融资约束与企业创新：文献综述

潘红波 杨海霞

【摘要】融资约束对企业创新的影响研究一直以来都是学术领域的热点。 通过对相关文献的梳理， 发现国内外学者对于融资约束不利于企业创新的结论已基本达成一致观点。 此外， 本研究系统性地将影响企业创新的因素分为宏观因素和微观因素， 并从融资约束视角分别梳理宏、微观因素对企业创新的影响， 为缓解企业融资约束从而促进企业创新提供借鉴， 并对未来可能的研究方向进行展望。

【关键词】融资约束;企业创新;宏观因素;微观因素

【中图分类号】 F275     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）01-0030-7

一、引言

创新不仅是企业保持长期竞争优势、获得超额利润的重要因素， 而且是国家实现经济可持续增长、获取国际竞争优势的关键因素。 党的十九届五中全会提出“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位， 把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”， 并将其摆在各项规划任务的首位进行专章部署， 不仅再次强调了创新在我国现代化建设中的重要性， 而且对提升我国创新能力、实现科技自立自强提出了更为迫切的要求。 考虑到在尚不发达的中国资本市场， 企业普遍面临“融资难、融资贵”等融资约束问题[1，2] ， 本文主要围绕融资约束理论， 分别从宏、微观两个视角对融资约束影响企业创新的相关文献进行梳理。

Fazzari和Athey[3] 的研究表明， 信息不对称引发的市场不完备会导致企业面临融资约束问题， 从而放弃部分能够增加企业价值但无资金支持的投资项目。 与一般的投资项目相比， 创新投资项目具有失败率高、风险大、资金需求大、周期长等特征[4] ， 往往面临着更严重的信息不对称[5-7] ， 导致融资约束成为企业创新的“拦路虎”[1，5，8] 。 对此， 本文通过梳理国内外融资约束与企业创新的相关文献， 发现学术界对于融资约束抑制企业创新的观点已基本达成共识：在宏观因素方面， 良好的金融市场、适宜的产业政策、有针对性的政府补助和税收激励政策均能有效缓解企业融资约束， 从而促进企业创新; 在微观因素方面， 适宜的融资结构、企业的国有背景和上市身份、高管的社会资本与技术背景以及分析师关注等均能通过缓解企业融资约束来推动企业创新。 据此， 本文总结出三条政策建议， 以期为驱动企业创新、提升国家创新水平做出边际贡献。 此外， 本文还从我国新常态经济下的宏观制度改革与政策推行以及微观企业实际控制人等利益相关者的特征与行为视角， 对融资约束与企业创新未来的可能研究方向进行了展望。

二、宏观因素、融资约束与企业创新

宏观制度环境是影响企业创新的重要外部因素， 比如我国的“创新驱动发展战略”“科技强国战略”均是驱动企业创新的重要宏观因素。 宏观制度环境主要通过影响微观企业融资约束、创新失败容忍度、产品市场竞争等方面来影响企业创新[9，10] ， 但考虑到本文的研究重点是融资约束与企业创新， 故此章节主要从融资约束渠道角度对相关文献进行梳理; 并且不同国家的宏观制度环境差异较大， 为增加本文对我国企业及其利益相关者的适用性， 此章节主要基于我国宏观制度背景， 从金融市场、产业政策、政府补助、税收政策等宏观视角分析融资约束对企业创新的影响。

1. 金融市场。 习近平总书记指出， “金融是国家重要的核心竞争力， 金融安全是国家安全的重要组成部分， 金融制度是经济社会发展中的重要基础性制度”。 改革开放以来， 我国金融市场快速发展并经历多次改革， 一方面从最初仅有中国人民银行一家金融机构发展到如今多家商业银行与非银行金融机构并存的局面， 另一方面从最初的无资本市场状态发展到如今同时拥有上海证券交易所主板市场与科创板市场， 深圳证券交易所主板市场、中小板市场及创业板市场等多个资本市场。 当前， 我国资本市场已是世界第二大资本市场， 虽然与成熟的西方发达国家资本市场相比仍有诸多不足之处[11] ， 但我国资本市场对微观企业的生存扩张及我国经济的高速发展做出的重大贡献是毋庸置疑的。

发展良好的金融市场能够显著降低企业的融資成本， 为企业提供低成本资金支持， 从而缓解企业创新面临的融资约束， 最终促进企业创新[12，13] ; 金融要素扭曲则会加剧企业融资约束， 从而抑制企业创新[14] 。 国内研究中， 解维敏、方红星[15] 发现， 银行业市场化改革的推进和地区金融发展能够有效推动我国上市公司加大研发投入， 并且金融发展对企业研发投入的促进效应在融资约束较大的小规模企业和非国有企业中更为明显， 这说明较高的地区金融发展水平能够通过缓解企业融资约束来促进企业创新。 贾俊生等[11] 以2006 ～ 2010年沪深A股上市公司为样本， 发现信贷市场可得极大地缓解了企业创新过程中的融资约束， 对企业创新产出具有显著的促进作用。 李春涛等[16] 以我国新三板上市企业为研究对象， 发现地区金融科技的发展能够促进企业创新产出， 这是因为金融发展一方面能够通过降低银行与企业之间的信息不对称、优化信贷审批程序、降低金融市场的融资门槛等方式缓解融资约束对企业创新的抑制作用， 另一方面能够提高政府财政和税收政策对企业创新激励的有效性。

我国资本市场于2010年3月31日正式开通融资融券交易系统， 结束了我国股票市场长期以来只能单边做多的历史， 是我国股票市场发展史上的一项重要举措。 其中， 融券交易机制也被称为卖空机制， 投资者在股价高位判断有下跌行情时能够预先借入股票卖出， 待股价下跌至预期的低位时再买回股票还给借方平仓[17] 。 一方面， 卖空机制会加剧资本市场波动、对股价产生下行压力[18] ， 从而加剧管理层短视行为（“压力假说”）、倒逼大股东加强对企业管理层的监督（“压力假说”或“公司治理假说”）， 进而作用于企业创新[10，18，19] ; 另一方面， 卖空机制的信用交易方式也能够有效提高资本市场的流动性、增加股价信息含量[20] ， 从而降低投资者与企业之间的信息不对称， 缓解企业融资约束， 进而促进企业创新。 比如， 王蕾茜等[21] 将允许卖空和限制卖空的情况分别纳入研发融资—投资决策模型， 发现卖空机制通过加剧企业融资约束来抑制企业研发投资; 并且卖空机制对企业研究阶段投资的抑制效应大于其对开发阶段投资的抑制效应。

沪港通、深港通交易制度是我国资本市场对外开放的重大制度改革， 对推动我国资本市场的双向开放具有重要意义。 在沪港通、深港通交易制度推出之前， 合格境外投资者制度（QFII）等是境外投资者投资我国A股企业的主要途径， 但QFII制度的投资门槛、投资金额以及资金汇入汇出等方面均受到严格管制， 对我国境内企业的影响往往有限。 而与QFII制度不同， 沪港通、深港通交易制度使得我国A股与港股实现了互通互投， 刺激了更多境外投资者进入我国A股市场， 这能够优化投资者结构、提高股价信息含量[22，23] ， 从而缓解企业融资约束， 促进企业创新。 对此， 丰若旸、温军[24] 运用“倾向得分匹配—双重差分”方法， 发现沪港通能够通过缓解国有企业融资约束来增加其研发投入并提高其技术创新水平。 类似地， 罗宏、陈小运[25] 发现， 沪港通能够优化企业信息环境、提高企业治理水平和风险承担水平， 从而促进企业创新。

2. 政府补助。 政府补助是政府“扶持之手”的重要表现， 在创新“市场失灵”中起着不可忽视的作用。 理论界认为， 就企业创新而言， 政府补助是一把双刃剑： 一方面， 能够有效缓解企业融资约束[26-28] ， 从而驱动企业增加创新投入; 另一方面， 可能对企业研发自主投资产生挤出效应[29] ， 从而不利于企业创新。 本小节主要基于融资约束理论分析政府补助对企业创新的作用机制。

一方面， 政府补助直接为企业提供资金， 能够直接缓解企业融资约束[26，27] ， 进而促进企业创新。 邢会等[30] 认为， 政府补助的资源属性能够缓解企业研发的资金短缺问题， 有助于降低企业创新投入的成本和风险， 从而刺激企业增加创新投入， 提升企业创新产出水平; 但是寻租行为的存在会扭曲企业管理者进行创新投资的目的， 引发企业策略性创新， 不利于企业实质性创新。 赵树宽等[31] 也得出类似的研究结论， 即政府补助促进了企業创新投入， 但企业寻租降低了这一激励效应。 企业在不同生命周期阶段面临的融资约束有所差异， 陈红等[32] 发现， 政府补助对企业创新的“融资效应”在盈利水平较低的成长期企业中更显著。 此外， 李健等[33] 认为， 企业创新持续投资活动存在外部融资约束， 而政府补助有助于缓解企业外部融资约束， 从而平滑企业创新投资波动， 推动创新的可持续性。

另一方面， 政府补助能够通过信号传递机制间接缓解企业融资约束[34，35] 。 这是因为， 政府在为企业提供补助之前， 会收集、比较和分析企业及其相关项目的信息， 选择发展前景较好、社会价值较高的企业或项目进行扶持， 因此政府补助也可以看作是对企业的肯定， 这能够向投资者、金融机构等利益相关者传递积极的信号， 从而增加利益相关者对企业的资金支持， 进而减少融资约束导致的创新投资不足现象。 陈璐等[36] 以2010 ～ 2017年创业板上市公司为样本， 发现政府补助能够通过信号传递机制缓解科技型企业的融资约束， 并且政府补助的信号传递效应主要体现在股权融资方面。 类似地， 傅利平和李小静[37] 、邢会等[30] 均认为政府补助的信号传递效应有助于企业债务融资和风险投资的增加， 从而缓解企业创新活动面临的融资约束， 进而促进企业创新。 此外， 不同类型的政府补助对企业创新的影响可能有所差异， 因而郭玥[34] 将政府补助分为创新补助和非创新补助， 发现政府补助对企业研发投入和实质性创新产出的促进效应主要来自创新补助， 而非创新补助并未产生显著的促进效应; 并且创新补助对企业创新的激励效应在融资约束较大的民营企业和成长期企业中更强; 同时， 其还验证了政府创新补助的信号传递机制， 即企业获得创新补助能够向外部利益相关者释放积极信号， 帮助企业获得更多的风险投资支持和外界关注， 从而缓解融资约束， 促进企业创新。

3. 产业政策。 产业政策是国家或地方政府基于经济发展需求和特定社会目标而对产业的形成与发展进行干预的各项政策的总和。 在不同时段实施不同的产业政策， 是我国政府保护、促进和扶持特定产业发展的重要手段， 能够在一定期间内优化产业结构、推动经济可持续发展。 具体而言， 产业政策能够调整产业结构和产业组织形式， 改变企业面临的外部宏观环境， 比如银行贷款、税收优惠、政府补贴等资源会被引向受产业政策支持或鼓励的行业内企业， 从而缓解特定行业内企业的融资约束[38，39] ， 进而促进企业创新[40，41] 。 但值得注意的是， 产业政策也可能会降低资源配置效率、扭曲企业创新动机， 引发企业为“寻扶持”而进行策略性创新的行为[30，42] ， 从而不利于企业创新水平的提升。 围绕融资约束理论， 余明桂等[40] 以“十一五规划”中对鼓励行业规划的调整为契机， 发现鼓励性产业政策能够增加民营企业的信贷资源与政府补贴、减轻民营企业的税收负担， 从而缓解民营企业在创新活动方面的融资约束问题， 进而促进民营企业技术创新; 类似地， 张婷婷等[43] 从省级产业政策视角考察地方产业政策对企业创新效率的影响， 发现地方产业政策扩宽了辖区内受影响企业的融资渠道、减轻了其创新活动对内部现金流的依赖程度， 从而显著提高了其创新效率。

4. 税收政策。 税收政策改革也是国家激励企业创新投资的重要手段。 一方面， 税收减免能直接减轻企业的税收负担， 减少企业在税收方面的现金流出， 从而增加企业的资金积累、缓解企业创新投资面临的融资约束[44-46] ， 最终促进企业提升其创新投入水平; 另一方面， 税收激励作为政府支持企业发展的重要方式， 与政府补助和产业政策类似， 亦能向投资者、银行等金融机构发送利好信号， 降低企业创新活动的信息不对称性和道德风险， 从而加大金融市场对企业创新投资的支持力度， 化解企业因资金不足或融资成本过高而不愿增加创新投入的尴尬处境。 基于所得税视角， 邱洋冬[47] 发现我国2006年所得税税基改革政策能帮助受融资约束影响较大的企业获取信贷融资， 从而显著提升企业的专利数量和质量; 林洲钰等[48] 发现企业所得税税率降低政策和研发费用抵扣政策从直接和间接两个方面共同对企业技术创新产生了促进效应， 并且这两类税收政策对于企业技术创新的影响存在互补关系; 类似地， 范蕊等[49] 亦发现降低企业税率的减税政策能通过缓解企业融资约束来提升企业技术创新水平。 基于增值税视角， 刘行、赵健宇[50] 发现增值税转型改革增加了企业的可支配现金流、降低了创新设备投入成本， 从而促进了企业创新产出， 且该促进效应在外部融资依赖程度较高的企业中更强。

4. 高管特征。 高管是企業创新投资决策的制定者和执行者， 对企业创新有着不可忽视的影响[79，80] 。 高管的社会资本能够为企业获取更多资源， 不但可以缓解企业创新面临的融资压力、扩宽企业的融资渠道， 而且可以形成信息共享的创新联盟， 从而提高企业专利授权的概率， 因而高管的社会资本能够促进企业创新。 对此， 申宇等[81] 发现， 高管的直接校友关系能够显著提高企业的融资便利程度、降低企业信息不对称程度， 从而促进企业创新; 何瑛等[82] 认为， CEO丰富的职业经历能够显著拓展其社会网络资源， 从而提升企业的创新水平; 陈爽英等[83] 发现， 民营企业高管的社会资本有助于企业获取创新资源， 从而提升民营企业的研发投资倾向和研发投资强度。 此外， 高管的特定技术背景亦能缓解企业融资约束， 从而促进企业创新， 比如：褚杉尔等[84] 认为， 企业家的专业技能资本可以通过缓解文化创意企业的融资约束来提高企业的创新绩效; 李四海、陈旋[85] 认为， 与拥有其他背景的企业家相比， 拥有技术背景的企业家能够显著促进企业提升其研发投入水平， 并且这种促进效应在企业面临融资约束时更为显著。

5. 分析师关注。 较低信息透明度与较高信息不对称导致的融资约束成为抑制企业创新的重要因素[1，5，7] ， 而分析师作为资本市场的重要信息中介， 能够通过对上市公司进行走访、调研等方式收集上市公司的相关信息， 并运用自身的专业知识对信息进行加工、解读， 再将信息传递给投资者等利益相关者， 这使得企业的信息更为透明、传播速度更为迅速， 从而缓解企业的信息不对称问题， 降低企业的融资成本， 进而促进企业创新[6，8] 。 具体来说， 陈钦源等[86] 发现， 分析师关注能够缓解企业创新过程中的信息不对称问题及代理问题， 进而起到促进企业创新的作用; 类似地， 余明桂等[8] 亦发现， 分析师关注能够通过缓解企业融资约束来促进企业创新。 但值得注意的是， 分析师对会计盈余的关注也可能给管理层带来过多的短期业绩压力， 从而导致管理层为完成短期目标而放弃投资周期长、风险高但成功后收益也颇高的创新项目， 即分析师关注阻碍了企业创新[87] 。

除以上因素外， 相关研究表明企业盈余信息质量[88] 、会计信息可比性[89] 、股价暴跌风险[90] 等微观因素也会通过影响企业融资约束来影响企业创新。 限于篇幅， 本文不再对其进行展开论述。

四、总结与研究展望

1. 总结。 学术界对于融资约束抑制企业创新的观点已基本达成共识， 因而在当前我国实施“创新驱动发展战略”“科技强国战略”的大背景下， 如何通过改变宏、微观因素来缓解企业创新活动面临的融资约束问题， 对于推动企业创新、提升国家科技创新实力、实现科技自立自强具有鲜明的现实意义。 通过对相关文献进行梳理， 本文发现：在宏观因素方面， 良好的金融市场、适宜的产业政策、有针对性的政府补助和税收激励政策均能有效缓解企业融资约束， 从而促进企业创新; 在微观因素方面， 适宜的融资结构、企业的国有背景和上市身份、高管的社会资本与技术背景以及分析师关注均能通过缓解企业融资约束来推动企业创新。

对此， 本文提出以下建议：第一， 进一步发展我国金融市场， 鼓励中小型高科技企业在创业板、科创板等股票资本市场注册上市以应对高新技术企业创新资金不足的局面， 从而提升国家的创新水平; 第二， 针对我国当前面临的核心技术瓶颈及未来科技的发展方向， 有针对性地布局相关产业政策、政府补助及税收优惠政策， 从而定向驱动企业创新， 提升国家的技术竞争力; 第三， 防范国有企业民营化对企业创新投资造成的负面影响， 利用政府“支持之手”帮助民营企业解决“融资难、融资贵”的问题， 比如将支持民营企业发展纳入国有银行绩效考核， 以减少民营企业受到的信贷歧视， 从而缓解民营企业创新投资面临的融资约束问题， 充分发挥民营企业在推动我国“科技强国战略”方面的重大作用。

2. 研究展望。 虽然目前已有大量文献从融资约束视角分析了多种宏观因素和微观因素对企业创新的影响， 但鉴于创新对企业生存发展及国家获取国际竞争优势的重要性， 本文认为未来学者们还可以从以下几个层面对融资约束与企业创新的相关研究进行创新与发展：在宏观因素层面， 重点关注我国新常态经济下的宏观制度改革与政策推行对微观企业融资约束与创新行为的影响， 如设立科创板并实施IPO注册制、创业板IPO由核准制改为注册制、资管新规等宏观因素会如何通过影响企业融资约束从而作用于企业创新？ 在微观因素层面， 重点关注企业实际控制人与高管等内部利益相关者、媒体等外部利益相关者的特征或行为对企业融资约束与企业创新的影响， 如企业实际控制人或高管的境外居留权、投资者等利益相关者对企业创新活动的关注、媒体对企业实际控制人或高管的正面或负面报道会如何影响企业融资约束从而作用于企业创新？

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