利率市场化改革的历程与展望

◆李华玢

一、前言

当一个国家的经济发展到达一个阶段，其货币政策也要相应的转变，我国经济发展的目标已经从追求速度转变成为追求更高的质量。近几年，面对全球金融风险加剧和泡沫化严重的经济形势，我国传统的货币政策已经不足以达到预期目标，金融创新也对我国传统货币政策带来新的挑战，我国亟待寻找新的路径来为我国货币政策的传导注入新的活力。我国利率市场化改革的发展正在进行时，改革降低了成本、为我国实体经济的发展带来新的动力取得了显著成效，但也存在一些问题，我国利率市场化改革任重而道远。

二、货币政策

（一）最终目标

我国货币政策的最终目标主要分为稳定币值、促进经济增长、充分就业、平衡国际收支、金融稳定，这些目标都有自己独特的意义和评价标准，同时又存在冲突。我国货币政策最终目标的选择符合多目标原则，在总体上兼顾各个目标，但是在不同的时期以不同的目标作为相对重点。目前我国的货币政策最终目标依然是保持货币币值的稳定，并以此来促进经济增长。

（二）中间目标

货币供应量作为中间目标满足可测性、可控性、抗干扰性强等优点，但是它的相关性较差。一方面，在指标口径的选择上存在问题，选择更能代表一定时期社会总需求和社会购买力的指标在社会上存在争议；另一方面，金融创新的发展导致原有货币层次之间的界限变得模糊，这使得中央银行观察、监测这些变量困难加大。

三、利率市场化改革

（一）定义

利率市场化实质上是把利率的决定权交给市场，由市场的主体自主决定利率的过程。如果市场竞争充分，则任何单一的经济主体都不可能成为利率的单方面制定者，而只能成为利率的接受者。

（二）历程发展

中国利率市场化改革于1996 年拉开序幕，启动银行间债券市场，并放开债券市场的债券回购和现金交易利率，在人民银行首先放开存款利率下限和贷款利率上限后，确立了上海银行间同业拆放利率SHIBOR 的初步地位，逐步打造了市场化的金融市场利率体系。此后，央行先后取消了银行贷款利率的浮动下限和银行存款利率的浮动上限，完善利率的市场化形成和调控机制，积极提升货币政策的效率传递，利率市场化改革取得一定成效，但仍然是未完成式，依旧存在一些问题。

（三）进一步深化改革

1.破除“双轨制”。2015 年至以后进入利率市场化改革最后的关键性阶段，该阶段目标在于实现“并轨”，即破除“双轨制”。最终形成以央行关键政策利率为基础，以市场基础利率为中介，由市场供求关系决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。

2.培育市场化基准利率体系。对于货币市场基准利率，SHIBOR 和逆回购操作利率曾经都是考虑的对象。但2016 年央行曾明确提出，存款类金融机构质押式回购利率DR007可以成为基准利率的候选指标，它对于培育市场基准利率有十分积极的作用。它的优势也表现得很明显，它具有信用风险极低、真实成交价格、反映真实资金成本等优点，并且它与政策利率之间的相关系数很高，相对来说，更容易通过政策利率来调控，因此符合基准利率的基本要求。

3.LPR 改革。自从我国实行LPR 改革后，其报价与MLF 工具利率挂钩，使货币市场基准利率和信贷市场基准利率之间的传导机制更加灵活，也使得市场化程度更高。受市场形势情影响，资本市场波动幅度较大，就现在的形势来看，经济企稳仍需要一定的过程，再加上我国国内CPI 近期有下降趋势，因此MLF 利率存在很大的下调空间。在相关市场利率改革政策的支持引导下，随着LPR 利率下行，我国实体经济有望实现初步改善，实现真正让资金流入中小微企业，融资难等问题也有望得到进一步解决。

4.构建利率走廊。目前，我国选择将逆回购利率作为关键政策利率，银行间存款类机构质押回购利率（DR007）作为市场基准利率，常备借贷便利利率（SLF7）作为利率走廊的上限，而利率走廊的理论下限应该锚定为超额存款准备金利率（IOER）。

在政策利率和基准利率的选择上，高毅（2015）建立VAR 模型来分析它们之间的联动性关系，实证结果发现，二者之间具有较强的动态相关性。因此，可以将二者分别作为利率走廊中的政策利率和基准利率。从实行利率走廊机制开始，中央银行已经对利率走廊的上下限进行了两次调整，但是我国利率走廊的宽度依旧较大，还可以继续完善。

四、利率市场化改革的意义

（一）促进金融创新

首先，利率市场化为银行金融产品赋予了定价权，这在客观上为商业银行进行金融创新业务提供了前提基础，也提供了新的可能；其次，伴随着利率市场化改革的进一步推进，商业银行所面临的来自各方面的压力越来越大，巨大的竞争压力迫使商业银行在金融创新方面寻找新出路，这都在无形中为金融创新提供了强大的动力。

（二）让金融更好的支持实体

实行利率市场化改革，一方面促进了金融机构之间的相互竞争，采取差异化定价的利率策略，可以将风险溢价也计入利率定价中，令中小微企业的融资利率大于大型企业的融资利率，这样同时可以解决民间金融市场的不确定性问题，也可以在一定程度上降低中小企业的融资成本（至少小于民间融资成本）。在另一方面，有效提升了金融服务水平，加大了金融机构对企业的支持，尤其是中小微企业可以从中获利，使得融资更加多元化，更好促进金融支撑实体经济运行。

（三）竞争机制促进国内金融机构提升

利率市场化改革有利于进一步推提高我国国内金融市场的对外开放水平，外资银行的进入为我国银行业带来了新的机遇和挑战，促进我国金融行业技术水平提高，实现金融行业稳定发展。

五、利率市场化改革的风险及解决办法

利率市场化给商业银行带来利率风险，由于在改革背景下，利率变动具有不确定性，商业银行就可能因为预期成本与实际成本之间存在差额而面临损失的可能。

最直接的解决办法就是管控风险，其中包括加强内外监管。内部监管更为重要，商业银行自主监管、自我约束，外部监管也起到监督作用，比如服从央行的管控，通过MPA 打分体系来直接监管商业银行。

利率市场化对银行的盈利模式带来一定程度的冲击，商业银行目前主要的盈利来源依然是存款利率与贷款利率之间的差额，利率市场化后，银行之间存在竞争，为了吸收存款而提高存款利率，为了吸引贷款客户而降低贷款利率，不仅会造成利差减小，而且不排除会形成恶性竞争的局面。

相应的解决办法有扩大商业银行的业务种类。为了获取更多利益，商业银行应该更多发展中间业务，更好的培养中间业务的盈利模式。同时，超货币供给理论认为，商业银行或许不该紧盯货币业务，而是应该积极利用非货币业务，比如信息业务、咨询业务等，以此来挖掘更大的盈利空间。

六、未来展望

近几年，我国在金融创新方面取得了重大成就，未来这依然是一个重要的课题，更要充分发挥结构性政策工具的带动效应，积极促进货币政策工具创新，从而在面对国内外复杂的经济环境时运筹帷幄，为我国继续推进稳健型的货币政策赢取空间。

目前我国LPR 改革主要从贷款利率和货币市场利率挂钩来推进利率市场化改革，这也就意味着未来中国利率市场化仍有很严峻的任务。就目前形势来看，我国推行利率市场化改革具有重要意义，设立严格的监管体系也对防范风险发挥了很大的作用，未来我国仍需要继续推进新的利率市场化改革，完成在经济环境复杂阶段的转型，实现高质量增长的目标。