客户董事对企业债务违约风险的治理作用

张学文

近年来我国持续宽松的货币政策推动企业债务违约风险日渐凸显。根据Wind数据显示，2019年至今企业债务违约数量已达136家，金额1056.18亿元，不仅超过2018年同期，而且是2015年违约企业数量与金额的5倍与10倍，由债务违约风险引发系统性风险的可能性逐年递增且毫无降温，防范化解金融风险特别是守住不发生系统性金融风险的底线依然是当前阶段的金融工作重点之一。对于企业债务违约风险的防范，最为关键的还是以董事会为核心的企业内部治理。

董事会作为企业内部治理的核心主体，其治理与决策的功能集成依赖于董事的分工职能。为提高与保证市场竞争力，客户导向是企业一贯坚持的原则之一，故董事会中具有客户身份的董事也在因需而增。比如2018年天汽模拥有五位客户董事，在董事会中占比55%；顺丰控股中的两位客户董事，与企业的关联交易额度超过一亿元。

现有研究虽然关注了企业的客户质量对于债务决策的影响，但并没有考察兼具客户与董事双重身份的客户董事的作用。一方面，客户董事的客户身份，可以提供更有利于企业的业务需求，保证企业因需而贷，降低企业不良债务规模；另一方面，客户董事的董事身份，为企业从业务链上提供治理需求，保证企业的良性治理，化解债务违约风险。这与角色替代假说的观点相匹配，即企业将客户关联人纳入到董事会中可以为董事会决策带来客户知识和客户导向，这能够使企业凭借良好的客户导向特征为企业赢得外界的认可而降低融资成本。但是角色冲突假说却指出，当个体同时拥有两种以上的身份时，社会就会对其产生多重角色期望，客户董事有可能以牺牲供应商公司的业绩为代价为客户公司争取更有利的贸易条件，仅满足自身客户公司的期望（Kahn & Wolfe，1964）。

综上，本文根据角色理论，以客户董事为切入点，研究客户董事占比对企业债务违约风险的影响机理，并进一步从企业与客户企业间地理距离、客户董事与董事长之间层级距离和全行业竞争强度三个角度，探讨其对于客户董事与企业债务违约风险之间关系的干预效果。本文的创新性工作主要体现在：通过整理企业关联交易中的客户信息与任职董事相匹配，识别并确定企业客户董事的人员及比例，基于此发现了客户董事能够凭借更强的治理动机减少企业债务违约风险，创造性地从客户董事视角拓展了内部治理对于债务违约的作用路径。

文献综述

從公司治理出发，现有研究大部分依据代理理论和资源依赖理论，从董事会特征研究企业债务违约风险的影响因素。代理理论认为，董事会可以通过代表企业所有者监督企业经营者行为的方式显著降低代理成本，优化企业发展前景，从而可以化解企业风险（李志辉等， 2017）。根据资源依赖理论，董事会成员可以通过所拥有的企业内、外部关系以及由这些关系所带来的实际和潜在资源降低企业风险（吴颍宣和施建军，2018）。许浩然和荆新（2016）研究发现，企业的社会关系网络越丰富，公司的债务违约风险越低。但是在国有企业和市场化水平较高的地区，该关系会显著减弱。

从债权人角度出发，由于存在信息不对称问题，借贷双方通常使用抵押的担保方式发生贷款行为。逆向选择模型认为，抵押品可以作为企业质量较高的标志，从而可以使得企业获得更加有利的贷款条件，因此抵押品与违约风险负相关。冷奥琳等（2015）通过债券利差作为企业债务违约风险的代理变量，发现对于风险防范措施较为完善的企业而言，公司的担保行为对企业债务违约风险并无影响，而对于风险防范措施不足或存在利益输送问题的国有企业，对外担保与企业债务违约风险呈正相关。

理论分析和研究假设

角色理论中角色替代假说认为，由于客户董事同时拥有两种角色，所以对所在的工作有个整合性的理解。将其纳入企业有利于企业站在客户的角度想问题，能够正确地了解客户的需要而且通过服务迎合这些需要，有助于保持公司投入和产出的稳定性，从而可以在一定程度上降低公司的投入成本和风险。

我们认为，对公司客户的了解使得董事会在制定以客户为中心的战略方面发挥更积极的作用，并且通过了解买方自身在为客户创造价值方面的挑战，公司可以根据买方不断变化的需求调整解决方案。通过将客户企业关联人纳入董事会，可以拓宽沟通渠道，客户董事可以及时提供客户企业、行业的变化信息，从而使得在制定公司战略时更多地考虑客户企业的价值，加强与客户企业的合作，最终降低企业风险。基于以上分析讨论，本文提出以下假设：

H：客户董事占比对企业债务违约风险具有负向影响。

研究设计

样本选取与数据来源

本文选取2012—2018年期间在我国A股发行公司债上市公司作为样本分析，主要数据来自国泰安CSMAR金融数据库，同时通过巨潮资讯网（http：// www.cninfo.com.cn/new/index）收集了相关上市公司年报，尽可能手工补齐所需变量的信息。为保证样本选择的合理性和研究结论的可靠性，我们对样本进行了以下筛选：（1）剔除*ST、ST和PT的企业样本；（2）剔除金融、保险、证券以及公共事业类上市公司样本；（3）剔除AB股、AH股等交叉上市的公司样本（4）剔除研究期间发生重大重组或主营业务变化的公司；（5）剔除掉相关变量缺失和变量值异常的样本。最后对所有的连续变量进行1%分位及99%分位的Winsorize处理以及标准化处理，得到了232个有效样本数据构成面板数据进行研究。

变量设计

1.客户董事占比（COB）

本文通过手工收集2012-2018年中国A股上市企业年报，在上市公司年报中识别是否存在关联交易。与客户董事的关联交易仅包括销售商品、提供劳务和出租三部分。通过对比董事任职情况识别是否存在客户董事。最后将客户董事人数除以企业董事会人员总数得到客户董事占比。

2.企业债务违约风险的衡量（DDR）

本文使用新加坡国立大学风险管理研究所CRI数据库的相关违约风险数据来衡量企业的违约风险。

3.控制变量

为了充分控制其他因素的影响，在模型中引入了公司规模（SIZE）、流动比率（CR）、有形资产负债率（TALR）、投资收益率（RRI）、资本报酬率（ROC）、非债务税盾（NDTS）作为控制变量。公司规模（SIZE）为企业总资产的对数。流动比率（CR）为流动资产对流动负债的比值。有形资产负债率（TALR）为负债总额对有形资产总额的比值。投资收益率（RRI）为年平均利润总额对投资总额的比值。资本报酬率（ROC）为息税前利润对平均资产总额的比值。非债务税盾（NDTS）为固定资产折旧对总资产的比值。

研究结果

表2中全样本的结果显示，模型（1）中客户董事占比与企业债务违约风险显著负相关（β=-5.815，p<0.01），H1得到支持，说明客户董事占比的提高可以降低企业的债务违约风险。对此可能的解释是：第一，客户董事使得企业更倾向于通过关于客户企业的战略，或者在制定战略时更倾向于考虑客户企业。第二，客户董事兼具外部利益相关者身份，其独立性更强，从而可以从外部视角加强企业监管，使得企业更难以侵害利益相关者的利益。第三，由于客户董事的存在，企业与客户企业关系更加紧密，从而企业销售额更加稳定平滑，企业经营风险降低、价值提高，企业债务违约风险越低。

研究结论和启示

本文得到的管理启示与政策建议如下：提倡企业通过客户董事形式将客户纳入到企业战略决策行为中，关注客户参与企业治理的诉求与优势，并鼓励公司多渠道的开展与客户之间的沟通，稳定和深化与客户的关系，以此提高内部治理水平、降低投融资成本，进而预警企业金融风险。

（中国海洋大学经济学院）