企业资本结构如何影响创新?

刘坤

摘 要：本文选取2013年-2018年全部A股中部分创新行业的财务数据，利用多变量回归分析法研究了企业资本结构对创新的影响。研究发现：从总体上看，企业资本结构与创新呈“倒U型”关系，即在一定的范围内，负债的增加能够促使企业加大创新投入，但过高的负债会抑制企业的创新投入;同时还发现，企业规模决定资本结构对创新投入的影响，小型企业的资本结构与创新投入是正相关关系，大型企业中两者的关系恰恰相反;此外，企业长期负债比率的增加会使企业加大创新投入。

关键词：资本结构;创新投入;企业规模

一、引言

1.研究背景

我国致力于提高自主创新能力，并将创新置于核心发展地位。党的十九大报告明确提出提升企业的技术创新能力是建设创新型国家的基础。创新活动不同于一般的生产制造活动，具有投资金额大、收益大、风险高、回报周期长以及技术要求高等特点，这就要求企业必须要在整个研发过程中提供稳定、持续的资金流，为创新活动的顺利进行建立条件。我国虽然将创新驱动发展战略上升为国家战略，但创新产出的绩效仍不尽如人意，为保证创新的可持续性，防止出现资金流断裂，必须解决企业融资问题，因此采用何种融资方式是企业增加创新投入必须考虑的问题。

通过何种方式与渠道筹集资金一直受到企业管理者的关注，政策制定者对企业融资问题也非常重视。中央经济会议在2015年将“去杠杆”列为供给侧改革的五大任务之一，杨伟民在2017年末的经济年会上指出，“去杠杆，是未来五年都要坚持的任务”。这充分体现了党和政府对企业融资方式的重视。合适的资本结构能够提高企业能力，改善经营状况，并且能够影响企业的创新投入，因此本文致力于寻求能够增加企业创新投入的最优资本结构。

二、文献综述

自1958年MM不相关理论提出以来，理论界便对资本结构进行了广泛而深入的研究。之后学者们对资本结构和技术创新进行了大量研究，主要得出三类结论。

Bartoloni（2013）从盈利能力角度出发，认为企业进行创新活动时由于需要资金而进行债务融资。吕民乐和王小虎（2010）认为，我国的银行监管机制有限，银行贷款对企业的投资决策具有“软约束”效应，负债资本对投资的约束不大，并且企业股东会向债权人转移风险，因此企业对创新项目的投资会随负债的增加而增加。

钟田丽（2014）等人从资产专用性角度进行研究，发现产品差异化、研发人员、技术、资金以及专用设备这些创新投入要素可塑性小、专用性强，当企业加大专用性资产投入时，债权人会要求较高的报酬率，因此企业会降低负债水平。杨广青和丁茜（2012）研究了行业因素对企业资本结构和创新战略选择的影响。他们指出，我国股权融资条件比较严格，因此企业在采取创新战略时，更倾向于债务融资，同时指出，行业竞争性会缓和创新战略和资本结构的关系。

也有学者认为资本结构与创新投入不是一种简单的线性关系。王玉泽（2019）等人的研究发现企业杠杆率与创新投入、创新产出呈“倒U型”关系，与创新风险呈“U型”关系，并且证明长期杠杆更能有效促进创新产出。于晓红和卢相君（2012）研究了环境、战略和资本结构之间的关系，结果发现行业环境与创新战略的交互作用会影响公司的资本结构，同时行业环境与资本结构的交互作用会影响公司创新战略。

纵观上述文献可以看出，国内外学者已从多个角度对创新投入进行了深入的研究，对资本结构与创新的关系也进行了广泛的讨论。但现有文献中，对创新投入的研究多是从融资约束、资金使用和高管激励等角度进行，着重研究企业规模对资本结构与创新关系影响的文献较少。鉴于此，本文在现有文献的基础上，研究了资本结构如何影响企业的创新投入，并进一步探讨不同规模的企业资本结构与创新投入的关系，为企业优化资本结构、提升企业价值提供参考建议。

三、研究设计

1.理论分析与研究假设

财务杠杆具有两面性，适度负债产生的“税盾效应”能够使企业产生免税效益，增加企业价值，而过高的负债会扩大财务风险，增加企业破产成本。部分学者认为，企业适度负债可以增加企业创新投入。财务杠杆具有节税效应，即企业通过负债融资所产生的利息计入财务费用，能够抵消部分应纳税所得额，因而相较于股权融资，债务融资成本更低，能够增加企业价值。企业创新活动需要大量的资金投入，债务融资带来的充足的现金流能够为企业研发活动提供资金支持，避免企业因为资金短缺、资金链断裂导致企业推迟、中止或者撤销创新活动。此外，企业通过债务融资带来现金流的同时，也带来了负债控制效应，强化了债权人的监督机制，给管理者以正向的激励，从而减少了管理者盲目投资和过度投资行为，促使管理者进行更加优质的创新投入，提高企业创新绩效。债务融资可以向外界发出积极信号，使企业可以获得更多的融资机会，进而为企业进行创新活动提供资金保障。

还有学者认为，过高的负债率会抑制创新活动的进行。当企业债务融资所占比例大时，企业就需要支付巨额的固定利息费用，这会大大降低财务稳定性，使企业面临更大的风险，此时外部投资者为了降低自己的投资风险，会减少对高负债率企业的投资，同时债权人也会限制企业的投资行为，阻碍企业进行创新投资。

综上，一方面，企业合理的负债能够为创新活动提供必需的、稳定的资金，为企业创新营造良好的环境，使企业增加创新投资;另一方面，为过多债务支付的巨額利息将使企业陷入金融危机，增加创新风险和破产风险，因此企业会选择减少对风险性较高的创新项目的投资。本文认为，企业存在最优资产负债率，随着企业负债率的提高，债务融资先促进后抑制企业创新。

因此提出研究假设1：企业资本结构对创新投入的影响呈“倒U型”。

企业会根据规模大小决定未来的发展目标与融资方式。相较于小型企业来说，大型企业的财务管理制度更加健全和完善，实力更加雄厚，具有较强抵押担保能力，破产风险较小。大型企业在进行融资的时候，内部留存资金一般较多，外部融资渠道也更加丰富，企业可通过多种方式筹集资金，降低融资风险和融资成本，具有小型企业难以超越的优势。同时大型企业具有的规模经济效应和市场占有率以及支配能力会影响企业的盈利能力、交易成本等，因此不同规模的企业在选择融资方式时具有差异。

因此提出假设2：大型企业与小型企业的资本结构对创新投入的影响不同。

2.数据来源与样本选取

本文借鉴王玉泽（2019）等人的做法，选取2013年-2018年所有A股医药制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，信息传输、软件和信息技术服务业以及科学研究和技术服务业4个行业的财务数据，进行如下处理：（1）剔除样本期内经过ST、*ST等特殊处理的公司;（2）删除无形资产为零的数据;（3）删除财务状况异常的数据。经过上述筛选后，最终得到19810个样本观测数据。本文数据来自国泰安经济金融数据库。数据处理主要使用了STATA15.0。

3.变量定义与模型构建

由于本文假设企业资产负债率与创新投入呈“倒U型”关系，因此将资产负债率的二次项也加入到模型中。各变量定义见表1。

四、实证检验及结果分析

1.描述性统计

表2是主要变量的描述性统计。从表中可以看出，企业创新投入的平均值比较小，大部分企业无形资产较少;样本中企业资产负债率均值为34%，说明选取的创新型行业中，企业负债水平较低，但不同企业资产负债率差异很大，说明企业的筹资方式有很大的不同，部分企业基本没有进行债务融资，还有一部分企业对债务融资有强烈的偏好;从表中还可以看出，企业成长性和营运能力也有较大差异，其中成长性最小值是-100%，最大值则是1220;企业长期负债比率也相差较大，有的样本公司没有长期负债，有的样本公司长期负债率高达92.6%，企业资本结构严重不合理，这会导致企业无法获得财务杠杆收益或扩大了财务杠杆风险。

2.回归分析

从表3的全样本实证结果可以看出，企业创新投入与资本结构呈显著的“倒U型”关系，这一结论验证了假设1。它表明当企业资产负债率较低时，企业负债可以发挥杠杆收益效应，有利于企业增加创新投入。此外，充足稳定的资金流与良好的经营状况进一步支持了企业的创新活动，降低了创新风险。但是，过高的资产负债率会扩大财务风险，使企业陷入破产危机，此时若继续增加负债则不利于企业进行创新活动，会降低创新投入。根据控制变量的其他实证结果发现，企业成长性对创新投入的影响不显著，究其原因，不管企业总资产如何变化，只要企业不改变原有创新战略，就不会影响企业的创新投入;较高的企业长期负债率会增加企业创新投入，因为长期借款满足创新活动投入大、周期长的特点，能够为创新活动提供长期有力的支持。

3.基于企业规模的研究

创新活动具有资金投入大、技术要求高、回报周期长和投资风险大等特点，企业规模在很大程度上影响资金实力、技术水平和风险抵抗能力，因此必须分别研究企业规模不同时，资本结构与创新投入的关系。本文对企业总资产取对数作为企业规模的衡量指标，以企业规模的均值将样本企业分为大型企业和小型企业两组，限于篇幅原因，本文未列出回归结果。

实证发现，小型企业的回归结果与全样本各变量的回归结果保持一致，企业增加负债能够显著增加企业创新投入，而大型企业资本结构对创新投入的影响却恰恰相反，随着企业负债率的提高，大型企业的创新投入会不断下降。

究其原因，小型企业自身资源有限，在进行创新活动时通常会寻求外部资源，但小型企业融资渠道比较单一，为了获取创新活动所需的大量资金，企业只能依赖银行贷款。负债带来的节税效应和积极的信号传递效应又会进一步帮助企业获得更多资金，刺激企业增加创新投入。大型企业虽然融资方式多样，但我国对股权融资的限制比较多，融资成本高，股权融资也会直接影响到企业控制权，所以大型企业也更加偏向债务融资。现有条件下，大型企业负债率已经比小型企业负债率高约10%，大量债务融资产生的巨额财务费用会严重影响企业的现金流，不仅抑制企业对创新活动的资金投入，而且会增加企业破产风险;同时大型企业两权分立严重，管理者会为了避免自己的声誉受损和降低失去职位的风险，偏向于投资收益较快的项目，放弃对高收益、高风险创新项目的投入，因此过高的债务融资会加重大型企业的委托代理问题，不利于企业创新投入的增加。除此之外，大型企业进行创新活动所需条件更高，资金不是企业选择创新战略的唯一考虑因素，而且大型企业资金资源丰富，真正影响大型企业创新投入的是资源配置能力，因此债务融资带来的现金对企业创新影响不大，而杠杆风险却会显著抑制企业进行创新投入。

五、结论和政策建议

本文以A股上市公司2013年-2018年四个创新行业的数據为样本，研究了资本结构对企业创新投入的影响，并根据企业规模大小将样本分为大型企业和小型企业，检验在规模不同的情况下，资本结构如何影响企业创新投入。实证结果发现：从总体看，企业资本结构与创新投入呈“倒U型”关系，即在一定的范围内，企业增加负债能够加大创新投入，但过高的负债会抑制企业创新投入;小型企业资本结构与创新投入的关系是正相关关系，但大型企业的资本结构与创新投入的关系刚好相反，两者是负相关关系。因为负债对小型企业的影响主要是节税效应和小型企业所需的资金支持，而对大型企业的主要影响却是杠杆风险。除此之外，还发现良好的营运能力能够增加创新投入，长期负债率也能促进企业加大创新投入。

根据上述实证结果，本文提出了一些建议。因为企业资本结构与创新投入之间不是简单正相关或者负相关关系，所以不能盲目地增加或者降低企业负债率。企业规模的大小决定企业资本结构对创新投入的影响，小型企业由于经营获利能力较差，内部留存资金不足，融资渠道比较少，因此小型企业可通过适当增加长期负债获得资金支持，进行研发投入。大型企业资产负债率比小型企业高约10%，现有债务融资产生的财务费用已经很高，继续进行债务融资会扩大财务风险，大型企业应该减少债务融资，利用自己的优势通过商业信用融资或者进行股权融资，降低对债务融资的依赖性，缩减杠杆风险进而加大创新投入。

参考文献：

[1]王玉泽，罗能生，刘文彬.什么样的杠杆率有利于企业创新.中国工业经济，2019（3）：138-155.

[2]徐宁.高科技公司高管股权激励对R&D投入的促进效应：一个非线性视角的实证研究.科学学与科学技术管理，2013，34（02）：12-19.

[3]钟田丽，马娜，胡彦斌.企业创新投入要素与融资结构选择——基于创业板上市公司的实证检验.会计研究，2014（04）：66-73+96.