私募股权投资基金法律风险探析

北京工商大学 张欣丽

一、私募股权投资基金基本概念及运作模式

（一）基本概念

私募股权投资基金其主要投资目标是非上市公司的权益类资产，并通过溢价退出获得资本增值。中国股权投资基金业协会将私募股权投资基金定义为“以非公开方式向特定对象募集资金，并由专业的基金管理机构运作，主要采取对企业进行股权或者其他类股权工具投资并提供管理及其他增值服务的企业”。

（二）运作模式

私募股权投资基金的生命周期完整体现于私募基金管理人进行“募投管退”的过程中，具体运行过程包括：（1）资金募集。私募基金管理人对私募基金产品进行设计后，往往通过非公开发行的方式向特定群体（具备条件的合格投资者）进行宣传、推介，开展募集工作，投资者将自有资金用于投资。（2）项目投资。资金募集完成后，首先应由私募基金管理人确定的私募产品投资经理对拟投项目进行行业整体分析、背景调查，经过对产业链上下游关系及行业未来的走向等关键信息的收集，归纳出拟投项目的竞争优势与核心投资价值。其后，由基金管理人与目标投资企业（主要是非上市公司）签订私募股权投资协议。私募股权投资协议即在私募股权投资过程中，投融资双方针对已经通过审查的投资项目签订的股权转让、股权回购的合同。（3）基金管理。在这一阶段，私募基金管理人主要是对目标企业的能力、市场发展潜力、交易规模及管理队伍进行全面考察，密切监测基金运作情况以及底层资产经营状况。（4）退出。私募股权投资基金的退出是运作过程中最关键的一环，主要退出路径包括IPO上市、股权转让、兼并收购、企业清算、管理层回购等。基金的退出包含两个层面上的退出：一是私募基金管理人成功将基金财产从目标投资企业中兑现，二是私募基金管理人从基金财产账户扣取报酬后向投资者以基金份额兑付收益。不管是个人投资者还是机构投资者，都要根据与私募基金管理人签订的基金合同或者补充协议享有投资收益、承担投资亏损。在基金运作过程中，若投资标的出现风险，基金管理人应及时采取相应的保障措施，以免出现股权冻结、无法正常清盘的情况。

与此同时，私募基金管理人还担负着勤勉义务、个人信息保护义务、忠实义务、公平交易义务、审慎投资义务及信息披露义务。

二、私募股权投资基金风险点

防范风险是金融市场永恒不变的主题，也是监管私募基金行业的首要目标。本文将具体围绕以下几个重大风险点进行分析：

（一）明基实贷风险

明基实贷，即私募基金管理人以私募股权投资基金的形式，在名义上向合格投资者募集资金，但实质上超出其经营范围、机构类型及业务类型，将基金财产实质从事或变相从事存贷、借贷活动。部分私募基金管理人滥用私募牌照，冒用央企、国企及国外知名金融机构名义，进行非法自我增信，通过虚假信息或误导性信息进行宣传，向投资者承诺保本保收益、固定收益率或约定损失金额及比例。

私募基金管理人通常运用以下方式进行明基实贷的操作：（1）私募股权投资基金产品在基金合同或补充协议中向投资者承诺基金期限届满后返还本金、以约定的收益率返还投资者等条款；（2）私募基金管理人在募集完成后对金融机构的信贷资产进行投资；（3）私募基金管理人自身从事经常性或者经营性民间借贷活动；（4）私募基金管理人与目标投资企业在股权投资协议或增资扩股协议中设置无条件股权刚性回购条款，且基金收益的变动不与底层资产的实际经营业绩、收益亏损相关联，如由投资目标企业提供相应担保、约定预期收益率及到期回购等内容；（5）私募基金管理人直接或通过合伙企业、公司、资产管理产品以及信托计划等载体间接投资资产收益权等方式变相从事借贷活动。

由于市场经济与资本市场的运作规律，导致金融市场尤其是私募基金市场具有高风险性，收益也具有较高的不确定性，通常无法准确评估出收益回报。若通过协议固定收益率、对投资者作保底或保收益的承诺，将诱导大量投资者将资金投入私募市场，扰乱金融市场秩序，破坏基本的市场逻辑。

（二）兑付违约风险

私募股权投资基金一项至关重要的风险点在于基金到期后，是否能够为投资者实现兑付，退出成功且获取收益（收益有可能为负）始终是私募股权投资基金运作的最终目的。

实务中，私募股权投资基金时常存在兑付违约风险，或因为企业经营状况急剧恶化，或因为股权冻结，或因为巨额债务被强制执行甚至列入企业失信名单，这些情况均会导致基金财产无法正常退出，无法在约定的基金期限内向投资者完成兑付。例如，2021年某私募股权投资基金出现严重兑付危机，包括已付股息产品仅能兑付六成左右，至今该支基金已逾期半年有余，其投资的主要方向是贫困县企业绿色通道之投资赛道。然而，3家投资标的企业中有2家存在严重的经营危机，企业内部经营权混乱，由于投资标的企业持续亏损，基金财产无法实现回拢，兑付遥遥无期。即使最终得到兑付，投资本金也将会承受巨大的亏损风险。

对于逾期私募基金产品，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）对逾期产品会在AMBERS系统上进行公示，并督促私募基金管理人进行清退，部分私募基金管理人会与投资者进行协商以延长基金展期。而对于消极应对的私募基金管理人，投资者的救济途径包括向证监会、基金业协会投诉或诉诸法院。

（三）通道业务风险

通道业务一词原指传统金融模式中，银行为规避监管、转换表内外资产借助的平台与途径，其中包括券商、基金公司、信托、保险等产品。在私募业务领域来说，呈现为两种样态：

第一，私募基金管理人的母公司、大股东或其实际控制人直接将私募基金管理人作为通道和开展高风险业务的工具，而私募基金管理人本身不发挥投资管理的职能。此种通道的运用极易发生关联交易、自融自用的情况，一般基金财产会流向其关联企业及其相关企业，或者流向其实际控制人所投资的其他项目等，还有可能存在私募基金管理人将基金财产全部投入其关联企业、侵占基金财产的情况。

第二，私募基金管理人利用私募基金产品作为通道，在设计基金产品时利用私募形式搭建多层中间结构，形成嵌套模式，将资金实际投资于其他受严格限制的金融产品，以刻意规避法律法规对该类金融产品的监管。由于该种多层嵌套的设计足以混淆视听，导致难以甄别底层资产，资金流动性风险极高。过去不乏私募基金管理人运用通道间接从事P2P、民间借贷、担保等高金融风险的业务，使其失去了私募投资基金的价值。

上述两种通道的运用，均会导致管理人让渡了管理职责和投资决策的权利、权责不分明，严重不利于对投资者的保护，也使私募基金产品失去其价值。除此之外，通道模式构建的私募股权投资基金产品将会导致金融链条拉长、底层资产不清晰、实控关系混乱的局面。

（四）信息不对称风险

（1）信息不对称导致投资者权益受损。投资者基于对私募基金管理人投资能力的信任，将资金交付于其手，然而，基于合同相对性的限制，导致投资者的知情权有所受限。投资者获取的信息通常仅来自私募基金管理人的定期披露，而投资标的企业并无合同义务向投资者披露自身的经营管理状况。相对于私募基金管理人来说，合格投资者即使具备较高的资产水平，但大多数投资者既不具备专业的经营管理知识，也不具备获取底层资产运行状况相关信息的渠道，因此投资者处于相对弱势的地位。

即便私募基金管理人在法律意义上对投资者负有定期披露产品运作情况（如投资标的信息、产品净值波动、投资标的重大事项公告、资金退出计划等）的义务，但实务中私募基金管理人为安抚投资者或将基金财产另作他用时，不乏向投资者隐瞒、编造、遗漏产品运作信息的行为。上述行为极大地损害了消费者的知情权，并对投资者强加了投资的超额风险。

（2）信息不对称加大了监管难度。私募基金管理人分别与投资者一方、投资目标企业进行沟通，而沟通的过程由于私募股权投资基金的非公开特性，往往较为隐蔽。一方面，私募基金管理人募集资金时，需要通过非公开的形式向特定投资者宣传或推介，过程中有可能存在虚假宣传、伪造信用背书等情况，由于整个过程并非公开，在利益平衡下，监管不能过多干涉。另一方面，私募基金管理人与投资目标企业之间的协商过程也较为隐蔽，投资协议有可能存在“阴阳合同”的情况，而参与磋商的成员往往均为双方企业内部成员，监管力量同样受到限制。

在证监会牵头组织的私募基金管理人自查自纠过程中，私募基金管理人需要提供其工商信息、基金类型、申购赎回安排、合规风控、从业人员信息、投资者结构以及私募基金管理人的内部风控等相关材料，也就是说，大多数自查材料是私募基金管理人自行提供的，若基金管理人存在违规构建资金池、利益输送、引入非合格投资者、公开宣传私募基金、发行未备案产品等违规行为，且有意隐瞒相关材料的，则监管机构很难掌握确切证据认定其违法违规并进行处罚。

三、风险应对措施

基于上述对私募股权投资基金中突出风险的解读，不可否认的是，私募股权投资基金在“募投管退”的运作过程中形成了相当大的监管盲区。当监管部门面对数万家私募机构、数十万只私募基金产品时，执法力量明显不足。因此，需要多种形式并用，达成协同监管，合力促进私募行业良性发展。

（一）遵循适度监管原则

适度监管原则是指政府权力不过分干预私募市场的运行，在监管规制的同时保留私募行业的发展空间。一方面，监管部门要尊重私募基金管理人的商业主体地位，在法律法规允许的限度内保留其意思自治的空间，不妨碍其正常的经营活动。另一方面，监管部门要防范重大风险的发生，在充分保障投资者利益的基础上坚决对违法违规行为进行严格的规制与处罚。

（二）坚持继续清理私募机构

私募股权投资基金的运作过程中，涉及私募基金管理人、投资者（个人投资者与机构投资者）、投资目标企业、监管部门等多方主体，但私募基金管理人始终处于其运作的核心，因此，从私募机构进行清理是最高效的方法。自2016年私募行业爆发大规模的“清壳活动”以来，已有近万家私募机构被清理出局。尽管清理活动已初具成效，众多私募机构已出局，但市场仍需不断清理违法违规的私募机构，为私募市场营造更好的营商环境，促进私募投资基金良性发展。

（三）强化信息披露义务

信息披露是保障投资者权益的关键一环，对于私募股权投资基金来说，要区分组织形式进行精细化分类监管。目前基金业协会发布了基金产品信息披露的范本，但是在内容上仍有不完善之处，特别是财务信息的披露不够详细与完整。由于私募股权基金的投资标的多为未上市企业股权，无法准确如上市公司一样进行市值评估，因此管理人必须充分利用专业知识进行评估并出具不同阶段的评估结果报告。在充分评估后，私募基金管理人负有如实向投资者、监管部门披露投资标的运行状况的义务，让整个基金运作过程更加清晰透明，消除灰色地带。

（四）健全信用评级体系

私募基金管理人不具备传统金融机构（如商业银行、保险机构等）所长期积累的较高信用背书，通过健全信用体系，可以提升私募行业在投资领域的评价与口碑，加强投资者的信赖程度。完善的私募机构信用体系有利于及时、准确地化解金融风险，基金业协会可以采用线上与线下同步监测信用的方法进行评级。

通过信用评级系统的持续运用，可以增强管理人自身信用意识，督促管理人自主切实尽到勤勉义务与诚实守信义务。不仅如此，信用评级有助于提升私募行业的透明度，让投资管理更加切实可见，充分保障各方主体权益。

四、结语

私募股权投资基金之投资领域有巨大的潜力，如在政府正确引导与鼓励支持下，足以实现私募股权投资基金创新发展、高质量发展。对此需要不断加快陈旧法律法规修订进程，及时解决私募股权投资基金领域法律风险的重点、难点，建立更加规范化的私募基金监管法律制度。