汇率波动下电铜跨市套利及现货外销损益的探讨

余林花

【摘 要】JL公司属于典型的买矿型冶炼厂，主要赚取加工费以及金属回收率收益，在实际生产运营过程中，为避免价格波动对损益的影响，需对产品在上交所及LME进行套期保值操作；在实现保值的同时，也给企业提供了套利平台，可以择机进行相关操作增加企业效益，特别是在汇率双向波动下，汇率因素更是值得引起跨市套利者的重视。

【关键词】价差；套利；汇率；沪伦比值

由于存在地域、时空上的差距，同一种商品在境内外及不同的期货交易所存在合理的价格差异。一般来说，两个市场的价差稳定在一个固定的区域内，但有时会出现短暂的异常。在经济规律的调节下，差价最终又会恢复到正常的水平，跨市套利正是捕捉这种短暂的异常，运用期货工具将失真的价格差锁定，当市场恢复到正常时，通过平仓或实物进出口来获利。

JL公司属于国内典型的买矿型冶炼厂，电铜年产能达46万吨。由于公司经营的主要目的是赚取加工费以及金属回收率收益，不做投机，所以在实际生产运营过程中，为避免价格波动对损益的影响，需对产品在上交所及LME进行套期保值操作，这样一来，在实现保值的同时，也给企业提供了套利平台，可以择机进行相关操作增加企业效益。本文主要从考虑汇率波动下价差的形成、套利损益的影响因素及电铜现货出口的损益等进行探讨。

一、价差的分析

由于国内冶炼厂采购进口矿的作价铜量是按LME（伦敦金属交易所）铜价结算的，而产品电铜在国内销售时的作价铜量是按SHFE（上海金属交易所）铜价结算的，但国内外两市场铜价的涨跌幅度不一致，因此会存在两市场的铜价在同一时点或同一期间内存在差异（简称铜价差）。当不同的交易所对同一种商品的价格预期有较大的差异时，经济规律就会发挥作用，通过实物进出口来调节市场，使市场恢复正常，多年的实践也证实两个市场的运行方向与周期非常吻合，所以在SHFE与LME两个市场之间存在跨市套利的机会。

价差=Psh/1.13- Plme*Q （Psh 上交所結算价，Plme LME结算价，Q汇率）

当价差为0时：

Psh/ Plme=1.13*Q，（沪伦比中心值）

当汇率保持稳定时，沪伦比的中心值是个固定值，沪伦比将基于这个中心值上下变化，传统上的价差套利主要是基于两个市场上的价格波动不一致来进行，也就是基于沪伦比值较中心值偏离的程度来进行。但当汇率发生变动时，这个中心值将会发生偏移，当沪伦比没有发生明显变化的情况下，价差也可能发生较大变化。例如：

由表1可以发现汇率基本一致，但价差发生了变化，主要是因为两个市场价格波动不一致造成，属于传统的套利模式。

由表2可以发现沪伦比值一致，但价差发生了变化，主要是因为汇率变化引起。

二、套利的影响因素

（一）汇率波动的影响

一般实物界在跨市套利操作过程中，短期内都假定汇率保持一个均衡水平。如果在持有期内，汇率发生大幅度波动，那么跨市套利所依据的条件，即沪伦比值的中心点也会随着汇率波动而发生大幅度波动。根据历史所确定的沪伦比值波动范围也需要重新界定，这使得套利者对进出场时机更难以把握，因此跨市套利头寸就面临较大风险；另一方面，国内套利者在外盘的操作保证金都要将人民币兑换为美元，平仓时再将美元换成人民币，如果在此期间内汇率发生意料之外的大幅波动，那么存放于境外的美元就面临较大的汇率风险，而这种风险在汇率波动程度越大的时候也愈加显著。因此，在实际操作过程中，特别是在汇率双向波动下，汇率因素更是值得引起跨市套利者的重视。

（二）结算模式的影响

按照理论计算，套利的盯市盈亏在价格趋同的背景下是相互抵消的。在LME的美元盈亏到期结算和上海交易所的结算体系就有非常大的差别。伦敦金属交易所合约到期的那一天才可以实现现金结算，那么上海期货交易所的月份标准合约是逐日盯市的，都是以现金的方式每天进行清算。所以对应的来说，可能两个市场基于这样一个结算体系下，持有的金属套利头寸对应的盯市的保证金需求会有差异，这就要求在现实操作中强调跨币种和不同市场的的结算制度下平衡保证金的现金流。当套利交易完成以后，在盈亏结算中，比如LME的盈亏要到期才可以变成现金盈亏。国内的亏损在当天就可以完成结算。实际上在人民币升值的背景下，如果套利在伦敦金属交易盈利，在上海期货交易亏损，这样的情况下要伦敦交易所要三个月到期，盈利才可真正实现，此时这个汇率的波动就会成为一个额外的成本。

综上所述：套利在两个市场平仓后，损益并没有锁定，境外的盈亏需要到约满日才能现金结算，因此套利损益的公式应考虑平仓后境外盈亏的汇兑损益。

套利损益 = 上交所损益 + 伦敦交易所损益 + 汇兑损益

三、现货出口的盈亏平衡

（一）汇率稳定下的盈亏平衡

盈亏平衡点（Break Even Point，简称BEP）又称零利润点、保本点、盈亏临界点、损益分歧点、收益转折点。公司电铜内外销的盈亏平衡实质为出口成本，而加工贸易项下的出口成本实际主要由出口综合费用、资金占用两部分构成。JL公司电铜出口主要在上海保税区仓库进行交货，出口综合杂费主要含出口电铜挑选费、包装费、保险、物流（JL公司至上海保税区）、仓储、报关杂费等，费用合计约为200元/吨。出口电铜在入库后次日付款交付，一般情况下从生产出口备货、物流运转、保税仓库至收款约计15天，资金成本率约3.5%，铜价如果按40000～55000元/吨这个范围计算，资金成本占用约60～80元/吨。

盈亏平衡公式：出口综合费用 + 资金成本 = -价差（负）

根据上述盈亏平衡公式，当负价差为260～280时，现货出口理论上可以达到盈亏平衡。

（二）汇率波动下的盈亏平衡分析

汇率包括即期汇率和央行中间价汇率，公司计算价差时采用中间价汇率作为计算依据，但出口电铜回收的货款，无论是结汇还是用其支付原料款减少购汇，均依据即期汇率来结算。通过上述盈亏平衡公式可以发现，出口综合费用基本固定，资金成本波幅也不大，核心问题是价差的计算。上交所结算价和LME结算价在某一时刻也是确定的，采用不同的汇率将影响价差的计算结果。

例：国内铜价49700元/吨，LME铜价6200美元/吨，中间价汇率7.15，此时计算的价差为- 348元/吨，理论上应该可以出口。

假设短期内汇率不波动，即期汇率为7.20，此时实际的价差为：

49700/1.13- 7.2*6200=- 658，此时实际收益较理论计算的大；

假设短期内汇率不波动，即期汇率为7.10，此时实际的价差为：

49700/1.13- 7.1*6200=- 38，此時没有收益反而亏算；

通过上述计算可以发现，即期汇率和中间价汇率不一致时，实际计算的价差与理论值有很大差别。

结论1：盈亏平衡公式中的价差计算应采用即期汇率而不是中间价汇率。

假设短期内（15天左右）汇率波动，人民币贬值500个基点，收款时产生的汇兑收益为7000*0.05=350元；

人民币升值500个基点，收款时产生的汇兑损失为7000*- 0.05=- 350元；

通过上述计算可以发现，短期内汇率的变化也会影响出口电铜的效益。

结论2：盈亏平衡分析时应考虑汇兑损益的影响。

综上所述：盈亏平衡分析中的价差应采用即期汇率计算，盈亏平衡公式应考虑汇兑损益的影响，建议汇率波动下的盈亏平衡公式如下：

出口综合费用 + 资金成本 = -价差（负）+ 汇兑损益

四、结论

在目前汇率双向波动特征明显的情况下，跨市套利及电铜出口需要考虑汇率因素的影响。跨市套利时，价差计算可以采用中间价汇率作为计算依据，这样与会计核算的记账汇率保持一致，但在获利了结时，境外的平仓盈亏计算建议采用即期汇率并同时考虑平仓日到约满日汇率变动产生的汇兑损益。电铜现货出口时，盈亏平衡分析中的价差应采用即期汇率，盈亏平衡的测算也应考虑出口日到回款日之间汇率变动产生的汇兑损益。

（金隆铜业有限公司，安徽 铜陵244021）

参考文献：

[1]范莉丽，杨升.人民币汇率波动对我国贸易融资影响研究[J].时代经贸，2017（19）.

[2]张婷.汇率波动对铜期货虚盘跨市套利的影响研究[D].华中科技大学，2011.