房价与企业高管薪酬业绩敏感性

张兴亮 温日光

摘 要：

非房地产企业受房价上涨的吸引投资于房地产业务，虽然能给企业带来业绩增长，但这使得企业业绩很难衡量高管的努力程度，业绩质量也不高，根据高管薪酬的最优契约理论，企业业绩在高管薪酬契约中的使用权重会被降低。基于中国35个大中城市的房价数据以及中国非房地产业的上市公司数据，研究发现：高房价显著降低了企业高管薪酬业绩敏感性，这一影响在高管薪酬契约有效性较高时更显著;以上结论在使用DID模型控制反向因果内生性问题后依然成立。

关键词：

房价;高管薪酬;企业业绩;薪酬业绩敏感性

文章编号：2095-5960（2020）06-0020-09;中图分类号：F276，F290文献标识码：A

一、引言

近年来中国房地产市场的发展引起了社会各界的高度关注，房价上涨对实体经济的影响是社会各界关注的焦点之一。研究房价对企业的影响是分析房价对实体经济影响的一个重要途径，研究结果对于引导实体经济的健康发展有重要理论与应用价值。企业理论认为企业是一系列契约的联结，房价对企业的影响最终会影响企业中的契约设计。既有文献从企业投融资[1][2]、创新[3-5]等角度研究了房价对企业的影响，但就目前我们掌握的文献来看，尚未发现研究房价如何影响企业内部契约设计的相关文献。研究房价如何影响企业内部契约设计是全面掌握房价对企业影响的一个重要方面。

如何对高管薪酬契约进行有效设计是企业内部治理的一个重要内容。高管薪酬的最优契约理论认为，按照企业业绩激励高管，使高管获得的薪酬与企业业绩的大小有一定的关联性，是一种能够减少高管与股东之间代理冲突的有效内部机制。[6]既有研究发现，高管薪酬与企业业绩之间呈显著的敏感性。[7]这种内部机制能否发挥作用受诸多因素的影响，目前研究的影响因素主要集中在企业特征[8][9]、内部治理[10]、高管特征[11-13]、盈余管理[14]以及会计信息质量[15]等几个方面。显然，这些影响因素主要集中在企业内部。

按企业业绩激励高管是一种企业内部治理机制，其内生于宏观制度环境，不研究宏观因素对高管薪酬业绩敏感性的影响，很难设计出有效的高管激励机制。虽然近年来有少量文献研究了会计准则变更等宏观因素对高管薪酬业绩敏感性的影响[16-18]，但这些因素均是与公司治理或企业业绩直接相关的因素，仅研究这些因素对高管薪酬业绩敏感性的影响，还不足以厘清宏观因素对高管薪酬契约设计的影响机理。目前这方面研究较少的原因可能在于宏观制度环境一般变化较慢，其对企业高管薪酬业绩敏感性的影响不易观察。房价是一种宏观经济指标，且近年来变化幅度较大[19]，这为我们研究宏观因素对高管薪酬契约设计的影响提供了难得的机会。

鉴于此，本文以中国A股非房地产行业上市公司的年报数据为样本，研究房价对企业高管薪酬业绩敏感性的影响。房价对企业高管薪酬业绩敏感性的影响机理在于，房价上涨吸引企业投资于房地产业务，这虽然带来了业绩增长，但這使得企业业绩不能准确衡量高管的努力程度，且企业业绩质量也不高。根据高管薪酬的最优契约理论，企业业绩在高管薪酬契约中的作用会下降。研究发现，高房价显著降低了企业高管薪酬业绩敏感性。以上分析是以高管薪酬契约有效为前提的。当管理层权力较大时，高管薪酬契约有效性下降，那些由房价带来的不能反映高管努力程度且质量不高的业绩，依然会在高管薪酬契约中得到使用，即在管理层权力较大的样本中，高房价并没有显著降低高管薪酬业绩敏感性。上述结论在运用双重差分模型控制反向因果等内生性问题后依然成立。最后，本文对房价影响高管薪酬业绩敏感性的机理进行验证。结果表明，房价对高管薪酬业绩敏感性的影响在涉足房地产业务的企业、盈余可靠性较低的企业中更显著。

二、理论分析与研究假设

Murphy将高管薪酬理论分为最优契约理论和管理层权力理论两大阵营。针对世界各国如美国[20]、日本[21]、英国[22]、德国[23]的研究表明，最优契约理论是目前主流的高管薪酬理论。高管薪酬的最优契约理论认为，高管与股东之间存在代理冲突，由于信息不对称，直接监督高管的交易成本太大，而以企业业绩衡量高管的努力程度并按业绩激励高管，是一种能够降低交易成本的机制，能使高管与股东利益一致，从而使企业价值最大化。[6]

根据最优契约理论，在设计高管薪酬契约时，当企业业绩衡量高管努力程度的准确性越高时，企业业绩在高管薪酬契约中就会被赋予越高的权重，反之则反。Zhang et al.[24]研究了企业内部交易对高管薪酬业绩敏感性的影响，发现当企业内部交易越多时，高管薪酬与业绩之间的敏感性越低。原因在于当企业内部交易越多时，企业业绩并不能真实反映企业高管的努力程度，其在高管薪酬契约中的作用会降低。吴育辉和吴世农[25]发现中国上市公司高管薪酬仅与会计业绩呈显著的敏感性，而与市场业绩不敏感。因为中国上市公司的市场业绩受宏观经济政策的影响比较大，其中的“噪音”太大，因而在高管薪酬契约中没有得到普遍使用。正因为如此，本文所指的业绩均是指会计业绩。另外，企业业绩的质量也会影响企业业绩在高管薪酬契约中的使用，可靠性越强的业绩在高管薪酬契约中的作用越大，即高管薪酬与高质量业绩的敏感性更大。例如Iyengar and Zampelli[26]发现，企业盈余的稳健性能限制高管的盈余管理动机并提高企业业绩的可靠性，企业盈余的稳健性越高，高管薪酬业绩敏感性越大。

以上分析表明：根据高管薪酬的最优契约理论，高管薪酬与企业业绩的敏感性取决于企业业绩对高管努力程度衡量的准确性以及企业业绩的质量。

房价上涨所带来企业业绩并不能准确衡量企业高管的努力程度。高房价提升了企业抵押资产的价值，从而缓解了企业的融资约束，降低了企业高管的风险承担水平，企业高管更倾向于投资短期内能给企业带来高额利润的房地产行业。[27]而且，企业所在城市的房价越高，房地产行业对企业的吸引就越强烈，企业就越有动机投资于本市或其他城市的房地产行业。由此导致的后果是：无论是企业成立房地产公司直接涉足房地产行业，还是企业通过持有投资性房地产间接涉足房地产行业，企业的业绩都不能准确衡量企业高管的努力程度。因为这时企业业绩中有一部分是由房价上升带来的，并不是企业高管努力的结果，此时用企业业绩衡量高管的努力程度会有较大的“噪音”。

另外，房价上涨带来了企业业绩的增长，但却降低了企业业绩的质量。房价的快速上涨使得富裕的家庭提高了对住房的投资而降低了贫困家庭获得住房的可能性，加剧了家庭之间的财产不平等程度。[28]财产不平等的恶化，社会信任程度就会降低。[29]社会信任程度越低则企业财务报告的质量也越低。[30]而且，高房价使得社会公众普遍感到生活压力，这些压力使得短斤缺两、制假售假以及贪污腐败等不诚信的社会现象显著增加，企业的盈余管理程度高。[31]盈余管理程度越高，企业业绩的可靠性越差。

综合以上分析，高房价不仅导致企业业绩难以准确衡量高管的努力程度，也导致企业业绩的质量下降。根据高管薪酬的最优契约理论，高房价会导致企业业绩在高管薪酬契约中的激励作用下降，即高管薪酬与企业业绩之间的敏感性下降。故提出假设1。

H1：高房价会显著降低企业高管薪酬业绩敏感性。

应当指出的是，以上分析是以高管薪酬契约有效为前提的。Bebchuk et al.[32]指出，高管薪酬契约的设计并不能由最优契约理论唯一地解释，还必须考虑管理层权力对高管薪酬契约设计的影响。当高管权力较大时，高管会利用权力自定薪酬，从而会影响高管薪酬契约的有效性。换言之，管理层权力越大时，高管薪酬契约的有效性越差。因此可以预计，房价对高管薪酬业绩敏感性的负向影响应当在管理层权力越小时越显著，而在管理层权力越大时，可能越不显著。当管理层权力越大时，高管薪酬契约的有效性较低，即使房价所带来的业绩不能准确衡量高管的努力程度，质量也不高，但在高管薪酬契约中依然会得到使用。基于以上分析，提出假设2。

H2：房价对高管薪酬业绩敏感性的负向影响，在管理层权力较小时更显著，在管理层权力较大时不显著。

三、研究设计

（一）计量模型设定

为了检验本文提出的假设1，特设定如下研究模型：

LnPay=β0+β1ROA+β2（DHP×ROA）+β3DHP+β4Size+β5Lev+β6Share+β7Dir+β8SOE+β9LnSalary+β10GDP+β11People+∑DumYear+∑DumInd+∑DumCity+ε  （1）

为了检验假设2，将全体样本按照管理层权力的大小分成两个子样本，然后再对模型（1）进行估计，据此观察研究结果是否支持假设2。

（二）变量定义

其中，LnPay表示高管薪酬。参考既有研究的常见做法，本文以高管前三名薪酬均值的自然对数衡量高管薪酬。ROA表示企业业绩，即总资产报酬率。吴育辉和吴世农[25]发现，中国上市公司高管薪酬与会计业绩敏感，而与市场业绩不敏感，说明市场业绩在中国上市公司高管薪酬契约中没有得到普遍使用。参考既有研究的普遍做法，本文采用会计业绩衡量企业业绩。DHP表示房价。参考Shi et al.、余泳泽和张少辉[33]等研究的做法，本文以中国国家统计局网站公布的“主要城市年度數据”中35个大中城市商品房平均销售价格作为原始房价，然后对原始房价取自然对数，并进行中心化处理，以此衡量房价DHP。

模型（1）中变量的具体定义见表1所示。

（三）按管理层权力大小划分子样本时管理层权力的衡量方法

参考吴育辉和吴世农[25]的研究，以总经理与董事长是否两职合一衡量管理层权力，当两职合一时，表示管理层权力大，反之则表示管理层权力小。

（四）模型中参数的解释

模型（1）中ROA的回归系数β1表示当DHP等于0时的高管薪酬业绩敏感性，其应当显著大于0。交乘项DHP×ROA的回归系数β2表示房价对高管薪酬业绩敏感性的影响，若假设1成立，则β2应显著小于0。若假设2成立，当管理层权力较小时，β2应显著小于0;而当管理层权力较大时，β2应当不显著。

（五）数据来源与样本选择

本文使用的房价、GDP、年末人口等原始数据来源于中国国家统计局网站公布的直辖市、省会城市和计划单列市等35个大中城市的统计数据，企业产权性质数据来源于色诺芬数据库（CCERDATA）。除此之外，企业财务数据均来自国泰安数据库（CSMAR）。

本文选择中国A股上市公司2007～2018年的数据为原始研究样本。在剔除金融业上市公司、房地产业上市公司、建筑业上市公司、ST类上市公司、所有者权益为负以及数据不全的观测值后，共得到11804个观测值。

四、实证结果及分析

（一）单变量分析

表2报告了主要变量的描述性统计量。为了减弱异常值对研究结果的影响，本文对所有连续型变量在1%和99%分位数上进行了Winsorize处理。变量LnPay的均值和中位数分别是13.057和13.060，均值和中位数的差异不大。ROA的均值和中位数分别为0.044和0.041，但最小值为-0.141，而最大值为0.201，说明样本企业资产净利率存在较大差异。由于变量DHP是对房价取自然对数并进行了中心化处理，因此DHP的均值为0。其他控制变量如Size、Lev、Share、Dir、LnSalary的均值和中位数差异都不大，说明服从正态分布。变量SOE的均值为0.506，说明有50.6%的样本企业是国有企业。在样本期间，35个大中城市人均GDP的均值为14.936万元。

（二）回归分析

表3报告了模型（1）的OLS估计结果。第1列是全样本的估计结果，结果显示变量ROA的回归系数显著为正，说明当房价的自然对数等于其样本均值时，高管薪酬与企业业绩呈显著的敏感性。交乘项DHP×ROA的回归系数显著为负，说明房价越高，高管薪酬与企业业绩的敏感性越低。这些结果支持了假设1，说明房价越高，企业业绩在高管薪酬契约中的使用权重越低。

第2～3列是按管理层权力大小划分的子样本估计结果。在这两列结果中，ROA的回归系数均显著为正，而交乘项DHP×ROA的回归系数仅在管理层权力小时显著为负，而当管理层权力大时不显著。这一结果支持了假设2，即管理层权力小时，高管薪酬契约有效性高，那些由房价带来的不能反映高管努力程度且质量较差的业绩在高管薪酬契约中较少被使用;反之，当管理层权力大时，这些业绩在高管薪酬契约中依然得到了使用。

（三）进一步分区域的分析

北京、上海、深圳是近年来我国房价上涨最快的城市，也是目前房价最高的城市，如果说高房价显著降低了企业高管薪酬业绩敏感性，那么这一现象应当在上述三个城市中更显著。为了验证以上分析，我们将样本分成“北京、上海、深圳”样本和其他城市的样本，然后将模型（1）在这两个子样本中回归，结果见表4所示。在“北京、上海、深圳”样本中，交乘项DHP×ROA的回归为数为-1.636，统计上显著;在“其他城市”样本中，该交乘项的回归系数为-0.708。这两个回归系数差异的F检验的值为13.501，这说明在“北京、上海、深圳”这三个城市中，房价对企业高管薪酬业绩敏感性的影响更显著。

（四）穩健性检验

1.反向因果关系。企业高管薪酬业绩敏感性也可能会影响房价，因为在房价持续走高状况下，当企业高管薪酬与业绩存在敏感性时可能促使企业高管从事更多的房地产业务，以获取更高的薪酬，这将进一步推动房价上涨。本文将各城市出台住房限购政策作为外生冲击事件，采用双重差分方法（DID）观察可能存在的反向因果关系是否会对研究结果产生严重影响。为了防止房地产市场过热，35个大中城市分

别于2010年年底或2011年年初出台了住房的限购政策。住房限购政策会影响房价，但对高管薪酬业绩敏感性没有直接影响，因此，本文选其作为外生冲击事件。由于限购政策发布后，房地产市场的调整需要一段时间，本文将2011年作为外生事件的发生年度。具体的DID模型如下：

模型（2）中的PPS为高管薪酬业绩敏感性。参考张兴亮[34]的方法，通过计算每个企业每年业绩的变动率引起高管薪酬的变动率衡量PPS。Post为哑变量，限购事件发生之后的年度取值为1，其他年度取值为0。Treated为哑变量，当企业涉足房地产业务时，Treated取值为1，表示受限购政策影响的处理组;当企业未涉足房地产业务时，Treated取值为0，表示不受限购政策影响的控制组。通过分析各企业的财务报表及附注，本文将企业持有投资性房地产大于零或成立房地产子公司的认定为涉足房地产业务，将企业未持有投资性房地产且未成立房地产子公司的认定为未涉足房地产业务。

若可能存在的反向因果关系对研究结果的影响不严重，那么模型（2）中的α1应显著小于0，即限购事件之前，涉足房地产业务企业的高管薪酬业绩敏感性应显著小于未涉足房地产业务的企业。同时，α3应显著大于0，即限购事件发生之后，房价得到一定程度的控制，其对高管薪酬业绩敏感性的负向影响会显著降低。α2表示未涉足房地产业务的企业在限购事件发生前后其高管薪酬业绩敏感性的变化，由于限购事件对这些企业没有影响，因此α2应当不显著。

本文分别在全样本以及[2007～2015]（限购事件发生的前4年到后4年）、[2008～2014]（限购事件发生的前3年到后3年）、[2009～2013]（限购事件发生的前2年到后2年）、[2010～2012]（限购事件发生的前1年到后1年）四个时间窗口内估计模型（2），估计结果见表5所示。变量Treated的回归系数大多显著小于0，Post的回归系数均不显著，这与预期结果一致。交乘项Treated×Post的回归系数均显著为正。上述结果说明，在本研究中存在反向因果关系的可能性比较小。

2.其他稳健性检验。除了以上稳健性检验之外，本文还做了如下稳健性检验：（1）以“营业利润÷总资产”衡量企业业绩;（2）以房价上涨率为基础设计房价哑变量，当某年某城市房房价上涨率大于零时，DHP取值1，否则，DHP取值0;（3）以股权分散程度重新衡量管理层权力。检验的结果表明，假设1和假设2依然得到验证。

五、房价对高管薪酬业绩敏感性影响机理的检验

房价之所以会降低企业高管薪酬业绩敏感性，是因为高房价使得企业业绩不能准确地衡量高管的努力程度，也降低了企业业绩质量，从而企业业绩在高管薪酬契约中的使用权重被降低。到底是不是上述影响机理，还需进一步检验。

（一）房价是否因为使业绩不能准确衡量高管努力程度而降低薪酬业绩敏感性？

若的确是因为房价使企业业绩不能准确衡量高管努力程度，从而对高管薪酬业绩敏感性产生影响，那么，房价对高管薪酬业绩敏感性的影响应当在涉足房地产业务的企业中更显著，而在未涉足房地产业务的企业中不显著。因为在涉足房地产业务的企业中，有很多业绩是由房地产业务带来的，这些业绩并不能准确地反映高管的努力程度。若能验证上述推测，则可以验证房价对高管薪酬业绩敏感性的这一影响机理。

为了验证上述推测，将样本分成涉足房地产和未涉足房地产两个子样本，然后再对模型（1）进行估计。表6报告了在这两个子样本中模型（1）的估计结果。结果显示，交乘项DHP×ROA的回归系数在涉足房地产的子样本中显著为负，而在未涉足房地产的子样本中不显著。这说明这一影响机理是存在的。

（二）房价是否因为降低业绩质量而降低高管薪酬业绩敏感性？

如果是因为房价降低了企业业绩的质量从而导致高管薪酬业绩敏感性下降，那么，房价对高管薪酬业绩敏感性的影响应当在企业业绩质量低的样本中更显著，而在企业业绩质量高的样本中不显著。根据前文的分析，本文以会计盈余可靠性衡量业绩质量，验证这一影响机理是否存在。

本文以修正琼斯模型[35]计算的操控性应计利润的绝对值衡量会计盈余可靠性，当该值越大时，表示企业操纵盈余的程度越大，会计盈余可靠性越低。按照操控性应计利润绝对值的中位数或均值，将样本

划分为盈余可靠性高和盈余可靠性低两个子样本。具体地，当企业操控性应计利润的绝对值大于样本中位数或样本均值时，表示盈余可靠性低，否则，表示盈余可靠性高。表7报告了模型（1）在这两个子样本中的回归结果。结果显示，无论是按操纵性应计利润绝对值的样本中位数还是样本均值划分子样本，交乘项DHP×ROA的回归系数均在盈余可靠性低的样本中显著为负，在盈余可靠性高的样本中不显著。这些结果说明，因为房价降低了盈余可靠性从而降低了高管薪酬业绩敏感性。

六、结论与启示

本文研究房价对企业高管薪酬业绩敏感性的影响。基于最优契约理论和管理层权力理论，经过实证研究得到以下几点结论：（1）房价上涨吸引企业更多地涉足房地产行业，给企业带来更多的业绩，但房价所带来的企业业绩并不能准确衡量企业高管的努力程度，也降低了企业业绩的质量，最终房价降低了企业高管薪酬与业绩之间的敏感性。（2）房价对企业高管薪酬契约敏感性的负向影响在管理层权力较小时更显著，在管理层权力较大时不显著。（3）整体而言，我国上市公司在设计高管薪酬激励契约时，会剔除那些由房价带来的不能反映高管努力程度且质量较差的业绩，但管理层权力会影响薪酬契约的有效性。

本文能带来的啟示是：（1）企业是一系列契约的联结，企业业绩是用于设计企业内部诸多契约的重要指标，研究结果表明，必须减少房价带来的质量较差的业绩在契约设计中的使用，如此才能保护各契约方的利益，引导资源的有效配置。（2）当企业内部存在有效的治理机制时，如CEO与董事长两职分离、股权分散等，房价对企业的消极影响可以得到一定程度的控制，因此，做好企业内部治理机制建设是减弱房价对企业消极影响的有效应对机制之一。（3）高管薪酬契约只是企业契约的一个方面，房价对于企业其他契约设计的影响机理尚不明朗。研究房价对企业内部契约设计的影响是全面观察房价如何影响实体经济的一个重要方面，因此，这方面的研究还有待进一步深入。

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Housing Prices and Enterprises Executive Pay-performance Sensitivity

ZHANG Xing-liang1，WEN Ri-guang2

（1.School of Accounting，Nanjing Audit University，Nanjing， Jiangsu 211815，China;

2.School of Business，Shantou University，Shantou，Guangdong 515063，China）

Abstract：

This paper argues that， in non-real estate businesses， high housing price attracts high investments by firms， which improve firms performance; however， the performance is difficult to measure executives effort， and its quality is also poor. According to optimal contract theory， the importance of firms performance in executive compensation contracts will decline as well， indicating a decrease in executive pay-performance sensitivity. Using the house price data of 35 large-and medium-sized Chinese cities and of listed firms in Chinas non-real estate industry， this study reveals that high housing price significantly reduces executive pay-performance sensitivity， particularly when the executive compensation contract is effective. The above findings are robust to difference-in-differences （DID） model. The paper is not only an important supplement to the research literature on executive pay-for-performance sensitivity， but more importantly， provides a new perspective to study the impact of house price on enterprises.

Key words：

housing prices;executive pay;enterprise performance;executive pay-performance sensitivity

責任编辑：张建伟