去杠杆、稳杠杆与企业资本结构——基于实施效果与实现路径的检验

沈昊旻，程小可，杨鸣京

(1.北京交通大学经济管理学院，北京 100044；2.西南财经大学会计学院，四川 成都 610000)

一、引 言

在企业杠杆率高、企业债务负担不断加重的现实背景下，2015年末，党的十八届五中全会将去杠杆上升到国家战略层面，同年，中央经济工作会议将去杠杆作为经济社会发展的五大任务之一。随后，多项去杠杆措施密集出台：2016年，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，从政策层面对去杠杆的主要途径进行决策部署；2018年，中央财经委员会首次提出结构性去杠杆的基本思路，强调地方政府和企业要尽快把杠杆降下来；同年，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，为定量评判国企资产负债情况提供了依据。上述去杠杆文件的出台彰显了政府稳定宏观经济的决心。另外，杠杆率的特征事实、形成原因和治理方式得到了学术界的广泛关注[1][2][3][4]，但是对于去杠杆措施的实施效果以及实现路径仍主要聚焦在定性分析上，缺乏系统的检验以及数据的支撑。

鉴于此，本文以2013～2017年A股上市公司为样本，检验去杠杆任务下达以来企业层面的实施效果，并区分企业的政策压力与实施能力差异进行探讨。研究发现，2016年以来企业杠杆率显著下降；同时，在国有企业和市场化程度高的非国有企业中，这一结果更为明显。上述结果表明，对于国有企业而言，政策压力是其去杠杆的主要动力；而对非国有企业而言，实施能力则是影响去杠杆成效的关键因素。进一步地，对企业降低杠杆率的实现路径进行了检验，发现企业通过偿还负债、调整合并报表范围的方式降低杠杆率，在非国有企业中还存在增发股票、减少现金股利支付的途径。最后，对去杠杆经济后果的检验发现，去杠杆政策短期内降低了企业价值并造成投资不足问题。

本文可能的边际贡献为：第一，基于微观企业数据拓展了政策性去杠杆在上市公司中的实施效果以及主要作用途径，丰富了宏观经济政策对微观企业行为影响的相关文献。自去杠杆作为供给侧结构性改革的五大任务以来，实务届广泛响应以降低实体经济杠杆率，然而其实施效果与实现路径的学术研究相对较少，且大多停留在定性研究。本文基于2013～2017年A股上市公司数据，定量检验了企业去杠杆任务的实施成效，并发现企业降低杠杆率的实现途径主要包括偿还负债、调整合并报表范围、增发股票和减少股利支付，为政策性去杠杆的实施效果以及作用路径提供了微观企业层面的直接证据，同时验证了宏观政策调控对企业资本结构的影响。第二，探讨了政策性去杠杆所带来的“次生风险”，为如何平衡政策要求、企业发展以及宏观经济的稳定提供了政策建议。本文研究发现，去杠杆政策实施后，企业价值下降并存在投资不足问题。从短期来看，去杠杆不利于企业价值的实现，但是较高的财务杠杆会降低企业盈利能力和现金流，降低产品质量与产品安全性，并且高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源[5][6][7][8]。因此从长期来看，为了降低非金融部门杠杆的风险隐患，降低企业债务违约风险，企业去杠杆势在必行。本文的研究表明，政策的实施需要结合企业以及宏观经济的长短期目标，平稳降低企业杠杆率，并逐渐向稳杠杆过度，以实现杠杆可持续、宏观经济可持续发展。

二、文献回顾

自2015年末中央提出降杠杆任务，中国进入“强制”去杠杆阶段以来，有关经济杠杆率或企业杠杆率的特征事实、形成原因以及治理途径的文献就大量涌现[1]。这些文献表明，1993～2017年，中国实体经济杠杆率上涨了134.3%，从结构上来说居民部门与金融企业部门杠杆率适宜，但非金融企业与政府杠杆率增长偏快[1][4]。从企业杠杆率来看，1998～2013年，中国规模以上工业企业呈现显著的、整体性的去杠杆趋势，但大型、国有、上市公司仍呈现加杠杆趋势[9]。

从高杠杆率的形成原因来看，马建堂等(2016)通过定性分析，认为中国杠杆率上升的原因主要包括了融资方式单一、资金利用效率低和产能过剩[4]。针对国有企业资产负债率过高的特征事实，部分研究从国有企业的视角探讨其高杠杆成因，发现历次国有企业改革后，国有企业集中于高负债行业，国有企业经营效率较差，国有企业杠杆率的变化缺少基本面的支持，稳增长压力上升所引致的地方政府对国有企业融资决策的干预以及市场竞争加剧背景下银行对国有企业的预算软约束等原因造成了国有企业杠杆率高的现象[9][10][11][12]。

在去杠杆的实现路径方面，李文华(2017)认为私募股权、创投基金、场外市场私募股权等股权融资方式能有效降低企业杠杆率[13]。部分研究在高杠杆定性治理的基础上，通过模型构建和实证回归等方式探寻中国去杠杆的基本逻辑，提出了以弱化政府对国有企业的隐性担保作为降低全社会杠杆率的主攻方向[14]；发现了政策激励、行业溢出等创新驱动因素对去杠杆的加速作用[15]；指出了减税政策和改善企业内部现金流有助于平衡去杠杆与稳增长，紧缩性货币政策在短期内并不利于去杠杆[16]。

上述文献梳理了国内杠杆率的现状，高杠杆的形成原因与治理途径，但是对于形成原因及治理途径的研究主要采用定性分析，缺乏系统的检验与数据的支撑。此外，现有去杠杆经济后果的研究仍是杠杆率高低对企业的影响，缺少实施去杠杆政策这一动态行为对企业绩效的研究。综上，本文基于强制去杠杆时期A股上市公司样本数据，检验企业这一微观主体去杠杆任务的实施成效，并试图较为系统地检验去杠杆的作用路径以及经济后果。

三、研究假设

宏观政策调控通过改变企业的经济环境，对其行为和绩效产生影响[17]。已有研究发现，产业政策、货币政策、“四万亿计划”等宏观经济政策会对企业投资效率、企业投资行为、企业现金持有等方面产生影响[18][19][20]。并且，在中国，鉴于政府强干预的经济特征事实，国家政策对企业的影响更为强烈[18]。因此，去杠杆作为一项政策调控措施，能够影响企业微观行为，直观地表现为促使企业降低资产负债率。此外，纵观2015年底至今出台的一系列去杠杆政策是积极有效的。首先，包括《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》等多项去杠杆政策的密集出台彰显了政府的决心；其次，市场化原则成为去杠杆的指导性原则[10]，在债转股、混合所有制改革等多项举措中，鼓励市场化定价，资金市场化筹集，充分发挥市场的作用，有利于提高去杠杆的效率；再次，去杠杆已从指导性纲领具化为操作措施，国务院出台纲领性文件后，各部委随后出台实际操作指引(1)2016年10月，在国务院出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》后，2016年12月，国家发展改革委发布《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》，作为国务院出台文件的具体操作指引。；最后，高杠杆会加大企业财务风险和债务风险，进而降低企业总资产回报[21][22]。因此，高杠杆企业除了受到政策压力的影响，自身也有动力降低杠杆，以提高企业总体绩效。并且，我国上市公司资产负债率较高，是去杠杆的主要对象。据此，本文提出如下假设：

H1：去杠杆政策实施后，企业杠杆率显著下降。

尽管去杠杆是面向全社会提出的任务，但是国有企业面临更大的政策压力。一方面，政府针对国有企业提出了更明确的考核指标。2018年，《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》中明确、定量地提出了国企降低资产负债率的总体目标。同时，量化了基准线、预警线以及重点监管线。另一方面，政府面向国有企业提出了更严格、完善的考核机制。《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中将降杠杆纳入了国有资产管理部门对国有企业的业绩考核体系，用政绩考核、人事任免等机制，调动国有企业降杠杆的积极性。因此，在“强制”去杠杆期间，相较于非国有企业，由于国有企业存在更明确的考核依据且未达标的惩罚力度更大，他们面临更大的政策压力也更有动力降低企业资产负债率。

此外，我国国有企业资产负债率高于非国有企业资产负债率[9]。与非国有企业相比，国有企业更倾向于债务融资。一方面，预算软约束降低了国有企业财务约束与破产风险，即使国有企业杠杆率较高甚至无法偿还本息，考虑到政府隐性担保，国有企业仍会选择债务融资；另一方面，即使国有企业债务违约，但政府更可能会施以援手，银行等金融机构也更愿意向国有企业提供贷款等债权融资方式。因此，国有企业的负债融资倾向最后表现为高资产负债率[23]。基于国有企业负债水平普遍较高的事实，其去杠杆的成效也会更加显著。据此，本文提出以下假设：

H2：去杠杆政策实施后，国有企业杠杆率下降幅度显著大于非国有企业杠杆率下降幅度。

除了企业外部面临的政策压力，其内在实施能力也会影响去杠杆进程。企业所处地区的市场化程度是制约实施能力的重要因素。市场化进程的高低，与市场对资源的分配效率、市场导向下产品市场、要素市场的发展以及市场中介组织发育、法律制度环境密切相关[24]。随着市场化程度的提升，与之配套的金融体系、法律体系以及制度环境均会得到较大的提升，相应地，也为企业融资提供了更多的融资机会和更有效的资金配置效率[25]。因此，在去杠杆政策实施后，处于高市场化地区的上市公司更有可能通过股权融资等方式降低企业负债，并且在这种情况下，不会以过高的权益资本成本为代价。据此，本文提出以下假设：

H3：去杠杆政策实施后，相较于办公地为低市场化程度的企业，处于高市场化程度地区的企业杠杆率下降更为显著。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选择2013～2017年A股上市公司，并删除金融类和ST类、账面资产负债率小于0或者大于1、无连续两年观测数据以及缺失样本数据，最终得到12402个观测值。企业财务数据和区域经济数据来源于国泰安数据库，市场化指数来自中国分省份市场化指数[24]。为消除极端值的影响，本文对所有连续变量进行1%和99%的Winsorize处理，所有回归的标准误在公司层面上进行cluster处理。

(二)变量定义与模型构建

1.变量定义。本文采用企业的资产负债率来衡量(BLev)杠杆率，即企业总负债与企业总资产之比(蒋灵多和陆毅，2018)[12]。

去杠杆政策实施：2015年10月，去杠杆问题上升到国家战略层面；同年12月，成为经济社会发展的五大任务之一，中国企业进入强制“去杠杆”阶段(张晓晶等，2018)[1]。据此，本文以2016年及2017年作为去杠杆政策的实施年份，After取1；2016年以前After取0。同时，为了尽可能保证实施前后样本数量一致，选取2013～2017年为研究样本区间。

表1 变量定义表

为检验政策压力对于去杠杆实施效果的影响，本文采用产权性质(Soe)进行检验。当实际控制人为国有企业时，Soe取1；否则，Soe取0。为检验实施能力对于去杠杆实施效果的影响，本文采用市场化程度(Market)进行检验。市场化程度(Market)使用了王小鲁等(2017)编制的中国各地区市场化进程指数[24]。若样本市场化程度高于年度行业中位数则为高市场化程度组，否则为低市场化程度组。

控制变量借鉴王连军(2018)[26]，在公司微观层面控制了上市公司规模(Size)、固定资产占比(FA)、盈利能力(ROA)、成长性(Growth)、非债务税盾(Ndts)、公司股权结构(Top10)和行业杠杆率中位数(Blev_Med)；宏观层面控制了经济周期变量(Gdp)、金融市场价格资产波动(Sh)、资产价格波动(Realty)、年度虚拟变量(Year)和行业虚拟变量(Ind)。

2.模型设计。为检验假设1，本文设计模型(1)并采用OLS回归分析方法。为检验假设2、3，本文在模型(1)的基础上，区分国企与非国企组、高市场化与低市场化组进行检验。

BLev=α0+α1After+Controls+∑Ind+∑Year+ε

(1)

五、实证结果与分析

(一)描述性统计结果

表2为本文主要变量的描述性统计。其中，资产负债率(Blev)的均值和中位数分别约为0.43和0.42，标准差约为0.21，表明样本间杠杆率差异较大。After的均值约为0.44，这说明有44%的样本为政策实施以后的年份。Soe的均值约为0.38，这说明国有企业占到了样本的38%。

表2 主要变量描述性统计表

(二)回归结果

表3报告了模型(1)的回归结果。第(1)列为全样本回归结果，从其结果来看，去杠杆政策对企业杠杆率具有显著负向影响，即去杠杆政策实施后促使企业降低杠杆率，假设1成立。从估计系数大小看，去杠杆政策使企业杠杆率平均降低了5.1%。第(2)、(3)列分别为国有企业与非国有企业的回归结果，国企和非国企杠杆率平均降低了7.2%和3.7%。进一步对After系数检验发现，国企杠杆率下降幅度显著高于非国企。上述结果表明，相较于非国有企业，国有企业面临着更大的政策压力，因而更有动力完成去杠杆任务，假设2成立。

表3 H1、H2回归结果

表4为企业办公所在地市场化进程对去杠杆的影响。第(1)、(2)列为全样本回归结果，在高、低市场化组中，After的系数分别为-0.0147和-0.0302，均显著为负，且系数间并不存在显著差异。进一步地，区分企业所有权性质发现，在国有企业中，高、低市场化组After的系数分别为-0.0413和-0.0350，均在1%的水平上显著，并且组间不存在显著差异。但是，对于非国有企业而言，仅在高市场化的环境中，能够显著降低杠杆率。上述结果表示，较好的市场条件为企业提供了更多的融资机会，这对非国有企业而言至关重要。但是，国有企业在高政策压力的环境下，迫切需要降低杠杆率，其实施效果并不会受实施能力显著影响。

表4 H3回归结果

六、进一步检验

(一)实施路径

1.偿还债务。借鉴De Angelo et al.(2018)和王连军(2018)的研究，采用(Debtt-Debtt-1)/(Debtt-1+MVEt-1)(Debt为公司总负债，MVE为公司股票市场流通价值)度量偿还企业债务程度[27][26]。回归模型中，控制变量与主检验中一致。回归结果如表5第(1)～(3)列所示，After的系数均在1%的水平上显著为负，即不论何种企业，均通过偿还债务降低了杠杆率。

表5 企业去杠杆路径

2.发行股票。发行股票也能有效降低杠杆率(DeAngelo et al.,2018)[27]。借鉴王连军(2018)，采用A股流通股股数变化比率度量发行股票规模(IS)[26]。控制变量在主检验的基础上，加入市净率(MB)和杠杆率(Blev)[28]。回归结果如表5中(4)～(6)列所示，在全样本和非国有企业中，After的系数在1%的水平上显著为正，而在国有企业样本中，After的系数并不显著。即在非国有企业中存在发行股票以降低杠杆率的方式，但是在国企中并不存在，这可能因为国有企业发行股票将受到更多限制。

3.现金股利支付。企业可能会减少现金股利支付以降低杠杆率。本文参考杜兴强和谭雪(2017)[29]，采用Logistic模型回归检验。若企业当年发放股利则Div=1，否则为0。控制变量包括前三大股东持股比例之和(Top3)、董事会规模(Board)、独立董事占比(Indr)、两职合一(Dual)、资产规模(Size)、资产负债率(Lev)、成长性(Growth)、总资产收益率(Roa)、企业风险(Beta)和未分配利润(Reta)。回归结果如表5第(7)～(9)列所示，结果表明，非国有企业通过减少现金股利支付降低了资产负债率，而该种方式在国有企业中并不显著。

4.合并范围调整。由于统计企业杠杆率时是以合并杠杆率为口径，企业可能会通过剥离合并报表中资产负债率偏高的子公司以实现其目的。如果企业通过该种渠道降低资产负债率，那么合并报表的杠杆率下降幅度将高于母公司报表的下降幅度。首先，当资本结构需要调整幅度较大，无法通过其他方式降低杠杆率的企业才会选择调整合并报表范围的方式以降杠杆。为了判断企业是否需要较大幅度地调整资本结构，本文借鉴Faulkender et al.(2012)、黄继承和姜付秀(2015)的目标资本结构模型[30][31]，计算得到企业目标资产负债率(Lev*)；将实际资产负债率(Blev)减去目标资产负债率(Lev*)得到预计资本结构调整幅度(Dlev)；将Dlev从低到高排列，取最高的25%为杠杆率调整幅度较大的企业。将上述样本进行回归检验，回归结果如表6所示。无论何种产权性质的企业，其合并报表资产负债率下降幅度均显著高于其母公司报表资产负债率下降幅度。这说明，企业可能通过剥离资产负债率偏高的子公司以实现合并杠杆率的下降。

表6 企业去杠杆路径——合并报表范围调整

综上，本文对去杠杆的数种方式进行了检验，发现企业通过偿还负债、调整合并报表范围的方式降低杠杆率。对于非国有企业而言，还存在发行股票和减少现金股利支付的方式。

(二)经济后果

1.企业价值。借鉴张海亮等(2018)的研究，本文采用t+1期TobinQ衡量企业绩效，并控制资产负债率(Lev)、Beta系数(Beta)、成长性(Growth)、资本投资比率(Inv)、财务费用比率(Cost)和研发费用比率(Rdr)进行回归检验[32]。表7第(1)～(3)列报告了回归结果，After的系数均在1%的水平下显著为负，即去杠杆政策的实施不利于短期企业价值的提升(2)考虑到股价波动和2015年股灾可能会对企业价值/投资不足产生影响，本文采用稳健性检验(1)中的方法，构建双重差分模型，并控制股价波动性和股价崩盘风险进行回归，结果依然稳健。。

表7 去杠杆对企业价值与投资不足的影响

2.投资不足。采用Richardson模型对样本进行回归，将小于零的残差取绝对值后定义为投资不足(Under_Inv)。将t+1期的Under_Inv与After进行回归，同时控制自由现金流量(FCF)、大股东占款(Ore)、有形资产占比(Tang)、独董比例(Indr)、是否支付现金股利(Di)、杠杆率(Lev)、规模(Size)和成长性(Growth)。表7中(4)～(6)列为回归结果，不论何种类型企业，After的系数均显著为正，即去杠杆政策实施后加剧了企业投资不足的问题。对去杠杆政策的经济后果研究发现，强制去杠杆导致了短期企业价值的下降与投资不足的加剧，上述结果揭示了去杠杆政策带来的“次生风险”。

(三)稳健性检验(3)为节省篇幅，文中未列示稳健性检验结果，作者备索。

1.DID模型检验。根据预计资本结构调整幅度大小(Dlev)区分实验组与对照组，并构造双重差分模型对主检验结果进行验证。若预计资本结构调整幅度(Dlev)高于年度行业中位数则为实验组，否则为控制组。在区分实验组与控制组之后，采用模型(2)对主检验进行回归，重点关注After*Treat的系数α3。回归结果与主检验一致。

BLev=α0+α1After+α2Treat+α3After*Treat+Controls+∑Ind+∑Year+ε

(2)

2.安慰剂测试。在去杠杆政策实施前第二年虚拟一个政策实施时间点作为安慰剂检验(F2_After)。具体来说，假设2013年为政策实施年份，同时为保证实施前后样本量基本一致，选取样本区间为2009～2017年(剔除了2013年数据)。结果表明，F2_After的系数不再显著，即杠杆率下降并不是随时间变化而导致的安慰剂效应。

3.其他稳健性检验。采用控制了季度效应的模型，对季度数据进行重新检验。将2016年及以后的年份After赋值为1，2015年赋值为1/4，其余年份赋值为0[12]；此外剔除了政策实施当年(2015年)的数据，上述检验结果与主检验结论均一致。

七、研究结论

本文利用2013～2017年A股上市公司数据对去杠杆政策的实施效果进行了检验，并探究了企业去杠杆的基本逻辑和实现路径。研究发现，企业去杠杆工作初具成效，国有企业、非国有企业杠杆率均显著下降；同时，政策压力与企业实施能力会进一步影响政策实施效果。作用路径方面，企业通过偿还负债、调整合并报表范围的方式以降低杠杆率，在非国有企业中还发现了增发股票、减少股利支付的方式。经济后果方面，本文发现去杠杆政策短期内降低了企业价值，并造成投资不足问题。

基于本文研究可得到以下政策启示：一是去杠杆需要着眼于改革、发展与稳定的统一，并逐渐向稳杠杆过度。去杠杆政策在政府的大力推进下颇有成效，但是短时间内追求杠杆率的下降损害了企业价值并造成了投资不足问题。因此，在杠杆调整过程中还需坚持稳中求进的总基调，关注杠杆率变化的长周期与经济的平稳增长，以优化杠杆结构和企业融资结构为工作重心，从去杠杆向稳杠杆过度。二是政府在推进国有企业去杠杆以及深化国有企业改革的过程中应遵循企业发展规律，鼓励国有企业主动降杠杆。国有企业现阶段去杠杆的驱动力仍主要体现为政策压力，并且其主动优化内部杠杆结构的动机较弱。建议多渠道完善国有企业融资方式，推动国有企业兼并重组，进而增强其优化杠杆结构的动力。