李 照
(中国人民大学财政金融学院,北京 100872)
2020年初全球经济受突发事件影响,投资者的避险情绪也随之升温,3月9日起仅10天内美股四次触发熔断机制。本文深入分析了美国在熔断后采取的政策措施,系统探讨了美国政策措施的效果。其学术价值在于提供了探索救市制度的新思路;其实践意义在于帮助中国资本市场分析相关救市措施的可行性与有效性,并给出具体实施路径。
2020年3月9日美股遭遇“黑色星期一”,开盘即暴跌,标普500指数跌超7%,触发一级熔断机制,暂停交易15分钟。
2020年3月12日,美股触发第三次熔断,当日开盘后,标普500指数跌幅扩大至7%,暂停交易15分钟,当天收盘跌9.99%。
2020年3月16日,美股开盘即暴跌,标普500指数跌7.47%,再次触发熔断。在此前一天,美联储宣布将利率水平下降100个基点到0%至0.25%,并启动7000亿美元量化宽松计划。
仅两天后,3月18日标普500指数下跌7.01%,触发第五次熔断。受美国参议院可能通过第二轮经济救助计划的影响,美股跌幅有所收窄。
熔断机制,也被称为自动停盘机制,是指在金融产品的交易过程中,当价格波动超过一定的阈值后,对金融市场交易进行限制的市场机制。设置熔断机制的目的主要在于当市场波动过于剧烈时,给投资者一定时间的冷静期,防范恐慌情绪进一步扩散给市场带来更大的冲击。
由于熔断机制具有防止股价大幅波动的作用,目前全球有近20多个国家实施了熔断机制。美国于2013年修订了目前的熔断机制体系,设置了7%、13%、20%三个阈值,分别执行15分钟、15分钟及全天暂停交易的三级熔断机制。
虽然熔断机制可以减少股价的短期剧烈波动,但是却可能在阈值附近产生“磁吸效应”从而加速股价的下跌,所以目前对熔断机制的利弊仍有讨论。
由于年初突发事件的影响,宏观经济环境成为全球投资者风险偏好的主要因素之一,金融市场的流动性敏感度随之大幅提升,风险传导链条也愈加明显。
石油争端同时升温,石油价格波动较大。今年3月,沙特希望带头欧佩克及俄罗斯进一步削减石油产量,以支撑原油价格。3月6日在奥地利举行的OPEC会议上,俄罗斯拒绝在减产协议上妥协使得会议草草结束。沙特随后做出了随时增产20%原油的强势姿态,同时为亚洲及欧美提供罕见的油价折扣,致使国际油价暴跌,导致原油价格出现上世纪90年代初海湾战争以来的最大单日跌幅,每桶石油不到30美元。石油争端致使国际原油价格动荡,同时对金融市场产生负面影响。
美联储货币政策操作与避险情绪形成正反馈。美联储于北京时间3月3日晚突然宣布紧急降息,下调联邦基金利率50个基点至1%-1.25%,同时宣布从3月3日起通过短期隔夜回购操作向市场注入流动性,从3月12日起还将进一步提升隔夜回购金额。美联储的一系列货币政策操作说明了对宏观环境的高度忧虑。降息政策也顺应了避险情绪抢购美债,拉低了美债收益率,同时使避险资金更加忧虑,避险情绪不断升温。美联储宣布降息后,美股巨震,道琼斯指数在1分钟内拉至+1%。
3.2.1 经济结构的不均衡
盐碱地改良需要政府强力推动。要发挥政府的引导作用,集中力量办大事的优势,积极给予盐碱地改良项目以政策支持、资金支持等全面的协同助力。搭建好改良平台,组织好试验示范,为盐碱地改良提供有力的组织保障。
由于全球范围内的技术放缓,导致生产率增长乏力,使实体经济内生增长放缓。另外,美国还面临一系列不利因素,如人口老龄化、教育恶化、不平等加剧、全球化、可持续性以及消费者和政府债务积压(Gordon, 2012)。面对经济增速放缓,在2008年金融危机后,美国为拉动需求实行了刺激经济的货币财政政策,2008年11月25日以来开启三轮量化宽松政策,美联储共购买资产约3.9万亿美元,三轮量化宽松政策直接向市场投放大量的中长期流动性,不仅使美联储的资产负债表迅速膨胀,并且造成了产能过剩与“低需求”之间的矛盾,造成了美国经济结构的不均衡,这成为美股熔断的深层次原因。
本次虽然美国在3月初推出了隔夜回购政策,但是仍然难阻信用利差走扩。截至3月23日,美国BBB级企业债期权利差达到最高峰4.88%,较2月19日的1.31%提升了357bps。企业债利差高或揭示了一级交易商对交易对手风险的顾虑,对于负债较高的企业来说面临的经营风险更为显著。年初至今已有上百家企业申请破产。直到随着3月下旬及4月的政策发力,二季度末BBB级企业债期权利差才回落到2.07%的水平。
图1 美国AAA级&BBB级企业债期权调整利差
3.2.2 金融经济走强,金融度高
美国国债10年内迅速扩张,从2009年的8.8万亿扩张至19.3万亿,年化增速8.2%,经过多轮次的QE政策,美联储资产规模由2.2万亿扩张至4.2万亿,年化增速6.4%,占GDP比重由6%上升至25%。美国的政府部门债务迅速扩大。
图2 美国国债规模持续扩大
权益市场规模迅速扩大,由2009年的20万亿增长至55万亿元,年化增速10.3%。
图3 美国权益市场规模迅速扩大
根据综合测算,截至2019年末,美国债券市场规模达47万亿,权益市场规模达55万亿,美国信贷市场规模达28万亿,由此计算的美国直接融资占比达78.6%。相比于间接融资(宏观和微观审慎),直接投资缺少约束和限制,更容易受“羊群效应“影响,受市场情绪影响。
3.2.3 金融自由度高:多层嵌套+杠杆经营
自2008年金融危机之后,银行业务收紧,美国的大量高杠杆业务转移到了资管机构,如共同基金、ETF、私募基金及货币基金为主的资管业务规模已达到40万亿。而80%以上的ETF杠杆率达到3倍以上。另外根据Wind数据,美国金融市场的杠杆率水平较高:截至2019年末,美国政府部门杠杆率达到100%,居民部门杠杆率水平达到75.4%(我国为55.2%),非金融企业部门杠杆率达74.9%,封闭式基金结构化杠杆规模为52.2%。
“多层嵌套”和杠杆经营使跨市场的流动性风险进一步提升,增加了金融体系的不稳定性。此次资管产品的大规模赎回,股市波动被动去杠杆,造成了金融市场的流动性风险链条式传导,美国金融市场出现了同涨同跌的现象。尤其是对冲基金的规模不断扩大,在此次冲击下,对冲基金被迫回撤“底层资金”增加了市场的风险传导。
3月初以来,为缓解经济冲击,美国政府采取了近10项非常规货币政策工具,有针对性的释放市场流动性。
2020年3月以来美联储采取的货币政策操作
通过美国一系列的政策及财政措施,但各市场的流动性修复情况有所分化。二级市场的流动性得到显著缓解,而一级市场的融资能力有待恢复。
国债流动性率先恢复,通过大规模的QE量化宽松的政策工具,美联储加强对国债的购买。3月底国债利率水平已逐步恢复,并随着美国政府持续购买国债,使国债收益率维持在0.58-0.91之间。截至6月30日,美国国债的二季度增量已超过2.7万亿美元,为单季最大增幅,美联储累计购买国债超1.6万亿美元。
图4 美国国债收益率及联邦利率走势
三月下旬,美国通过PDCF工具进行流动性投放300亿美元,并通过消除“污点”效应对存款类机构利用贴现窗口获得流动性500亿美元,资金市场的流动性得到释放。而利差情况最能说明资金市场的融资能力,数据表明Libor-OIS在5月已回到历史均值水平。此次流动性修复的时间更短,说明金融机构的信用状况并未收到实质影响,另一方面也反映了美联储的政策效果。
图5 美国Libor-OIS走势
整体来看,企业债市场恢复较慢,信用利差走扩。美联储政策发力时间较晚,3月初宣布使用PMCFF和SMCFF工具,但是5月初才开始真正在二级市场购买ETF,政策出台后信用利差有所放缓,但仍高于历史均值水平。
图6 美国高收益及投资级债券利差
目前情况来看,宏观经济因素的影响还将持续,信贷市场的完全恢复尚需一定的政策支持。
此轮美股四次熔断从本质上来说是由于宏观环境等因素影响引起的需求下降,所以恢复经济与市场稳定的重点在于恢复总需求。
货币政策方面,应侧重信用能力及融资能力的恢复。继续推行针对信用债市场、信贷市场的再贷款政策,支持企业尤其是低资质企业的信贷需求,将成为恢复需求的关键。
财政政策方面,强化社会保障及需求刺激,针对受影响较大的行业进行直接现金支付、减税或补贴政策,加强需求拉动的基础设施的建设,支持零售商业及清洁能源的产业支持,增加拉动经济的效应。
金融监管层面,加强对宏观审慎的监管,控制资管体系下的多层嵌套及杠杆经营,采取多层嵌套限制、杠杆分层管理等行为监管,降低跨市场金融链条的传染性,降低金融风险的传播与放大,从而改善市场运行机制与管理市场预期。
此次美国应对美股熔断的政策选择值得我们思考与借鉴,为我们今后在维护金融市场稳定方面提供了历史经验,同时体现了政府通过货币财政政策、监管政策对金融市场进行调控的重要性。