社会责任信息披露、供应链金融与融资约束

周杰 雷彬

摘要：选取2015—2019年中小板重污染行业的企业作为样本，利用混合效应模型分析了社会责任信息披露、供应链金融与融资约束三者的关系。研究结果表明我国重污染型中小企业的发展目前受到了融资约束的限制，企业积极披露高质量的社会责任信息和开展供应链金融业务都是解决融资困境的有效途径，并且供应链金融对社会责任信息披露缓解融资约束存在替代效应。根据研究结果，提出了政府应该建立健全相关法律法规、金融机构要结合不同融资需求进行金融产品创新、重污染型中小企业不断加强自身信息披露等建议。

关键词：社会责任信息披露；供应链金融；融资约束；重污染型中小企业

中图分类号：F275；F832文献标识码： ADOI：10.3969/j.issn.1003-8256.2021.05.007

开放科学（资源服务）标识码（OSID）：

基金项目：2017年重庆市社会科学规划项目（2017YBGL141）

0引言

我国中小企业的数量占企业总数的90%以上，创造了50%的国家税收并且贡献了60%的国内生产总值，是我国经济快速增长的主导力量[1]。同时，中小企业为各行各业的人才提供了80%的就业机会，大大缓和了民生问题、维持了社会安定。但目前我国的中小企业普遍存在着自身资本薄弱、信用评估等级低、经营风险高、合理的质押物不充足、财务数据不透明、内控质量差等问题，让众多中小企业在生产运作过程中难以得到充分的金融支持。外部金融机构了解中小企业的渠道较少、有效信息不足，又加上存在一些“刻板印象”，造成了中小企业和外部金融机构之间一直处于信息不对称的状态，导致了很多中小企业陷入了融资途径少、融资数额小、融资成本高的困境。同时，在不同行业之间，融资约束也存在差异[2]。自我国逐步实行绿色金融政策以来，各地区的金融机构开始纷纷贯彻落实国家政策，绿色信贷、绿色保险、绿色证券等与环境信息相结合的金融创新产品开始迅速发展起来。银行将金融资源向低污染、低耗能的清洁环保项目倾斜，减少了对于高污染項目的信贷支持，毫无疑问加剧了重污染行业企业的融资约束，重污染型中小企业的融资困境已经成为了亟须解决的难题。

综合以往研究，企业内外部的信息不对称是融资约束现象出现的重要原因。当外部利益相关者不了解企业的真实财务状况和交易背景时，出于谨慎性原则就会通过提高借款利率来降低信贷风险，并且外源融资成本与信息不对称程度正相关，内外部融资的溢价升高无疑会加剧企业的融资约束程度[3]。社会责任信息披露作为一项非常重要的非财务信息披露，可以通过向外界传递企业自身社会责任的履行情况来降低信息不对称程度，从而缓解融资约束。重污染行业作为社会责任敏感型行业，可以通过规范地披露高质量的社会责任信息来提升社会声誉和大众口碑，改善企业受污染丑闻影响的传统印象，加强与政府、银行之间的联系。供应链金融作为供应链管理与金融服务的创新产品，基于供应链上下游的真实贸易情况，将单个授信主体的信用风险分散到整条供应链上，借助核心企业的信息资源优势来弥补中小企业自身的信用不足，减轻信息不对称程度，最终达到缓解融资困境的目的。社会责任信息披露和供应链金融都可以通过降低企业与外部利益相关者之间的信息不对称程度进而缓解企业自身面临的融资约束，两者在缓解融资约束的过程中的作用尚需进一步研究。

本文选取2015—2019年中小板重污染行业的企业作为样本，探讨供应链金融和社会责任信息披露对重污染型中小企业融资约束的缓解作用以及供应链金融对于社会责任信息披露缓解融资约束的影响效应。首先，在供应链金融和社会责任信息披露缓解融资约束的研究基础上，首次将供应链金融、社会责任信息披露、融资约束三者创设性地结合起来，丰富了融资约束方面的实证研究；其次，根据研究主题，有针对性地选择了中小板重污染行业企业作为研究样本，使研究结果更具有实践意义，可以为重污染型中小企业解决自身融资约束问题提供有用的理论参考。

1理论分析与研究假设

1.1重污染型中小企业融资约束分析

企业进行融资时，外源融资成本大于内源融资成本从而引起的融资约束现象，其根本原因是内外部信息不对称[4]。魏慧慧等[5]认为银企之间信息不对称是由于中小企业的信用管理体系和会计核算制度存在不完善、不规范的问题，会计信息的透明度和可信度较低、信用状况难以掌握，银行对中小企业的信贷面临较高的“道德风险”。Beck等[6]的研究表明中小企业相比于大型企业来说，因外界环境因素受到融资约束的程度更为明显，大概是大型企业的两倍左右，从而制约了中小企业的可持续发展。中小企业面临的自身资本实力不足、经营变数大、信息披露机制不健全、信用意识淡薄、核心竞争力不强、政治关联薄弱等问题都会导致信贷困难。

很多学者从行业维度来研究企业面临的融资问题，发现重污染行业企业也存在融资约束。王康仕等[7]通过研究发现在工业转型、生态文明建设浪潮的推动之下，重污染型企业普遍面临融资约束的束缚，以环境信息披露为基础的金融资源配置政策的实施更是进一步加重了重污染型企业的融资约束程度，降低其融资机会进而影响了投资行为，这种影响在民营企业中尤为显著。周于靖等[8]发现作为环境绩效衡量指标的绿色信誉成为了银行放贷的重要依据，在增强企业融资能力、改善借款期限结构方面有积极影响，同时在我国绿色金融政策开始实行之后，低污染、低耗能的企业新增借款和长期借款的占比呈现上升趋势并赶超了重污染行业企业。在可持续发展观和低碳经济的背景之下，重污染型中小企业如果想获得充分的资金支持来实现自身的生存和发展，就要进行绿色技术创新和产业改造升级，这需要一定的资金投入。然而很多重污染型中小企业满足于短期的经济收益，不愿或者没有能力承担起这项成本，就不能达到国家绿色环保相关政策的要求从而始终受到融资约束的限制。基于上述分析，提出假设：

H1：重污染型中小企业面临着较为显著的融资约束。

1.2社会责任信息披露与融资约束

企业自身进行信息披露是外部利益相关者了解企业内部信息、减轻信息不对称程度的重要途径，除了出示各类会计报表对企业财务信息进行披露之外，还包括了社会责任报告、可持续发展报告等非财务信息披露。当会计报表可能被“过度粉饰”时，财务信息的可靠性不足，非财务信息就自然而然成为了投资者在做决策时的重要参考依据。社会责任信息是企业非财务信息的重要组成部分，对财务信息起到了辅助和补充的作用，可以让外部投资者了解到企业社会责任的履行情况，有助于提升企业价值。社会责任信息披露普遍被认为是一种信息传递机制，因为履行社会责任需要企业投入一定的成本，所以高水平的社会责任信息披露通常认为企业的财务状况良好、投资风险较低。杜剑等[9]认为企业自愿披露社会责任信息的动机之一就是通过向市场传递积极信号来满足融资需求。在国家开始推行绿色金融政策之后，银行将企业的环境信息指标纳入信贷风险考量范围内，而环境信息作为社会责任信息中重要的组成部分就自然会在社会责任报告中体现，从而社会责任报告就成为银行开展绿色信贷业务的重要参考依据[10]。

根据制度理论和声誉理论，我国深受中华传统文化影响而推崇仁义、奉献的精神，企业履行对环境、员工、顾客等相关利益者的社会责任符合公众倡导的主流价值观，可以通过提高社会声誉和树立良好的企业形象，来获取市场资源和赢得竞争优势。Eberle等[11]指出在网络平台上进行社会责任信息互动沟通可以增强信息的可信度、激发强烈的认同感，提高企业的声誉和传播良好的企业口碑，并且用户的负面评价比正面评价对企业声誉的影响更大。廉春慧等[12]研究表明企业声誉在社会责任信息披露与投资者决策意愿的关系中起到部分中介作用，具有社会责任偏好的潜在投资者愿意以较低的投资回报率向披露正面积极社会责任信息的企业和声誉高的企业投资。黄珺等[13]指出金融机构更倾向于贷款给一些具有政治关联的企业，通过披露社会责任信息增强了政治关联与银行信贷之间的正向关系，即两者在增强融资能力方面具有协同作用。通过以上分析，提出假设：

H2：高质量的社会责任信息披露可以缓解重污染型中小企业的融资约束。

1.3供应链金融与融资约束

供应链金融作为一种产业与金融业相互结合的创新型发展模式，基于供应链上的关系网络，引入核心企业、物流企业等共同协作，通过风险共担、信用联合，满足供应链节点企业的融资需求。在供应链金融模式下，融资企业的信息通过供应链信息共享机制进行传导，拓宽了信息获取的路径、降低了信息搜集的成本，减轻了银企信息不对称程度。一方面，供应链金融模式下一般选取自身资本充足、经营状况良好、信用级别高、财务报告制度健全的核心企业为重污染型中小企业作担保承担违约的连带责任，这大大降低了信贷风险。重污染型中小企业通常为了维持与核心企业稳定的商业贸易往来以及良好的信用记录而不会选择违约，核心企业为保证自身信用水平同样会主动筛选信用记录良好、盈利能力稳定的企业加入供应链。核心企业和重污染型中小企业通过加强贸易往来以维持供应链的稳定性、提高供应链整体的运营效率，向金融机构传递积极稳健的信号来达到提升信用水平的目的。另一方面，第三方物流企业可以利用丰富的物流管理知识对融资企业的质押物进行合理性判断、价值评估、专业仓储和动态监控，为金融机构提供充分的物流和资金流信息防范贷后还款风险。物流企业分担了金融机构的监管责任，使金融机构能够更好地专注于自身的核心业务，增强了其放贷的决心。

国内许多学者对供应链金融缓解企业融资约束的作用机制以及影响因素进行了研究分析。周卉等[14]认为供应链金融模式可以通过供应链的多个环节为银行提供更全面、真实、可靠的融资企业信息，减轻银企信息不对称来有效缓解企业的融资约束程度，这种缓解作用在规模越小、行业竞争性和成长性越强的企业中更显著。王立清等[15]研究表明开展供应链金融业务对企业的融资约束产生负向影响，融资企业与金融机构之间建立业务联系、进行股权渗透等产融结合方式和核心企业对企业的战略承诺都可以对供应链金融缓解融资约束起到正向调节的作用。姚王信等[16]以科技型企业居多的中小板上市公司作为研究样本，发现科技型中小企业的银企信息不对称程度跟其所面临的融资约束程度有显著的正相关关系，供应链金融可以通过核心企业和第三方物流企业减轻银企信息不对称来缓解融资约束，并且对于信息不对称程度越高的企业缓解效应越强。通过上述分析，提出假设：

H3：供应链金融可以缓解重污染型中小企业的融资约束。

1.4社会责任信息披露、供应链金融与融资约束

在传统信贷中，金融机构会对单个授信主体的信用风险、财务状况、社会绩效等指标进行综合考量然后作出信贷决策，因此金融服务的对象比较有限。企业的社会绩效越好，其社会责任信息披露质量就会越高[17]，更容易受到外部投资者的青睐，从而缓解企业融资约束。但是由于环境的治理和维护成本较高，一部分受到融资约束限制的重污染型中小企业可能会担负不起履行社会责任付出的成本，导致社会责任信息披露质量低、形式化，不能通过展示自身的信息优势和改善企业形象来吸引外部投资者，从而陷入融资困境。供应链金融利用核心企业强大的信息资源优势弥补了融资企业的信用不足，减小了重污染型中小企业披露自身信息的压力，并与供应链上下游企业进行信息共享形成利益共同体，将信贷风险分散到整条供应链上，缓解了融资约束。同时供应链金融也让重污染型中小企业节省了信息披露的成本，将资金用于增强企业的核心竞争力和扩大经营规模上，实现经济的可持续发展。因此，供应链金融在缓解企业融资约束的作用会越来越大，从而对社会责任信息披露的缓解作用产生替代效应，即企业开展供应链金融业务会减弱社会责任信息披露对于企业融资约束的缓解作用。综上所述，提出如下假设：

H4：供应链金融对社会责任信息披露缓解重污染型中小企業的融资约束有替代效应。

2研究设计

2.1样本的选择及数据来源

本文选择2015—2019年中小板重污染行业的上市公司为样本。重污染行业是指环保部公布的《上市公司环境信息披露指南》中认定的包括建材、冶金、化工、水泥、制药等在内的十六个行业。本文剔除了数据指标不全以及ST、*ST等经营状况不善、有退市风险的企业样本，最终筛选出101家企业样本2015—2019年共505个平衡样本数据。社会责任信息披露数据来自于和讯网，所有的财务数据皆来自于CSMAR数据库。为了避免异常值、极端值对研究结果造成干扰，本研究对所有连续型实验变量在1%和99%的分位上进行了缩尾处理。处理数据所采用的统计软件是Stata15。

2.2变量定义

2.2.1被解释变量

国内外学者对于融资约束的衡量存在争议，尚无统一的衡量标准，但目前学术界大多使用Fazzari等[18]提出的投资-现金流敏感模型和Almeida等[19]提出的现金-现金流敏感模型来研究企业的融资约束。参考刘兢轶等[20]的研究，本文借鉴现金-现金流敏感模型对重污染型中小企业的融资约束进行衡量。该模型认为当企业出现融资困难现象时，不能获得充足的外部资金，会出于预防性动机从企业内部的经营活动现金流中提取部分资金来满足未来可能出现的投资需求，从而表现出企业现金持有水平与内部经营活动现金流的显著正相关关系，即现金-现金流敏感性。

2.2.2解释变量

（1）社会责任信息披露（CSR）。国内多数学者对企业社会责任信息披露水平采用内容分析法或者专业机构评分法进行测量。内容分析法需要研究者制定一套有关社会责任履行情况的衡量体系进行评估，但企业的相关数据不易获取且个人主观性较强会造成评估结果的可靠性存疑。和讯网作为我国第三方社会责任评级机构，通过整理沪深证券交易所官网发布的社会责任报告以及年报上的相关信息，对企业在股东、供应商、内部员工、自然环境以及社会效益等五个方面的责任履行情况进行综合考量后再评分，并将评分从高到低分为A、B、C、D、E五个等级。本文根据和讯网公布的社会责任评级和实证研究的需要，将社会责任评级为A、B、C的赋值为1，认为社会责任信息披露质量较高，社会责任评级为D、E的赋值为0，认为社会责任信息披露质量较低。

（2）供应链金融（SCF）。供应链金融的衡量指标也有多种。刘可等[21]和张伟斌等[22]分别用全国范围内的商业汇票、贴现以及短期贷款的发生额等宏观指标作为供应链金融的代理变量。顾群[23]基于关联企业交易的视角，将企业是否被关联企业担保看作开展供应链金融业务的评判依据。本文基于融资视角，认为企业在资金短缺时会通过供应链金融应收账款融资模式进行短期借贷，不仅如此，商业汇票的使用也很频繁。因此，本文参考姚王信等[16]的研究，用应付票据和短期借款之和来衡量重污染型中小企业供应链金融的发展水平。

（3）控制变量。综合以往相关研究，对可能影响实验结果的因素进行了控制，包括资本支出（EXP）、营业收入增长率（GR）、非现金营运资本变动（ΔNWC）、短期负债变动（ΔSD），并同时控制了行业（IND）和年份（YEAR）。具体变量定义见表1。

3实证检验

3.1描述性分析

表2是重污染中小企业样本的描述性统计结果。现金及现金等价物（ΔCASH）和现金流量（CF）的平均值分别为0.0117和0.0546，标准差分别为0.0634和0.0550，说明重污染型中小企业现金持有水平变动和经营现金净流量在各企业中的占比和差距较小。现金流量（CF）的标准差是0.0550，平均值为0.0546，两者比值接近于1，说明重污染型中小企业的现金流波动较小。供应链金融（SCF）最大值为0.515，最小值为0.0134，两者差异较大，说明供应链金融在重污染行业中小企业中发展并不平衡。社会责任信息披露（CSR）的平均值为0.0535，表明仅有5.35%的重污染型中小企业社会责任信息披露质量较高，大多数重污染型中小企业的社会责任信息披露质量还有待提高。除了主要变量之外，本研究还对有可能影响实验结果的控制变量进行了描述性统计。从表2中可以看到，作为衡量企业成长能力的营业收入增长率（GR）的最大值为1.502，最小值为-0.153，标准差为0.245，说明重污染型中小企业之间的成长性差异较大，部分企业的经营状况出现问题。

3.2相关性分析

表3是对主要研究变量和控制变量进行相关性分析之后的统计结果。现金持有水平变动（ΔCASH）与现金流量（CF）存在显著正相关关系，由此可以初步验证假设1。相关系数的绝对值超过0.8则表明两个变量之间具有较强的相关性，表中各变量之间的相关系数绝对值全都不超过0.8这个临界值，并且大部分变量的相关系数的绝对值都小于0.3，所以可以初步判断变量间基本上不存在多重共线性现象。进一步再用方差膨胀因子对各个研究变量和控制变量进行多重共线性检验，结果如表4所示，所有变量的VIF值均远小于10，说明变量之间没有严重的多重共线性问题。

3.3面板数据相关检验

由于企业间存在的异质性可能会对实证结果造成偏误，所以首先要用F检验以及LM检验其个体效应是否存在，从而在混合效应模型、个体固定效应模型、个体随机效应模型中选择适合本研究数据的模型。F检验和LM检验的结果如表5所示，F检验中模型的P值等于1，说明不能拒绝原假设，数据不存在个体效应，即混合效应模型优于个体固定效应模型。LM检验中的P值等于1，说明接受原假设，混合效应模型比个体随机效应模型更适用于实证数据。综上所述，本文采用混合OLS模型进行回归，并加入了年份和行业的虚拟变量，为了消除可能存在的異方差问题增加了异方差稳健标准误。

3.4回归结果分析

为了检验假设H1、H2、H3、H4，本研究分别对模型（1）～（4）进行了回归分析，表6是回归分析的结果。从模型（1）的回归结果中可以看出，每个模型中的现金流量（CF）都在1%的水平上显著并且回归系数为正，表明重污染型中小企业的现金持有水平对内部的经营现金流存在一定程度上的依赖，会从企业增加的经营现金流中提取10%～30%来作为应对未来投资需求的现金储备，即重污染型中小企业普遍受到融资约束的限制，从而验证了假设H1。在模型（2）的回归结果中，社会责任信息披露水平与现金流量的交乘项（CSR×CF）系数为-0.407且通过了5%的显著性检验，说明重污染型中小企业通过披露高质量的社会责任信息可以明显降低现金-现金流敏感性，在一定程度上帮助企业摆脱融资困境，假设H2成立。在模型（3）的回归结果中，供应链金融和现金流量的交乘项（SCF×CF）系数为-0.734且在5%的水平上显著，表明重污染型中小企业可以积极发展供应链金融业务来降低现金持有水平对经营现金流量的依赖性，假设H3得到了验证。在模型（4）中，供应链金融、社会责任信息披露与现金流量的交乘项（SCF×CSR×CF）系数为3.399且在5%的水平上显著，与社会责任信息披露与现金流量的交乘项（CSR×CF）的系数相反，表明供应链金融明显地减弱了社会责任信息披露对企业融资约束的负向影响，即供应链金融可以替代社会责任信息披露对重污染型中小企业的缓解作用，验证了假设H4。

3.5稳健性检验

本文选择更换数据集的方法对研究结果进行稳健性分析。参考钱明等[24]和杨毅等[25]的研究，基于企业产权性质划分，民营企业受到的融资约束限制比国有企业更加严重，社会责任信息披露和供应链金融对于民营企业融资约束的缓解效应会更强。因此，本文选择重污染型中小企业样本中的民营企业进行稳健性检验。回归结果如表7所示，假设H1、H2、H3、H4均成立，表明本文的结论较为稳健和可靠。

4结论及建议

重污染行业中的中小企业存在财务报告制度不健全、社会绩效较差、信用基础薄弱等问题，与外部利益相关者存在严重的信息不对称，成为银行“惜贷”的对象。如何通过自身信息披露和借助供应链上合作伙伴的信息资源优势来缓解信息不对称成为了解决融资难题的重点。本文以2015—2019年中小板重污染行业企业为研究对象，通过实证研究来探究社会责任信息披露、供应链金融与融资约束三者之间的关系，得到了如下结论：第一，我国重污染型中小企业普遍受到融资约束的限制；第二，重污染型中小企业可以通过提高社会责任信息的披露质量来解决自身面临的融资约束问题；第三，供应链金融可以缓解重污染型中小企业的融资约束；第四，供应链金融负向影响社会责任信息披露与融资约束的关系，即供应链金融对社会责任信息披露缓解重污染型中小企业融资约束有替代效应。选择民营企业子样本进行稳健性检验之后，结论仍然成立。本文的结论与钱明等[24]认为社会责任信息披露可以缓解企业融资约束和张伟斌等[22]认为供应链金融有效缓解融资约束的结论一致，但本文将社会责任信息披露与供应链金融结合起来探究其对重污染型中小企业融资约束的影响，扩展了研究视角，丰富了重污染型中小企业如何摆脱融资困境的理论指导。

基于以上的理论分析和实证结论，针对重污染型中小企业如何摆脱融资困境获得可持续发展，提出以下建议：

（1）对政府的建議。在社会责任信息披露方面，我国重污染型中小企业的社会责任信息披露的数量和质量水平都较低，我国应制定相关法律法规对重污染型中小企业的社会责任披露形式、具体内容、确认和计量标准做出明确规定，利用政府的强制性信息披露措施和媒体的舆论监督作用促进企业披露社会责任信息、提高社会责任意识。由于重污染型中小企业进行社会责任信息披露的自主性通常不够高且履行社会责任需要一定成本，相关部门应该在经济层面上对社会绩效高的企业给予适当的政府财政补贴和税收政策优惠，调动企业社会责任信息披露的积极性，使企业在注重自身经营发展的同时兼顾社会利益。在供应链金融方面，政府应该重视并推广供应链金融的实施，完善相关法律来保障供应链金融参与主体的利益，并为供应链金融的发展构建信息共享平台缓解银企信息不对称，出台相关政策引导信用评级机构加入以降低信贷风险。

（2）对金融机构的建议。首先，金融机构应当积极实行绿色金融政策，通过加强对企业环境信息的监测减轻信息不对称程度，给予环境绩效好的企业更多的信贷支持，推动重污染型中小企业进行产业绿色转型升级、积极履行社会责任。其次，金融机构应该加强对供应链金融产品的创新，扩宽质押物的范围并选择有丰富价值评估、物流监管经验的第三方物流企业进行管理，创造多样化、个性化的金融服务来更好地满足供应链上重污染型中小企业不同层次的融资需求，延伸金融服务的覆盖面。

（3）对重污染型中小企业的建议。重污染型中小企业应该加强对自身财务和非财务信息的披露，加大绿色技术创新投入、加快产业转型升级，同时履行社会责任，利用媒体和舆论树立良好的企业形象。由于供应链金融对社会责任信息披露缓解融资约束有替代效应，因此重污染型中小企业可以在社会信息披露质量较低时积极发展供应链金融。在供应链金融模式下，重污染型中小企业应该提升自身的运营管理水平降低经营风险，减少违约行为维持良好的信用基础，加强与供应链上下游之间的贸易往来、维持供应链的稳定性，依托供应链增强企业融资能力。

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Social Responsibility Information Disclosure， Supply Chain Finance and Financing Constraints

ZHOU Jie，LEI Bin（Business School， Southwest University of Political Science and Law， Chongqing 401120， China）

Abstract： Selecting the enterprises in the heavily polluting industries of the SME board from 2015 to 2019 as samples and using the mixed effect model， the research analyzes the relationship among social responsibility information disclosure， supply chain finance and financing constraints. The results show that the development of heavily polluting SMEs is limited by the financing constraints. The effective ways to solve the financing dilemma are to actively disclose high-quality social responsibility information and to carry out supply chain finance， and the supply chain finance has a substitution effect on the release of financing constraints by social responsibility information disclosure. According to the results of the research， the government should establish and perfect the relevant laws and regulations， financial institutions should innovate financial products according to different financing needs， and heavily polluting SMEs should constantly strengthen their own information disclosure.

Keywords： social responsibility information disclosure；supply chain finance；financing constraints；heavily polluting SMEs