谁才是真正的创新推动者

王健忠 张昭

【摘要】根据上市公司数据， 采用实际控制人（自然人）变动和大股东变动分别来模拟经理中心主义和股东积极主义对企业创新的影响， 结果表明：实际控制人为自然人的企业比实际控制人为非自然人的企业具有更强的创新性， 但对于实际控制人为自然人的家族企业却得出了与此相反的结论; 不论是非家族企业还是家族企业， 企业实际控制人的变更对企业创新都具有消极影响， 对家族企业的影响更大; 第一大股东变动对企业创新具有消极作用， 结果并不支持控制权市场理论; 进一步研究发现， 业绩越差的企业越容易发生大股东的变动。 对比实证结果可知， 应适当保护企业创始人的控制权， 发挥企业家精神对企业创新的积极影响， 防止资本市场上的恶意收购。

【关键词】企业创新;经理中心主义;股东积极主义;实际控制人

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）05-0050-6

一、引言

创新促进经济增长一直是中国乃至世界经济的一个重大议题， 上市公司因其拥有较强的资金和技术实力， 是创新和经济转型的主力军。 如何更好地利用上市公司的资金和技术禀赋， 进行颠覆性的创新活动是转型时期企业的重要使命。 公司治理作为现代企业制度的核心， 将通过一系列制度安排完成人员的有序组织和资源的合理配置， 从而保障企业创新活动的顺利开展。 众所周知， 任何创新活动背后都离不开企业家的运筹帷幄， 企业家作为企业的引领者， 其拥有企业资源组织运用和协调的控制权， 起到了企业资源最终配置的导向作用 。 近年来， 随着资本市场的发展， “资本赶跑创始人”的控制权争夺现象时有发生。 在上市公司声讨“野蛮人”的背后， 暴露出的是资本和经理层的深刻矛盾， 引起了理论界和实务界的高度关注。

股份有限公司制度起源于19世纪， 当时处于资本相对短缺， 资本家通过雇佣劳动力积累了大量财富， 这也是资本主义能够发展的基础。 随着科技的进步， 生产力不断发展， 资本变得不再稀缺， 但是具有特殊才能、对企业发展起到引领作用的企业家依然相对匮乏。 由于我国的资本市场起步较晚， 但是发展迅速， 一些积极的机构投资者到处举牌上市公司， 并试图通过改组董事会来争夺公司的实际控制权， 例如在学术界引起广泛讨论的宝能与万科的股权之争（简称“宝万之争”）， 本文将这种现象称之为“股東积极主义”。 对股东积极主义的探讨和研究已经不再新鲜， 根据代理理论的前提假设， 股东是以企业的长期收益最大化为目标， 而经理人则是以短期自身利益最大化为目标， 这导致经理人可能存在机会主义， 易做出损害股东利益的行为。 但可能会出现有悖于现实的情形， 即股东并不总是都能考虑到公司的长远发展， 从企业内部来看：一方面， 在股权分散的情况下， 股东之间存在相互“搭便车”的行为而不愿意积极参与公司治理; 另一方面， 大股东可能存在攫取中小股东利益的行为， 从而不利于公司的持续稳定发展; 从企业外部来看， 资本为了追逐利益而敌意收购其他公司， 会对目标公司的经营发展带来不利影响。 以上两个方面都表明， 股东能否以公司的长远发展为目标是一个有争议的话题。

面对资本市场上的恶意收购， 一些高科技上市公司通过采取特殊的股权结构来避免“门口野蛮人”的入侵， 从而能牢牢地掌握公司的控制权， 如Facebook、京东等都采取了双层股权结构保护创始人的控制权， 阿里巴巴也采取了更有利于经理层控制权的合伙人制度， 防止资本的短期逐利性阻碍企业的长远发展， 这是经理中心主义的重要表现。 不难看到， 这些高科技创新型企业为了保护创始人的控制权而采用双层股权结构， 其背后更重要的是保护企业发展最为关键的企业家精神。 例如苹果公司乔布斯对公司的成功所起到的作用不言而喻， 但作为创始人其也曾在1985年被其他股东联合驱逐出公司， 失去了控制权， 随后苹果公司因为经营不善而面临危机， 乔布斯又再次回归担任苹果公司CEO， 当时乔布斯的回归不仅拯救了苹果公司于危难， 更是将公司带入了发展巅峰。

经理中心主义是否对绩效的提升具有积极作用是学界关心的主要话题之一。 一些学者认为， 双重股权结构对企业绩效存在积极的影响， 但也有学者认为， 这种特殊股权结构导致投票权和现金流权的分离， 可能会加深代理问题， 经理更倾向于为自己获取私人收益， 企业价值随着现金流权的提升而提升但随着投票权的提高而下降。 随着研究的深入， Baran和Forst[1] 研究发现这种双层股权结构所产生的现金流权和控制权的分离带来了更“坏”的董事会特征， 对企业价值不利。 以上种种关于特殊治理结构对企业价值的研究都是以发达国家为研究样本， 对新兴市场国家却鲜有关注。 我国作为一个新兴市场国家， 资本市场的发展十分迅猛， 宝万之争作为一个标志性事件， 意味着股权分散化、资本为王时代的来临， 但同时也面临着一个争论， 在十八大以来“大众创业， 万众创新”的背景下， 资本家与企业家谁才是企业创新的最终推动者？

基于以上分析， 本文将以中国上市公司为样本， 探讨资本的短期逐利性与创新活动的长周期性之间的矛盾， 其最主要的表现是经理中心主义和股东积极主义在公司治理中谁处于主导地位更有利于企业的创新活动， 从而从一个崭新的视角来寻找影响创新的关键因素。

二、理论分析及研究假设

（一）经理中心主义与企业创新

经理中心是指企业应以最具企业家精神的管理者为核心， 并且使其拥有公司的控制权。 对创新型企业来说， 其面临着高度的不确定性， 而且企业绩效也存在较大波动性， 创始人团队容易受到短期投机者影响， 一旦失去公司经营权， 可能会加快企业在激烈市场竞争中的消亡速度。 随着机构投资者的出现， 企业也面临着被资本侵入的风险， 控制权的惨烈竞争也使得创始人团队难以放开手脚全身心地投入企业创新中去， 造成企业难以很快地在行业中崭露头角。

不管是在发达国家还是在新兴国家， 每一个企业背后都有一个灵魂人物， 正如乔布斯之于苹果、任正非之于华为， 这些企业引领者的个人特征引起了学术界的兴趣。 Adams等[2] 通过研究发现， CEO具有的多于董事和其他高管的权力能够带来较高的收益不确定性， CEO做出正确选择时对企业有积極的影响， 反之， 则有消极影响。 但也有学者认为， 拥有更大权力的CEO往往容易干预正常的继承人选择、引起管理层薪酬的增长等。 权力是把“双刃剑”， 对权力的监督是非常有必要的。 综合以上两种情况， Cheung等[3] 对企业家能力、自由裁决量和企业绩效的关系进行了研究， 结果表明， 企业家的自由裁决量越大越能增强较高能力企业家对企业绩效的正向作用， 但是， 这种作用的发挥需要更有效的监督以防止企业家的寻租行为。

双层股权结构是保证创始人控制权的一种特殊的公司治理结构， 有学者认为双层股权结构最重要的特点是股东控制权（投票权）和现金流权的分离， 两权分离程度越大， CEO薪酬也就越高， 而公司的现金持有对外部股东就越没有意义， 并且会经常发生不利于股东利益的兼并收购， 该研究结论支持代理理论的假设， 即经理层拥有过多的控制权极易发生其为了私人利益而损害股东利益的行为。 新兴市场国家的一个特点是该国经济正处于转型中， 各项制度并不完善， 从公司治理的角度来看即存在外部治理机制的缺失， 企业会通过加强内部治理来弥补企业外部治理机制的不足。 其中， 对于创新活动而言， 企业内部控制权的提升使得企业创始人或者经营者决策权力集中， 企业内部控制权的集中对企业创新具有重要影响， 一方面权力的集中使得企业决策效率提高， 并且有利于长期战略的实施; 另一方面企业所有者拥有公司的绝对控制权能激励其积极地监督经理层， 使委托代理问题有所缓解。 综上， 本文提出假设：

H1：企业家控制权的集中有利于企业做出创新研发决策。

（二）股东积极主义与企业创新

股东积极主义有别于“用脚投票”的消极策略， 是指通过买入一家公司的股票成为该公司的股东， 通过行使投票权、提出议案等权利积极地参与公司治理并以此达到提升公司绩效的目的。 对于股东积极主义学术界取得了丰硕的研究成果， 理论研究和实证检验日臻成熟， 有学者认为机构投资者的进入有利于企业创新， 这是因为积极的股东能够通过参与或干预公司治理而影响公司决策， 达到满足自身或企业获取收益的目的。 发达国家的资本市场较为成熟， 涌现出一大批机构投资者， 对股东积极主义的研究也恰逢其时， 因此一些学者开始关注新兴市场国家逐渐兴起的股东积极主义。 Sarkar等[4] 以印度上市公司为样本， 通过研究发现机构投资者在公司治理方面发挥了重要的作用。 随着我国资本市场的发展， 我国的机构投资者主体越来越多样。 对于企业创新行为， 股东积极主义可以产生以下两种影响：

第一， 公司控制权的争夺影响公司的正常经营。 首先， 可以引发上市公司“圈钱”和“炒壳”等短视行为， 由于企业的创新活动不仅具有高风险性， 而且具有长期性， 尤其需要稳定的投资者， 这可能不利于企业做出研发投资决策。 其次， 控制权的争夺引发控制权转移， 带来企业战略尤其是创新战略的改变， 从而影响企业创新投入的持续与稳定性， 对企业的创新可能会产生不利影响。 例如， 在沃尔玛进入一号店后， 公司经营战略改变， 大股东对利润追逐的迫切性与创始人团队的战略相冲突， 随着创始人的股权一再被稀释， 直接导致创始人于刚和刘峻岭的出局， 最终， 企业创新乏力， 一号店彻底沃尔玛化， 丧失了公司原本的特色。

第二， 企业控制权的转移既是资本市场的行为， 也是企业重要的外部治理机制。 企业控制权市场理论认为， 企业控制权市场能够促使管理者不断提升企业绩效， 并最大化股东利益。 如果企业管理层的决策造成股东利益的损失或者并没有遵循股东利益至上的原则， 造成公司股价下跌， 其他管理团队会伺机通过控制权市场对其进行兼并重组， 因此， 决策效率低下或者做出错误决策的管理团队会被淘汰。 控制权市场的转移不仅能使优秀的管理团队获得公司的控制权， 随着全球经济的放缓、国际竞争日趋激烈以及国内市场竞争白热化的背景下， 控制权的转移必然会带来企业研发投入的增加。

据此， 本文提出两个竞争性的假设：

H2a：控制权的变动对企业研发投入具有消极影响。

H2b：控制权的变动对企业研发投入具有积极影响。

三、研究设计

（一）数据来源

本文实际控制人数据来自国泰安数据库， 选取2006 ～ 2015年的上市公司为研究样本; 企业创新投入的数据来自同花顺客户端， 由于企业研发经费数据在2006年之前缺失比较严重， 因此剔除2006年以前研发经费的数据。 综合以上两个主要变量的年份选择， 本文采用2006 ～ 2015年的上市公司数据为样本。 我国并没有实行双层股权结构的治理模式， 因此本文采用实际控制人是否为自然人衡量经理中心主义。 作为自然人的实际控制人一般是企业的创始人抑或家族成员。 借鉴胡旭阳和吴一平[5] 的做法， 在实际控制人为自然人的数据中识别出一类特殊的企业——家族企业。 家族企业的实际控制人发生变更的概率相对较低， 即使在公司业绩较差时也基本不会发生实际控制人的变更。 因此， 利用实际控制人为自然人的企业及实际控制人为自然人的家族企业可以模拟双层股权结构的效果， 从而开展对经理中心主义的研究。 另外， 本文通过观察控制权的变动对创新的影响来研究股东积极主义产生的经济后果， 借鉴一些文献的做法， 本文采用第一大股东是否发生变动衡量控制权变动。

（二）变量定义

1. 经理中心主义。 经理中心主义的衡量主要采用以下变量：①实际控制人是否为自然人（nature1）。 如果实际控制人为自然人， 则该值赋值为1， 否则为0。 ②企业是否是实际控制人为自然人的家族企业（nature）。 如果该企业是实际控制人为自然人的家族企业则该值赋值为1， 否则为0。 ③实际控制人是否发生变更（changes）。 如果公司的实际控制人发生变更则该值赋值为1， 否则为0。 ④家族企业实际控制人是否发生变更（chang1）。 实际控制人为个人的家族企业发生实际控制人变更则该值赋值为1， 否则为0。

2. 股东积极主义。 本文采用第一大股东是否变更（fistc）衡量股东积极主义， 若第一大股东变动则赋值为1， 否则赋值为0。

3. 企业创新。 本文主要采用企业的创新投入和创新产出两个变量来衡量：①创新投入（rd）。 借鉴学术界的普遍做法， 采用企业的研发经费投入与营业收入的比值作为创新投入的主要衡量变量。 ②创新产出（zvaluez）。 为了确保结果的穩健性和全面性， 采用企业专利技术的无形资产净值与营业收入比值作为创新产出的衡量变量。

表1对各个年度实际控制人为个人（nature1）、实际控制人为个人的家族企业（nature）、实际控制人变更（changes）、家族企业实际控制人变更（chang1）、第一大股东是否变更（firstc）的样本进行统计。

此外， 本文还加入了一些控制变量， 如企业规模、企业年龄、企业绩效、现金比率等。 表2为各变量的定义及描述性统计结果。

四、回归结果分析

（一）经理中心主义与企业创新

本文首先检验实际控制人为自然人与企业创新之间的关系， 如表3列（1）和列（2）所示。 家族企业有一个非常明显的特征就是家族成员对企业控制权的牢牢控制， 这与双重股权结构所产生的效果类似， 尤其是家族创始人往往拥有绝对控制权， 对企业存在较大的影响。 考虑到家族企业具有股权集中度较高、所有权和经营权合一的特殊性， 家族企业相比其他企业更加注重企业的传承性， 会更考虑企业的长期性， 这可能会对企业创新产生不同的影响。 因此， 本文继续采用实际控制人为自然人的家族企业进行回归， 结果如表3列（3）、列（4）所示。

列（1）的回归结果表明， 企业实际控制人为自然人的企业要相比实际控制人为非自然人的企业具有更高的创新投入; 列（2）的回归结果表明， 实际控制人为自然人的企业具有更高的创新产出。 此时， H1得到验证。 列（3）、列（4）是实际控制人为自然人的家族企业与企业创新关系的回归结果。 其中， 实际控制人为自然人的家族企业的系数显著为负， 这说明家族企业相比非家族企业的创新投入和创新产出水平显著更低， 这一结果与相关研究结论一致。 这可能是因为， 一方面， 由于职业经理人市场的不完善， “外人”很难进入家族企业的权力层核心， 即便是具有创新能力的经理人也很难发挥其才能。 更重要的是， 家族企业代际传承过程中的短视目标及制度问题可能会抑制企业创新能力， 只有在家族代理冲突不严重时， 这种抑制作用才会减弱， 这需要更加合理的控制权安排。 另一方面， 家族企业领导者迫于家族基业长青的压力， 对于高风险的创新活动比较排斥， 因此具有较低的研发投入。

表4提供了企业实际控制人变更对企业创新投入和产出影响的回归结果。 列（1）的回归结果表明， 实际控制人变更对创新投入影响的系数显著为负， 这说明， 实际控制人变更对企业创新投入存在负向的影响， 结合表3的回归结果可知， 经理中心主义对创新的影响存在积极作用。 列（2）的回归结果表明， 实际控制人变更对企业创新产出的影响为负， 但是并不显著。 列（3）和列（4）则报告了实际控制人变更对家族企业创新影响的回归结果。 列（3）的回归结果表明， 家族企业实际控制人变更对创新投入的影响显著为负， 这同样说明， 家族企业的实际控制人变更对创新具有负向影响， 列（4）的回归系数同样显著为负。

（二）股东积极主义与企业创新

大股东变动造成公司控制权的变更， 可能会导致公司战略层面的变革， 从而影响企业的创新。 表5为第一大股东变动对企业创新影响的回归结果。 其中， 列（1）为大股东变动对企业创新投入的影响， 结果说明， 第一大股东变动对企业创新的影响显著为负， 即大股东变动负向影响企业创新， 由此可知H2a得到验证。 列（2）为大股东变动对企业创新产出影响的回归结果， 结果表明大股东变动对企业创新的影响为负， 但是并不显著。 另外， 分产权性质的检验表明， 非国有企业大股东的变动对创新投入不利， 可能会引发对控制权的争夺， 而国有企业的回归结果并不显著。

五、进一步检验

企业绩效降低可能会导致公司被并购， 从而使实际控制人和第一大股东变更， 因此本文采用Probit回归分析方法， 对企业绩效与实际控制人和第一大股东变动进行了回归分析， 结果如表6所示。 其中， 以实际控制人及第一大股东是否发生变动为因变量， 如果发生了实际控制人或第一大股东变动则赋值为1， 否则为0; roa为企业绩效变量。

由表6可知， 列（1）和列（2）是实际控制人变更与企业绩效的关系， 列（1）的回归结果表明， 企业当年绩效的变动对实际控制人的变动没有显著， 列（2）采用三年移动平均的企业绩效考察其对实际控制人变更的影响， 回归系数显著为负， 这说明企业三年移动平均企业绩效越好， 实际控制人变更的可能性就越小。 列（3）报告了企业绩效与第一大股东变动的关系， 回归系数显著为负， 这说明企业绩效越好， 发生第一大股东变更的概率就越小。 为了保证结果的准确性， 本文利用企业绩效的三年移动平均值再次回归， 列（4）的结果表明， 企业绩效越好则第一大股东变动的概率就越小。

另外， 由于国有企业受到较强的政府干预， 市场机制的作用可能有限， 考虑到不同产权性质可能会对上述关系产生影响， 因此本文基于产权性质再次进行回归。 结果显示， 国有企业和非国有企业绩效的系数都显著为负， 这说明， 不论是国有企业还是非国有企业， 企业绩效越好第一大股东变更的概率就越小， 但是国有企业绩效对实际控制人的变更并没有显著影响。

六、研究结论

本文利用上市公司实际控制人及实际控制人变更数据实证检验了经理中心主义和股东积极主义对企业创新的影响， 结果表明：①实际控制人为自然人的企业相比实际控制人为非自然人的企业具有更强的创新性， 在实际控制人为自然人的企业样本中识别出家族企业进行回归， 结果显示， 家族企业对企业创新具有负向影响， 这是由家族企业的特殊性导致的。 ②实际控制人为自然人的企业发生实际控制人变更对企业创新具有负向影响， 并且家族企业更甚。 ③第一大股东变动对企业创新具有负向影响， 结论并不支持控制权市场理论， 这说明， 在我国的资本市场上应该适当保护创始人的控制权， 防止资本市场上的恶意收购。

【 主 要 参 考 文 献 】

[1] Baran L.， Forst A.. Disproportionate insider control and board of director characteristics[ J].Journal of Corporate Finance，2015（35）：62 ～ 80.

[2] Adams R. B.， Almeida H.， Ferreira D.. Powerful CEOs and their impact on corporate performance[ J].Review of Financial Studies，2005（4）：1403 ～ 1432.

[3] Cheung K. T. S.， Naidu D.， et al.. Valuing talent： Do CEOs' ability and discretion unambiguously increase firm performance[ J].Journal of Corporate Finance，2017（42）：15 ～ 35.

[4] Sarkar J.， Sarkar S.. Large shareholder activism in corporate governance in developing countries： Evidence from India[ J].International Review of Finance，2000（3）：161 ～ 194.

[5] 胡旭阳，吴一平.创始人政治身份与家族企业控制权的代际锁定[ J].中国工业经济，2017（5）：152 ～ 171.