国有企业高管薪酬会影响财务绩效吗？

王海菲 王法严

【摘要】文章依据代理理论、行为理论，以2014—2018年我国国有上市公司为研究样本，构建三组计量模型，实证检验了高管薪酬对财务绩效的影响。结果表明：国有企业高管薪酬对财务绩效存在显著的影响；从总体上看，当前国有企业的高管货币薪酬、员工与高管薪酬差距、高管持股比例均对财务绩效有显著正向作用；完善国有企业的薪酬激励机制，适当扩大员工与高管之间的薪酬差距、鼓励国有企业高管持股，有助于促进财务绩效、降低代理成本和提升经营效率。

【关键词】高管薪酬；企业财务绩效；薪酬差距；管理层激励

【中图分类号】F275

★基金项目：本文受吉林省科技厅创新发展战略研究：吉商文化导向下的吉林省科技企业创新投入问题研究（20210601043FG）支持。作者：王海菲管理学博士，吉林财经大学副教授。

一、引言

对于公司治理而言，薪酬激励机制是一种有效的工具[1]。正是由于企业所有者与管理者之間的利益既有复杂的联系又不可避免地存在一些差异，才有了薪酬激励机制，旨在最大程度降低代理成本。国有企业是维护国家安全和稳定国民经济的重要支柱。20世纪90年代起在国有企业改革中，政府通过一系列举措将权利逐步分散，由于国有企业自身的特殊性，使政府或国资委在国有企业的监督中处于信息劣势，国有企业高级管理人员的地位和权利日趋加强，高管薪酬的设定引发了诸多的矛盾。管理层薪酬水平过高、员工与高管之间薪酬差距悬殊等现象在国企当中屡见不鲜。有学者研究显示，存在国有企业即便财务业绩表现不佳、甚至出现亏损，依旧会向管理层支付高额薪水的现象。这无疑是薪酬与财务业绩的严重脱节。在诸多有关国有上市公司关于薪酬操纵问题的实证研究中，企业高级管理人员尤其是薪酬较高的几位高级管理人员在企业中的角色和意义一直是一个有争议的话题，高管薪酬始终处在学术和政策辩论的中心[2]。进入21世纪以后，为限制高级管理人员薪资而下发的政策主要有三项，分别是在2009年、2012年和2014年。这些政策首先对国有企业的管理层和普通员工的薪资都做出了非常明确且具有关联性和限制性的规定；其后，由中央政治局审议的 “八项规定”“六条禁令”“反四风”则侧重限制高管人员在职消费；针对央企的薪酬体系也进行了结构和水平上的调整[3]。可以看到，国有企业高管薪酬激励机制在有关部门进行的多次规定、要求和改革中正在逐步调整和完善。

二、理论基础与研究假设

管理层，尤其是高级管理人员在提高企业财务绩效经济方面的激励主要有两个：一是高级管理人员能够获得廉价购买公司股票的期权作为报酬，由于公司股票价值越大，期权的价值也就越大，这就使得高管薪酬与包括公司每股价值在内的总体财务绩效紧密地联系在一起；二是对于高管而言，较好的公司内部业绩使其能够得到重用或提拔并因此有机会要求更高的薪水[4]。财务绩效是企业战略及其实施和执行为企业的经营业绩所做出的贡献。

现代体系下，委托代理是公司治理理论的逻辑起点。随着国内外学者对公司治理概念的完善，委托代理理论被更加广泛的实践于公司治理。如果委托人没有充分具备经营管理企业的专业水平和其他要求，就会出于盈利的目的移交企业的控制权给专业的代理人，代理人出于获得报酬的目的代替委托人管理企业[5-7]。因此，理想的状态中，在最优契约的前提下，委托人将会得到预期经营收益，代理人得到与其付出相匹配的薪资报酬，在这种状态下，高管薪酬与企业的财务绩效应具备正向相关的关系。

在实证研究方面，国内外学者的理论角度及选取样本的差异导致研究结果不尽相同。任广乾、周雪娅（2019）的研究支持二者的正相关性，并提出国有控股所占比重的提升会弱化这种相关性[8]。马桂芬（2019）同样认为股权回报在薪酬总额中所占的比例跟企业长期绩效有正相关关系[9]。李银香、刘汉武（2018）考虑到了货币薪酬激励对在职消费的影响[10]。货币薪酬的不充分激励可能会助长高管人员在职消费，不利于企业的发展。蒋泽芳、陈祖英（2019）立足国有与非国有的产权性质，提到国有企业中二者的正向相关关系更为显著，并通过结论推测这可能是国有企业对业绩的重视程度较低导致的[11]。王书君研究发现，相较于非国有企业，国有企业更容易通过竞争战略提升公司绩效[12]。货币薪酬不仅包括基本工资也包括与经营业绩挂钩的绩效工资和奖金，这种委托人与代理人之间的“薪酬—绩效”契约使高管可以通过努力工作获得更高的薪酬，提高风险承受水平、改善企业绩效、提升企业财务绩效。基于以上分析，提出假设1。

H1：国有企业高管货币薪酬与企业财务绩效呈正相关关系。

行为理论的观点认为，在相互协作的经营活动中，高管与员工的薪酬差距悬殊将有可能破坏员工之间的相互合作，不利于个人的表现，进而影响组织创造良好的绩效。权变理论恰恰相反，认为适度的薪酬差距对企业财务绩效有利，但也不排除薪酬差距悬殊时会产生负面作用的情况。在国内对高管薪酬差距的实证研究中，支持二者有非线性关系的结论不在少数，赵睿（2012）等很多其他学者对中国上市公司的研究支持二者为U型关系或倒U型关系的观点[13-15]。在现有激励机制的基础上，扩大企业内部的薪酬差距未必是完全错误的，其关键是要掌握好扩大这种差距的限度，跨域这一限度，就有可能是过犹不及。考虑到国有企业具备一定程度上的行政性，在有关政策的约束下，当前国企中普通员工与高管之间在收入分配方面相对差距较为合理，基于以上分析，提出假设2。

H2：国有企业员工—高管薪酬差距与企业财务绩效呈正相关关系。

企业在设计激励机制时不能仅仅考虑薪酬的绝对值，也要考虑到相对值。刘永丽、王凯莉（2018）[16]对高管薪酬结构的研究表明，股权薪酬占总薪酬的比重越大的国有企业，企业绩效越好[17]。相较于薪酬激励这种短期激励方式，股权激励作为一种长期激励机制，更能促使全体员工的个人利益与企业整体的利益之间建立紧密的联系。基于以上分析，提出假设3。

H3：国有企业高管持股比例与企业财务绩效呈正相关关系。

三、样本选取与变量定义

（一）变量定义

1.企业财务绩效：ROA

资产收益率（ROA）作为盈利性指标，存在着很多种计算方法，用净利润除以总资产的结果来表示资产收益率是最常见的方法之一。现如今，ROA已经被国内外学者广泛地用于对财务绩效的描述和研究当中，是一种为学者所惯用的企业财务绩效的评价方法。

2.高管薪酬

要计算本研究所涉及的高管薪酬指标，需要获知高管的短期货币薪酬的发放情况，尤其是前三名高管的货币薪酬发放情况、查明企业高管总人员，依据此类数据计算出高管年薪的平均值。还需要获知高管数量占企业总股本的比重。具体高管人员和普通员工的范畴，依据国泰安数据库给出的定义进行界定和划分。依照尽可能全面的量化企业高管薪酬情况的原则，指标的具体设定及计算方法如表1所示。

3.控制变量

企业财务绩效的成果来自国有企业多方面因素的共同作用。也就是说，在相同的薪酬激勵制度下，很多其他因素的差异也会直接或间接地影响着企业财务绩效。因此，在研究中有必要设置一定的控制变量尽可能排除上述因素对研究结果的影响。参考关于企业财务绩效研究的有关文献，对控制变量的选取具体如表1所示。

（二）样本选取及数据来源

在我国相继出台的多个关于规范与限制国有企业高管薪酬的政策性文件中，2014年出台的针对央企高管的第二次“限薪令”对高管薪酬水平与薪酬差距的实施效果较为明显（杨青、王亚男等，2018）。因此，本文以2014—2018年连续披露财务年报且数据完整的沪深A股上市的国有企业为研究样本，数据筛选过程如下：第一，为了尽可能避免极端情况对统计结果产生不利的影响，剔除连续2年及以上的会计年度处于亏损经营的国有企业；第二，考虑到金融行业数据的特殊性，依据中国证监会2012年《上市公司行业分类指引》中对行业的划分将其剔除。经上述处理后累计筛选出国有企业381家1905个样本观测值。文中包括高管薪酬水平、员工—高管薪酬差距等在内的指标数据，主要根据CSMAR 数据库和Choice金融终端提供的上市公司人均薪酬、高级管理人员人数以及薪酬总额等收集后逐条计算整理得出，在该信息缺失的情况下，搜索了公司的年报等相关信息进行了补充和校准。除此之外，总资产净利率、总资产、资产负债率、总资产周转率数据来源于Choice金融终端；持股比例、每股收益相关数据均来源于CSMAR 数据库。

收集到的面板数据首先运用SPSS 16.0对数据进行描述性统计、相关分析和共线性检验，再运用Stata 15.1进行多元线性回归分析。

（三）模型设计

运用Stata15.1，选择面板数据线性回归分析中的robust稳健回归法。相较于普通的多元回归分析方法，不易受到离群值的作用是robust稳健回归的一大优势，有助于平稳线性回归模型中可能存在的异方差性。同时，构建面板数据模型可以使时间序列信息和截面中包含的信息被更好的综合考虑在一起。模型构建如下：

其中，εi表示误差项（i=1，2，3），a表示常数项。

四、实证分析结果

（一）描述性统计

通过描述性统计可以对所有样本变量的分布特点及分布状况有初步的了解和把握。数据分析结果详见表2。

描述性统计分析的检验结果显示：不同国有企业在各项财务指标中呈现出的结果具有相当明显的差异。针对企业财务绩效的评估，资产收益率的均值为5.2%，说明国有企业整体水平较好。同时个体之间也有较大差异，既有资产收益率达到35.9%的企业，也存在资产净利率为负数的企业。这也说明了所选取的样本在企业财务绩效水平分布上并不集中，具有一定的随机性。在高管薪酬水平方面，5年间前三名高管平均薪酬最大值约有643万元，最小值只有不到4万元。此外，多数国有企业高管持股比例为0或接近于0，只有少数国有企业高管持股比例过半，整体均值为0.471%，说明受国有企业特殊性质、制度等方面的影响，当前国有上市企业高管普遍持有股份较少。总体来看，不同的国有企业在资本结构、企业规模、运营能力等方面虽然皆存在着明显的差别，但国有企业总体发展状况较好，业绩水平可观。

（二）变量间相关性分析

变量之间Pearson相关系数矩阵情况显示：被解释变量与三个解释变量之间皆有正相关关系，其他变量之间的情况见表3。

从表3可以看出，表示高管货币薪酬的指标和表示员工—高管薪酬差距的指标相关性为0.529，因此在模型设计中，将分别带入模型回归。其他指标相关检验不存在多重共线性。

（三）实证回归结果分析

为了避免三个解释变量相互之间的作用对回归结果造成影响，模型1在只考虑高管货币薪酬的情况下将另外两个解释变量剔除回归方程后的面板数据进行回归；模型2在只考虑员工—高管薪酬差距的情况下将另外两个解释变量剔除回归方程后的面板数据进行回归；同理，模型3是在只考虑高管持股比例的情况下将另外两个解释变量逐个剔除回归方程后的面板数据用同样的方法进行回归。

如表4所示，模型1是将高管货币薪酬纳入回归方程，并且加入控制变量的面板数据回归结果。从模型1的回归结果可以看出，高管货币薪酬与企业财务绩效在1%水平下有显著正相关关系。

如表5所示，模型2是将员工—高管薪酬差距纳入回归方程，再添加控制变量的面板数据回归结果。从模型2的回归结果来看，员工—高管薪酬差距与被解释变量相关系数为正，在1%水平上显著。

如表6所示，解释变量与被解释变量相关系数为正，回归结果在1%水平上显著。

五、结论与局限性

（一）研究结论

本文以最近5年间的381家国有A股上市企业为实证样本，实证结果显示：第一，国有上市企业的高管货币薪酬显著提高了企业财务绩效；第二，在国有企业中适当扩大高级管理人员与普通员工之间的薪酬差距有利于企業财务绩效的提升；第三，在国有企业中，高管持股比例对企业财务绩效的影响相对货币薪酬和薪酬差距而言不明显，影响力相对较弱，但仍是薪酬激励体系中不可忽略的因素，这种现象的原因可能是由于国有企业所有权归属政府或全民，高管个人对企业经营业绩带来的持股收益追逐动力不强，高管“零持股”现象在国有企业中比较普遍，高管持股力度不足，股权激励效果不明显。

（二）局限性

1.我国国有上市企业逾千家，但由于缺省数据过多，在样本筛选的过程中符合研究目的和研究要求的共有381家，样本的规模相对不大，考虑到时间跨度过长会增加缺省数据，本文只选择了2014—2018年5年间的数据，研究年限较短。

2.比较国内外学者的相关结论，本研究得出的国有企业高管薪酬与企业财务绩效相关关系的结论与前者存在一定的差异，这可能是国有企业自身所具备的不同于非国有企业的性质导致的。高管薪酬的结构与激励模式多种多样，因而今后有关国有企业高管薪酬的研究还应进一步扩大研究范围，本研究所选取的三个影响因素虽然已经尽可能地对高管薪酬进行概括和描述，但并没有完全解释高管薪酬，还存在其他角度和衡量指标有待进一步地考证。

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