股权质押、公司社会责任与研发投入

魏立江，何 润

(安徽工业大学 商学院，安徽 马鞍山 243032)

一、引言

创新是引领发展的第一动力，是国民经济的“活力之源”。近年来，我国越来越重视整体创新水平的提高，十九大报告明确提出, “从二○二○年到二○三五年，在全面建成小康社会的基础上，再奋斗十五年，基本实现社会主义现代化。到那时，我国经济实力、科技实力将大幅跃升，跻身创新型国家前列。”研发活动是企业实现创新、获取竞争优势的关键，充裕的资金支持是研发活动持续进行的必要条件。但研发活动本身就具有风险高、周期长等特点，大多数决策者对于企业的研发活动都保持较为谨慎的投资态度，一些资金需求量大的研发项目也因此无法得以实施，大大削弱企业研发的积极性。在企业融资渠道不畅、营运资金不足的情况下，企业即便想开展研发活动，也是有心无力。在这种背景下，如何有效提高公司研发投入成为学术界关注的热点问题。

股权质押是指股东将其拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。股权质押相比于其他融资方式具有显著优势，它不仅方便快捷、可兑性强，同时被质押的股份仅进行登记不涉及所有权的转移，不会产生企业控制权稀释等问题。近些年来，股权质押业务呈现出蓬勃发展的态势，逐渐成为上市公司股东获取外部资金的重要渠道。然而随着股权质押的快速发展，一系列的问题也接踵而至，例如企业的股价如果在股权质押后出现大幅下跌，质押股票将承受清算的压力，必然会对企业产生较大的负面影响。那么股东的股权质押行为是否会影响公司研发投入呢？这个问题值得深入探索。

随着时代和社会的进步，在企业的经营过程中，企业不仅要创造利润以满足自身与股东的利益，还应当承担起对员工、消费者、债权人、环境、政府等多方面的责任，实现长期、稳定、健康发展。因此，公司社会责任的履行情况开始成为人们关注的热点问题。党的十九大报告明确提出了公司社会责任的发展理念，指出企业要将公司社会责任的理念纳入到企业的战略发展当中去，要努力满足“人民日益增长的美好生活需要”，要竭力改变行业“不平衡不充分的发展”的现状。那么上市公司通过积极地承担社会责任是否有助于调节股权质押与公司研发投入的关系呢？这为本文的研究提供了思路。

本文利用沪深A股上市公司2010-2019年数据，探究股权质押对公司研发投入的影响机制，为正确认识和理解上市公司股东的股权质押行为提供一定的参考。同时本文还进一步考察公司社会责任与战略性公司社会责任在股权质押与研发投入关系间的调节作用，帮助推动企业将公司社会责任与企业创新发展战略相融合，实现社企双赢。

二、理论分析与研究假设

(一)股权质押与研发投入

对股东而言，股权质押是一种能够满足其资金需求且具有显著优势的融资方式。虽然股权质押是股东个人的行为，与企业无直接关联，但进一步分析发现股权质押后，股东控制权转移的风险显著增加。基于委托代理理论，股东在考虑到控制权转移风险增加后，会重新调整其行为模式和财务决策，从而影响上市公司的研发活动。与企业的其他活动相比，研发活动具有风险性、长期性、调整成本高等特点。要想研究股权质押与公司研发投入之间的关系，就必须明确研发活动的这三个特点。

首先，研发活动具有高风险性。企业可以通过研发活动来提升竞争实力，但研发活动存在较高的风险，为研发产品进行的投资可能无法得到回报甚至会因研发失败对企业的财务绩效造成不利影响。在这种情况下，理性的投资者会因为对企业的发展前景不看好而抛售股票，这将对企业股价造成巨大冲击。对于上市公司来说，股权质押是一柄双刃剑，虽然能帮助企业摆脱融资困境，但是也会埋下股价暴跌导致的控制权转移的隐患，因此股东力图通过各种手段，来维持公司股价的稳定。股权质押使得股东不愿意进行高风险性的投资，从而降低了对公司研发投入的意愿。

其次，研发活动是个长期的过程。企业研发活动是一个不断实验、调整、试错、再调整的过程，十分漫长且耗费巨大。从资金的投入到有效的价值产出是一个阶段，将产出的产品或技术投入市场进行商业化后获取回报又是另一个阶段，研发活动难以迅速形成市场效益。虽然从长远的企业价值来看，研发活动对于增加企业的竞争优势是必不可少的，但基于短视理论，股东在股权质押后，更看重的是企业短期的财务绩效表现。企业短期内业绩的提升会使投资者对企业发展保持乐观态度，更有益于股价的维稳和上扬，这是股东股权质押后乐于看见的，因此股东有动机减少公司研发投入。

最后，研发活动的调整成本较高。企业一旦开展研发活动，必然要将大批资金投入其中，这就意味着这笔资金将被长时间占用，无法挪作它用，企业资金的流动性显著降低。同时研发活动形成的主要成果是无形资产，一旦研发活动因为某些突发事件而中断，这些无形资产将面临贬值甚至报废的风险，企业很难收回前期的投资，导致企业出现巨额亏损。股权质押本身就意味着企业正面临较大的融资约束或企业本身存在着资金量不足的问题，在这种背景下，股东会大大降低研发投入的意愿。基于上述分析，本文提出以下假设：

H1:股权质押会抑制公司研发投入。

(二)公司社会责任与战略性公司社会责任的调节作用

公司社会责任可以缓解企业面临的融资约束，使得企业有充足的资金投入到研发活动，从而缓解股权质押对公司研发投入的负面影响。首先，企业通过承担社会责任，对外发布社会责任报告可以降低企业控制人与其他利益相关者之间的信息不对称程度，帮助企业降低融资成本。公司社会责任报告是企业非财务信息披露的重要载体，是企业与利益相关方沟通的重要桥梁。它能够向资本市场与利益相关者传递出企业履行社会责任的信息，帮助他们准确把握企业的运营情况，降低内心对于企业发展的不确定性，从而给予企业更多的财务资源，帮助企业摆脱融资约束困境。此外，政府在我国的国民经济中占据主导地位，多位学者研究发现企业通过承担社会责任可以增加其与政府谈判的筹码，提高企业对经济资源的获取力，从而在债务融资方面得到政府较强的支持。企业还可以通过承担社会责任来与利益相关者保持良好的关系，这也有助于企业拓宽融资渠道，解决融资约束问题。

从另一个方面来说，公司履行社会责任会显著提升公司价值。公司良好的市值表现有助于维持公司股价的稳定，从而进一步降低股东股权质押后公司股价下跌引致的控制权转移风险。在世界范围内，公司社会责任越来越受到政府、消费者、员工、客户等利益相关方的广泛关注，而消费者和员工作为公司利益相关者中的重要组成部分，前者可以通过购买商品直接影响公司的财务绩效，后者则是价值创造的承担者、增值者和管理者，均在公司社会责任提升企业价值的过程中起到关键作用。从消费者的角度来说，企业通过积极地履行社会责任，可以获得消费者发自内心的认可，增加消费者对企业产品的购买欲望，从而推动产品销售，提升企业绩效。从员工的角度来说，企业给予员工的健康保障、待遇和公平性是衡量企业对员工责任履行的重要指标，企业从这三方面入手，积极承担对员工的责任，能够提高员工对企业的满意度，在减少人才流动的同时激励员工成为企业价值的积极创造者，帮助企业提升绩效，推动企业长远发展。在这种背景下，股东对企业的发展持乐观态度，更愿意将资金投入研发活动，帮助企业保持竞争优势。基于上述分析，本文提出以下假设：

H2a：公司社会责任能缓解股权质押对公司研发投入的负面影响。

战略性公司社会责任是企业管理者为解决对企业发展有重大影响的社会问题，实现战略收益而进行的重要战略规划活动。它是一种建立在公司社会责任之上的、以利润最大化为目标的战略行为，旨在为企业和社会创造共享价值。1996年学者Burke将公司社会责任与战略管理研究相结合，首次提出“战略性公司社会责任”概念，并在此基础上引申出评估战略性公司社会责任的五个战略维度：中心性、专用性、前瞻性、自愿性和可见性。战略性公司社会责任是在传统公司社会责任理论基础上诞生的一个全新的研究分支，其核心思想是从战略的眼光和角度来看待公司社会责任，在战略层面上寻找经济价值与社会价值的互融共通。战略性公司社会责任的代表性活动包括战略性慈善、前瞻性环保等。

现有文献对战略性公司社会责任区别于传统公司社会责任的利益回报机制进行了大量的理论探讨。Porter和Kramer在竞争优势的基础上指出，只有战略性公司社会责任能够持久，在解决社会问题方面产生实际效果，为企业创造竞争优势。也有学者在企业资源理论的视角下进行研究，认为战略性公司社会责任能有助于企业形成具有异质性特征的战略资源，帮助企业实现持续竞争优势，提升企业价值。那么，考虑到战略性公司社会责任具有的突出优势，其缓解股权质押对研发投入负面影响的作用是否更加显著呢？基于上述分析，本文提出以下假设：

H2b：战略性公司社会责任缓解股权质押对研发投入负面影响的作用更加显著。

三、研究设计

(一)数据来源及样本选择

本文以2010-2019年沪深两市A股上市公司数据为样本，并对样本进行如下筛选：(1)剔除金融与保险行业样本；(2)剔除ST、ST或者PT公司；(3)剔除关键变量小于零的异常值；(4)剔除存在数据缺失的样本。公司研发投入和控制变量的数据样本通过国泰安数据库获得，股权质押的数据在国泰安数据库的数据基础上计算得到，公司社会责任的相关数据来自第三方评级机构——和讯网。同时为了消除极端值的不良影响，对连续变量进行上下1%的缩尾处理。本文的数据处理通过Excel软件实现并运用Stata15进行分析。

(二)模型设定

本文使用以下模型来检验股权质押是否影响公司研发投入：

RD

=α+α

PLD

_

RATE

+α

Controls

+δ

(三)变量定义

1.研发投入(RD)：本文借鉴张瑞君等的做法，使用当期研发投入总额与营业收入的比值来衡量企业研发投入水平。这个指标的数值越大，表明企业对研发活动的投入越多。

2.股权质押(PLD_RATE)：本文使用年末控股股东质押股数与总股本的比值来衡量股权质押。

3.公司社会责任(CSR)：本文使用和讯网的公司社会责任评分来衡量企业社会责任的履行情况，企业得分越高，表明其公司社会责任的履行情况越好。

4.战略性公司社会责任(SCSR)：本文借鉴吴良海等的做法，计算行业每年的平均收益水平，然后将各企业的经营绩效(Roa)与行业平均收益水平进行比较，高于行业平均收益水平且当年进行过捐赠的企业，为战略性公司社会责任，其值为1；否则为非战略性公司社会责任，其值为0。

5.控制变量：为了控制相关变量的影响，本文选择营运效率、高管人数、高管持股比例、董事会独立性、高管薪酬、托宾Q值、两职合一、股权制衡度、固定资产比重、资产负债率、企业年龄、存货资产比例、总资产收益率、产权性质、现金流量、企业规模作为控制变量，并且控制行业和年份。

表1 变量定义表

四、回归结果及其实证分析

(一)描述性统计

各变量的描述性统计如表2所示。从此表可以发现，研发投入(RD)的最大值为0.255 1，最小值为0.000 1，二者差距较大，说明我国上市公司之间研发投入的力度存在明显差距；研发投入的平均值为0.046 5，说明我国上市公司研发投入的强度在宏观上处于较低水平。股权质押(PLD_RATE)的最大值为0.431 8，最小值为0，说明不同上市公司股权质押的情况存在较大的差异。公司社会责任(CSR)的最大值为73.94，最小值为-2.88，说明我国上市公司的社会责任履行情况差异较大；均值为23.216 3，说明我国上市公司的社会责任履行情况总体不够理想。其他变量数据不再逐个赘述。

表2 描述性统计

(二)多元回归分析

为检验假设1，本文对模型运用普通最小二乘法(OLS)进行回归，回归结果如表3所示。结果显示，股权质押(PLD_RATE)的回归系数为-0.012 5，与研发投入(RD)在1%的水平上显著负相关，这表明股东股权质押后，更倾向于拒绝企业创新项目，减少研发投入，即股权质押会抑制公司研发投入，假设1得证。

表3 股权质押与研发投入的关系

本文依据公司社会责任评分的中位数对全样本进行分组，再对模型进行回归，结果见表4的第(1)列和第(2)列。结果表明，股权质押(PLD_RATE)与研发投入(RD)间的负向关系在高社会责任评分组和低社会责任评分组中均成立，且两者均在1%的水平上显著。本文同时利用邹检验探索组间系数差异，结果显示两者在5%水平上存在显著性差异，由于高社会责任评分组的控股股东股权质押的回归系数大于低社会责任评分组，因此公司社会责任能够缓解股权质押对公司研发投入的负面影响，假设2a得证。

本文依据公司社会责任评分的中位数以及是否属于战略性公司社会责任对样本进行分组，再对模型进行回归，结果如表4的后四列所示。由表4的第(3)列和第(4)列可以看出，当公司的社会责任评分较低时，属于和不属于战略性公司社会责任的样本组中，股权质押(PLD_RATE)的系数均显著为负，但前者在10%的水平上显著为负，后者在1%的水平上显著为负，本文同时利用邹检验探索组间系数差异，结果显示两者在5%水平上存在显著性差异，且第(3)列中股权质押的回归系数大于第(4)列；而第(5)列和第(6)列的结果也显示，当公司社会责任评分较高时，在属于战略性公司社会责任的样本中，股权质押(PLD_RATE)与研发投入(RD)的回归系数虽然为负，但是并不显著；而在不属于战略性公司社会责任的样本中，两者之间存在显著的负向关系。综上所述：战略性公司社会责任缓解股权质押对公司研发投入负面影响的作用更加显著，假设2b得证。

表4 社会责任的调节作用

五、稳健性检验

1.替换被解释变量的衡量指标。本文采用研发支出/总资产作为研发投入(RD)的衡量指标替代文中的研发投入重新进行回归，基本结果不变。

2.替换解释变量的衡量指标。本文采用年末控股股东质押数/年末控股股东持股数作为股权质押(PLD_RATE)的衡量指标替代文中的股权质押重新进行回归，基本结果不变。

3.内生性检验。第一，由于股权质押对研发投入的影响可能具有滞后效应，同时为了减弱内生性问题的影响，对股权质押滞后一期处理，基本结果不变；第二，考虑到控制变量对研发投入的影响存在滞后效应，对所有控制变量滞后一期处理，基本结果不变；第三，考虑到公司社会责任与股权质押和研发投入之间可能存在内生性问题，对公司社会责任滞后一期，基本结果不变。

六、研究结论与启示

本文利用沪深A股上市公司2010-2019年数据，实证分析股权质押与研发投入之间的内在关系，并进一步考察了公司社会责任与战略性公司社会责任对二者关系的调节作用。研究结果表明：(1)股权质押会抑制公司研发投入。(2)公司社会责任能够缓解股权质押对研发投入的负面影响，并且战略性公司社会责任的这种调节作用更加显著。基于以上结论，本文得到以下启示：(1)公司股东需谨慎使用股权质押，防止股权被大比例甚至全部质押，从而对企业研发活动产生不利影响。(2)企业作为国民经济发展的重要载体，应当积极承担社会责任，虽然这在一定程度上消耗了企业的资源，但社会责任在股权质押与研发投入中能起到积极的调节作用。