（2）在私募基金等SPV层面，考虑到私募基金持有基础设施项目的股权且多向基础设施项目提供股东贷款，私募基金层面的现金流入通常为基础设施项目的分红、股东贷款本金及利息偿还，而私募基金层面的现金流出则为股东贷款利息增值税及附加税（如有）、基金管理费、基金托管费、基金税费及私募基金份额的收益分配。

（3）资产支持专项计划层面的现金流入为私募基金份额的收益分配，现金流出为税费（如有）、计划管理费、计划托管费，以及专项计划投资者的收益分配。考虑到80%以上的公募基金资产持有单一基础设施资产支持专项计划全部份额，专项计划可能采用大平层设计，而不再区分优先级和次级投资者。

（4）公募基金层面的现金流入为资产支持专项计划投资者收益分配，现金流出为税费（如有）、基金管理费、基金托管费，以及公募基金投资者的收益分配。公募基金应将90%以上经审计的年度可供分配利润以现金形式分配给投资者。根据监管机构下一步出台的细则，对基金可供分配利润金额会进一步明确。

基础设施公募REITs现金流测算具有较高复杂性，主要原因是，基础设施公募REITs的交易结构涉及层级较多，并且其现金流主要由市场化运营产生。现金流的分配测算需同时满足法规限制及投资者对于分配效率的需求。例如，在进行基础设施项目层面的股东分红时，需同时考虑可供分配现金流及留存收益的双重限制，因此账上现金无法通过分红全部分出，需另外考虑较为灵活的股东贷款还款机制以实现最大分配效率。

值得注意的是，在现金流分配测算中，基金可供分配金额将是其重要的财务指标之一。同时，可以通过相关现金流的测算，使得REITs 产品在合规的同时，优化交易结构，控制成本，提高基金未来可供分配金额和投资者回报率，基金管理人也可以根据现金流测算的结果设计和优化发行方案，以便提高交易层级间的分配效率并有效降低税负。

税收政策考虑因素

正如图1所示，基础设施公募REITs的交易结构往往涉及多个层级，由于其机制的复杂性，税务问题不可避免，相关的税收法规还亟待跟进。基础设施公募REITs涉及包括企业所得税、增值税、土地增值税、契税等在内的多个税种。在我国税制下，REITs的主要税收实践一直都是业界的关注热点，税负的合理有效将成为最终顺利发行REITs产品的主要影响因素之一。

设立阶段的企业所得税

在资产、股权转让中，可以充分考虑利用税收优惠来降低税负。如《财政部 国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税〔2009〕59号）、《财政部 国家税务总局关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》（财税〔2014〕109号）规定，符合条件的可以适用所得税特殊性税务处理。但是，由于项目公司的股权转让并非出于通常意义上的股权转让，而是为使底层基础设施等资产的相关权利能够转入公募基金并受其管理。

由于资产、股权的重组及信托架构搭建的特殊性，经常涉及分步交易和各种类型的重组。即使重组过程中涉及的部分重组步骤资产的实际控制人不变，在实际操作中仍然很难满足股权支付和股权锁定期的要求，很可能使得企业所得税特殊性税务处理较难适用。同时，考虑上市后实际控制人仍然将持有较大比重的公募REITs份额，很可能需要就全部重组对价缴纳相关税款。这些因素都很可能导致发起人在初始设立阶段就承担过重的税负或对此因素产生较大疑虑。

运营阶段的企业所得税

公募基金和资产支持专项计划所取得的收益会穿透至公募REITs投资者，若其中间层都不被认为是企业所得税的纳税主体，则该笔收益最终分配至投资者后，很大可能将成为投资者的应税收入。然而，从项目公司投资层面、中间层资产支持专项计划取得的收益及公募REITs对投资者收益分配这些不同层面考虑，其从哪个层面取得投资收益，以及投资收益的类型属于股权投资的收益或债权性质的收益仍可结合具体资金安排、投融资架构设置等进一步分析，并根据其性质适用税务处理。此外，结合公募REITs的特点，其重组及运营过程中往往也会涉及各种内部及外部的资金借贷安排，相关利息性质的支出能否符合利率定价公允等条件在所得税前列支也需要特别关注。

土地增值税

从现有税法政策来看，底层资产如涉及不動产，加入信托资产包时能否全部或部分免于征收土地增值税是关注的问题之一。根据《财政部 国家税务总局关于继续实施企业改制重组有关土地增值税政策的通知》（财税〔2018〕57号），单位、个人在改制重组时以房地产作价入股进行投资，对其将房地产转移、变更到被投资的企业，暂不征土地增值税。但同时，该文件第五条规定了改制重组有关土地增值税政策不适用于房地产转移任意一方为房地产开发企业的情形。

信托资产重组在有进一步的文件之前，目前重组的土地增值税仍需要参考上述文件。各个底层基础设施在重组过程中是否能够分别享受到土地增值税暂不征收的税收待遇尤为重要。尤其是当涉及房地产开发企业时，土地增值税的待遇、税金的预期、通常土地增值税的税负将成为基础设施公募REITs能否成功发行的关键因素之一。因此，基础设施公募REITs上市过程中的土地增值税处理及税收待遇将备受关注，这些离不开合理的安排及各地税收实践。同时，相关的税收配套政策也值得期待。

个人所得税

根据《财政部 国家税务总局关于证券投资基金税收问题的通知》（财税〔1998〕55号），对投资者从基金分配中获得的股票的股息、红利收入及企业债券的利息收入，由上市公司和发行债券的企业在向基金派发股息、红利、利息时代扣代缴20%的个人所得税，基金向个人投资者分配股息、红利、利息时，不再代扣代缴个人所得税。

首批试点项目分析

截至目前，上海证券交易所、深圳证券交易所基础设施公募REITs首批试点项目库和储备项目库已有多单项目。其中，首批试点项目有望在2021年上半年落地，覆盖领域包括水务资产、园区类资产及轨道交通。之所以选择这几个领域，是因为：①水务资产受环保政策和城镇化率提高驱动，且在资产证券化领域有较深入的尝试，以此作为底层资产，市场认可程度会较高；②园区类资产包括工业厂房、创业孵化器和产业发展服务平台等，其符合政府战略性新兴产业集群定位，将享受政策大力扶持；③轨道交通处于投资增加的关键时刻，其重资产即将进入盘活时期，需通过基础设施公募REITs回收资金解决新项目的资本金问题。可以说，这几个领域受当前经济波动影响较小，具有可预测的稳定现金流，且盈利性较强，会有较大的发展空间。

此外，从首批试点REITs项目的交易结构来看，目前市场主流交易结构有以下3种。

（1）公募基金+资产支持专项计划。公募基金管理人募集社会资金设立公募基金，公募基金设立后以募集资金出资认购资产支持专项计划全部份额。项目发起人作为战略配售投资者的拟认购比例不低于20%。

（2）股权+债权。“股权+债权”结构主要为税务筹划目的，通过股东借款支付本息方式优先获得资金回流，从而取得更加稳定的现金流。此外，企业会在税收政策允许的范围内，尽量形成资本弱化的结构，以此抵扣更多所得税。

（3）嵌套私募基金。根据中国证券投资基金业协会颁布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合不能作为底层资产。发起人同时拥有债权资产和权益类资产，打包成為底层资产将违反底层资产的法律权属明确原则。所以，根据资产合规性要求，投资者需通过私募基金收购项目公司股东持有的项目公司股权和债权，它们不能作为底层资产由资产支持专项计划直接持有。

结语

基础设施公募REITs既为相关领域的优质项目提供了新的融资渠道和业务发展模式，起到盘活市场存量资产、支持经济内循环重启的作用，也为投资者带来了中长期内具有稳定现金流且风险中等的新投资品种。从长远来看，在突破相关发展瓶颈后，基础设施公募REITs有望营造资产持有者、投资者及地方政府三方共赢的局面。

（1）挖掘优质资产。虽然基础设施公募REITs为权益产品属性，但在项目资产层面要求严格，优质资产挖掘难度大。值得庆幸的是，新基建的出现，给基础设施公募 REITs的发展提供了新的思路。新基建产权及收益模式清晰，单体项目投资量相对较低，涉及社会、环境、行政问题较少，并具有以市场为导向、实现效率最大化等特征。基础设施公募REITs非常适合应用在新基建中有较强不动产属性的资产类型，如大数据中心和5G信号塔等。

（2）优化交易结构。基础设施公募REITs的交易结构涉及层级较多，多层嵌套的结构加剧公募基金管理人的管理难度。在交易结构中嵌套私募基金，能够以较低的中间成本形成“股权+债权”的结构，这主要是为了资本弱化及税务筹划，未来或有望减少嵌套。

（3）完善法律法规。可考虑先行选择部分潜在目标基础设施资产（如基建行业、仓储行业和大数据中心等），公募REITs候选人较为聚集或活跃的地区（如长江三角洲地区、粤港澳大湾区、京津冀地区、海南和云南等），其他对基础设施产业较为支持的地区，部分行业进行小规模试点，推出阶段性的政策或征求意见，在完善法规的合理性后，再逐步推广至全国。

（4）明确税收政策的实施细节。值得期待的是，基础设施公募REITs的未来税收环境将改善。财税部门将完善配套税收政策或操作指引，给予各地税务机关指导，以明确基础设施公募REITs相关税种的征收问题，同时跟进证监会、国家发改委的相关文件，最终形成具有中国特色的公募REITs税收制度。

朱亚明，安永大中华区能源与自然资源主管合伙人，华北区战略与交易咨询主管合伙人。

萧富升，中国国际工程咨询协会专家委员，安永（中国）企业咨询有限公司战略与交易咨询服务部门高级经理。