IPO定价调整的福利效应

黄顺武 王春明

摘 要：

在市场化定价方式下，IPO定价调整是一个普遍现象。在理论分析的基础上，以2010年11月1日至2012年4月27日期间采用市场化定价的348家IPO公司为样本，本文考察了IPO定价调整对参与者福利的影响。研究发现，IPO定价绝大多数具有上调倾向，由此而产生的福利效应如下：发行人获得了更高的融资收入;承销商收取了更多的承销佣金;获得配售的机构投资者、战略投资者和中签者虽然收益相对减少，但依然可以获得较高的福利增加;散户是炒新的主体，并遭受了福利损失，但该损失并非源于IPO定价调整。

关键词：

IPO;投资者;定价调整;福利效应

文章编号：2095-5960（2020）06-0038-09;中图分类号：F832.5

文献标识码：A

一、引言

2019年6月13日，试点注册制的科创板开板;7月22日，首批25家科创板企业挂牌上市，比较接近成熟市场的IPO询价定价方式正式登陆中国资本市场。市场化定价方式下，承销商的定价能力变得尤为重要，相应地，IPO定价调整也将成为一个普遍现象。事实上，2009年6月～2012年4月期间中国新股定价曾采用了市场化方式。询价制下新股发行定价的一般流程是初步询价—累积投标—最终定价，而中小板和创业板可以不进行累积投标。初步询价时，发行人及其保荐机构（主承销商）向不少于20家询价对象进行初步询价，询价对象主要是基金、券商和保险等机构投资者。在最终定价阶段（询价结束后的一两天内），发行人和承销商参考询价对象的报价结果确定发行价格。从发行人披露的信息来看，承销商最为看重机构投资者报价的加权平均数或中位数。但是，承销商并不完全依赖询价结果中的机构报价，而是选择在询价结果的基础上作上下调整。由于调高定价的激励很强而约束很弱，根据统计，承销商大都选择了向上调高发行价格。

现有文献主要研究承销商在IPO定价中的作用以及IPO定价调整的影响因素，而极少关注定价调整的福利效应。Hanley[1]首次发现了承销商价格调整不足的现象，即当最终发行价超过初始定价区间上限时，IPO首日回报率更高。在Derrien[2]的模型中，承销商选择的IPO定价取决于两部分：公司的内在价值和噪音交易者。其模型暗示新股定价可以同时被高估而且有正的首日回报。投资者愿意购买高估的新股，是因为他们可以在上市后以更高的价格卖给情绪投资者;理性的承销商没有选择“榨干”投资者情绪，将发行价定得与乐观的投资者一样高，而是选择给首日回报留下一些空间。[3]新近的几篇文献较为关注承销商在新股定价和分配中的作用。[4-6]比如Chiang等发现，在IPO询价过程中，主承銷商因能够洞察上市公司内在价值而具有显著的信息优势，并由此而产生更大IPO异常收益。国外新股发行市场没有正式的初步询价阶段，机构报价的详细数据不公开，因此没有发行价格调整幅度的具体描述，而一般将IPO发行价格修正视为对新融入的公共信息和私人信息的反应。[7]

近年一些国内学者利用投资者报价的数据试图考察承销商定价行为的“黑箱”。与投资者相比，承销商在定价博弈中的角色决定了其定价能力和动机是新股能否得到合理定价的关键。[8][9]邵新建等[10]考察了承销商的价格调整行为，发现承销商主动利用个体投资者的过度乐观情绪调高发行价，而承销商声誉能够在一定程度上抑制这种调高定价的行为。宋顺林和唐斯圆[11]的研究表明，承销商利用机构报价中的情绪成分提高了发行价，总体上倾向于在机构报价的基础上调高发行价。郑凯等[12]以我国股票市场中上市公司为样本发现IPO定价会受到询价对象间网络关系强度的影响。邵新建等[13]的研究表明机构投资者之间互相捧场会增加承销商的收入，并且承销商倾向于将新股抑价发行的利益分配给“捧场者”。周孝华和陈鹏程[14]基于Derrien的承销商价格稳定模型的研究表明：面对投资者的过度乐观情绪，一方面承销商会利用投资者情绪拔高发行价，获得更多的承销收入;另一方面出于维护声誉的考虑，承销商又抑制了其对投资者情绪的过度利用，只有部分乐观情绪反映到IPO定价中。一些学者试图从媒体信息的角度来研究IPO定价效率的影响因素[15][16]，如牛枫等发现媒体可以通过对询价机构的报价水平产生影响进而影响主承销商的定价决策。邵新建等[17]在考察分析师合谋的福利效应时发现，由于机构投资者相对理性而较少参与炒新，积极参与炒新的个体投资者成为新股财富再分配的最终买单者。还有一些学者从其他角度研究了IPO定价效率的影响因素，如郑建明等[18]将主承销商分为外资参股承销商和境内承销商，发现外资参股的承销商定价效率更高;徐浩萍等[19]研究发现创新信息被询价对象视为定价基础;高敬忠和杨朝[20]研究了IPO制度渐进式改革和盈余管理对于IPO定价效率的影响。

本文旨在考察IPO定价调整的福利效应。理论分析表明，IPO定价调整能够对参与者产生显著的福利效应。基于对样本的研究发现，承销商总体上倾向于在询价对象报价的基础上调高发行价，并产生了显著的福利效应：发行人获得了更高的融资收入;承销商收取了更多的承销佣金;获得配售的机构投资者、战略投资者和中签者虽然因定价上调减少了收益，但依然可以获得较高的福利增加;个体投资者是炒新的主体，并遭受了显著的福利损失，但该损失并非来自IPO定价调整。

二、理论分析

IPO定价调整对不同参与者福利的影响是不同的。根据在IPO过程中的角色，将参与者划分为三类。第一类是原始股东、发行人和承销商。原始股东的持股成本极低，甚至为负，解禁期为三年，故除非上市公司在其解禁期满前退市，否则无论是否调高发行价，原始股东都是最大的受益者，故不属于本文讨论的范畴。调高发行价必然导致发行人获得更多的募集资金，承销商也因此而获得更高的承销佣金，因此发行人和承销商均因发行价格的提高获得更大的经济收益，由于经济成本几乎不变，这使得两者成为IPO定价上调的最直接的无风险受益者。第二类是获配的参与询价的机构投资者、虽未参与询价但获得配售的战略投资者（如社保基金等）以及申购新股的中签者。从实证研究的思路来说，由于按照发行价获配新股，调高发行价对于这三者福利效应造成的影响可能有以下三种结果：若一级市场投资者收益率与价格调整率正相关，则上调发行价增加了这三类投资者的福利;若收益率与价格调整率负相关，则三者福利受损;若上调发行价导致二级市场股价低于发行价，则三者的福利遭受了净亏损。由于二级市场中的股价通常高于发行价格，因而三者福利增加的空间依然较大，其遭受“赢者诅咒”的概率很低，即第三种结果很少会发生。而当处于第二种结果时，发行价格上调压缩了新股上市首日的炒作空间，但并未降低网下获配者的回报。[21]因此，IPO定价上调并不一定导致三者福利完全遭受损失，可能只是减少了福利，其依然可以获得较高的正福利。第三类是新股上市后参与炒新的投资者。按照实证检验的角度，若承销商上调发行价会导致新股价格更高，则随着真实信息的披露和炒新情绪的逐渐消退，新股价格逐渐显著下降，这使得参与新股炒作的投资者可能遭受重大亏损。[17]此外，刘柏和琚涛[22]发现，在前期乐观情绪表达的情况下，如果业绩日的表现未能支撑之前的预期，会使得股票价格经历严重的价值损失。若承销商上调发行价会削弱新股价格上涨趋势，则参与新股炒作的投资者则会因此受益。然而，其福利影响是否源于IPO定价调整，需要实证检验。

IPO定价调整福利效应的判断依据是：根据价格调整幅度（发行价格相对于机构报价），判断定价调整对发行人和承销商福利的影响;根据首日收盘价或解禁期满时股价相对于发行价的回报水平，判断定价调整对获配新股者或中签者福利的影响;根据不同类型新股买入者（个体投资者和机构投资者）的买入数量和比例，以及市后初期相对于首日收盘价的回报率，判断炒新者的福利变化;根据相关收益率对IPO定价调整的回归，判断IPO定价调整是否是参与者福利水平变化的原因。

基于各种价格和参与者持股数量，可以计算出各参与者因IPO定价调整所获得的福利变化：设P0为发行价，Pb为机构报价，Pt为市后交易价。其中，Pt1、Pt2、Pt5、Pt21、Pt6m、Pt3m、Pt12m分别表示首日收盘价、次日收盘价、5日（周度）收盘价、21日（月度）收盘价、6个月（炒新情绪衰退日）收盘价、3个月（解禁日）收盘价、12个月（解禁日）收盘价。设Q1为参与询价的机构投资者获配的股票数量，Q2为战略投资者获配的股票数量，Q3为申购新股的中签者的股票数量，θ为上市首日卖出的股票占中签股票数量的比例，则θQ3表示炒新者持有的股票数量，Q1+Q2+Q3为新股发行数量。

IPO定价调整对各参与者福利影响如下：（Q1+Q2+Q3）*（P0-Pb）为发行人因价格调高而多获得的收益，α（Q1+Q2+Q3）*（P0-Pb）为承销商因价格调高而多获得的承销收益（α为承销费率），Q1*（P0-Pb）为获配新股的机构投资者因价格调高而减少的收益，Q1*（Pt3m-P0）获配新股的机构投资者收益，Q2*（P0-Pb）为获配新股的战略投资者因价格调高而减少的收益，Q2*（Pt12m-P0）为获配新股的战略投资者收益，Q3*（P0-Pb）为申购新股的中签者因价格调高而减少的收益，θQ3*（Pt1-P0）为申购新股的中签者的收益，θQ3*（Pt2/Pt5/Pt21/Pt6m-Pt1）为不同持股时间炒新者的收益或亏损。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选取中国A股市场化定价期间的IPO样本，具体时间为2010年11月1日至2012年4月27日。剔除變量存在缺失值的样本后，获得最终样本348个。样本起始于2010年11月是因为此时开始强制要求披露询价对象报价的详细数据。样本结束于2012年4月底，是因为2012年5月开始中国证监会“针对发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%”的情形作出了限制性规定，新股定价重回“窗口指导”。而随后在长达一年多的IPO暂停后，新股发行定价再回强制性行政定价—不高于23倍市盈率。根据相关询价制度的规定，深市中小板和创业板只有初步询价，而沪市主板则采用两阶段询价法（初步询价和累积投标询价），我们统一采用初步询价阶段的数据。本文的数据主要来源于CSMAR和Wind数据库。为消除异常值对实证结果的影响，对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

（二）模型设定与变量定义

本文采用如下步骤研究IPO定价调整的福利效应：首先，统计承销商对样本股票发行价格的调整;其次，统计IPO定价调整对一级市场参与者福利水平的直接影响;第三，统计报告新股上市初期机构投资者和个体投资者的买入占比及各种炒新回报率;第四，将以上综合起来，判断IPO定价调整的受益者和受损者;最后，采用回归模型考察IPO定价调整是否影响了各类投资者的福利水平。

mr=α0+α1adjust+∑αicontrols+ε  （1）

因变量mr为回报率。具体包括：（1）mr1（首日或中签回报率）;（2）mr2（配售回报率），包括mr2-3m（3个月配售回报率）和mr2-12m（12个月配售回报率）;（3）mr3（炒新回报率），包括mr3-2d（次日回报率）、mr3-5d（5日或周度回报率）、mr3-21d（21日或月度回报率）[23]和mr3-6m（炒新情绪衰退日回报率）。1日为申购中签股票交易日，3个月为网下询价机构获配股份解禁日，6个月为炒新情绪衰退日[17]，12个月为战略投资者获配股份解禁日。自变量Adjust的定义为承销商在询价对象报价基础上的调整幅度，等于（发行价-机构投资者报价）/机构投资者报价。机构投资者报价分别使用询价对象的加权平均报价和报价中位数表示。

控制变量包括承销商声誉和内在价值。关于承销商声誉（UWRP），参考邵新建等[10]的方法，根据2009年6月IPO重启以来的数据，分别按发行数量和募集资金计算的市场份额进行算术平均。参考Song等[24]的公司内在价值等于分析师对新股价格预测的一致估计，估计步骤如下：首先对每个分析师的预测价格区间取均值，然后计算多个分析师的预测价格的均值，得到分析师对某个公司价格预测的一致估计。此外，模型还控制了其他变量。变量的具体定义见表1。

四、统计与实证结果

（一）统计分析

1.一级市场

表2报告了关于IPO定价调整的统计结果。发行价格高于机构报价均值和中位数的股票占样本比例分别为92.24%和78.16%，发行价格上调的平均幅度分别为7.89%和7.23%，上调幅度最高可达33%和38.16%。这意味着在新股定价市场化阶段，承销商大都上调发行价格，具有显著的上调倾向。

发行价格上调会对一级市场参与者的福利水平产生直接影响。由表3可见，样本中超过90%的股票上市后，发行人和承销商都因发行价格调整而增加福利，并且无论从绝对值还是相对值来看，福利增加都很大。相比之下，一级市场中的两类投资者因发行价格调整而福利减少的情况占样本比例超过90%，获配新股的询价机构和新股申购中签者因发行价格上调而减少的福利的均值分别为1379万元和5289万元，中值分别为可达819万元和3309万元。可见，两者的福利水平均因价格调整而相对下降了。

表4报告了一级市场投资者的收益率（福利）在价格調整前后的对比。可以看出，与三类投资者相对应的三种收益率无论是均值还是中位数，发行价格未调整的收益率都显著高于调整后的收益率，其差值在1%的水平下显著。对于中签者而言，如果发行价格没有调整，其首日收益率平均会增加9.68%。对于获配新股的询价机构而言，如果发行价格没有调整，三个月解禁期满时的收益率平均会增加8.47%。不仅如此，如果发行价格没有调整的话，样本中三种回报率为正的股票所占比例将显著增加。不过，即使承销商调整了发行价格，绝大多数新股中签者和获配新股的询价机构的收益率依然为正。因此，结合表3可知，发行价格的调整虽然减少了一级市场中三类投资者的福利，但只是压缩了其获利空间，在绝大多数情况下，其依然获得了较高的福利增加。

2.二级市场

表5报告了新股上市初期二级市场中不同类型投资者的买入占比。在上市首日，机构投资者买入新股比例平均为18.03%，远远小于个体投资者（81.97%）;上市一周时，机构投资者买入的新股比例减半，仅为9.11%;随着时间的推移，这一比例一直在不断降低。相对于个体投资者，机构投资者能够获取更多信息，更加理性与专业，较少受炒新情绪主导，因而能够在炒新情绪消退时免遭损失。[17]

表6报告了新股上市初期的炒新回报率。随着炒新情绪的逐渐消退，炒新回报率逐渐降低。上市次日炒新回报率均值为-0.83%;上市6个月后，炒新回报率均值降为-15.43%。只有不到半数的样本股票在各个期间的炒新回报率为正。随着炒新情绪的消退，回报率为正的股票占比不断下降，到上市6个月后，这一比例由次日的43.97%降至22.41%。这种现象很好地解释了表5中机构投资者在新股上市初期买入占比逐渐下降的行为。因此，机构投资者能够在股票回归其内在价值的过程中，较少进入二级市场，从而避免后期遭遇“赢者诅咒”。尽管炒新情绪逐渐消退，整体炒新回报率一直处于下降的状态，但是个体投资者越来越多地涌入炒新者行列。可见，在二级市场的炒新阶段，股票收益率下降所带来的福利损失，主要由个体投资者买单。

综合上述统计结果可知，在新股市场化定价阶段，承销商在绝大多数情况下会调高IPO发行价格。这使得发行人募集到更多的资金，承销商自身也能获得更高的承销收益，从而使得这两类主体的福利无风险地增加。然而，IPO价格调整会影响一级市场和二级市场投资者福利。对于一级市场投资者而言，调高发行价格虽然压缩了其获利空间，但投资者大多数依然能增加福利。对于二级市场投资者而言，由于炒新者绝大多数为个体投资者，而机构投资者所占比例很少且不断下降，因而最后遭受福利损失主要为个人投资者。至于投资者的福利变化是否由于IPO定价调整所致，需进行回归分析来确定。

（二）回归分析

为了考察IPO定价调整对相关投资者福利的影响，我们基于模型（1）进行实证检验，回归结果见表7和表8。

表7报告了IPO定价调整对一级市场投资者福利的影响。IPO定价调整（adjust1和adjust2）对中签回报率的影响分别在10%和5%的显著性水平下显著为负，表明IPO发行价格上调将显著减少新股中签者的福利，这与表4统计结果相一致。类似地，IPO定价调整对3个月配售回报率的影响也显著为负，表明IPO定价上调同样显著减少了获配的机构投资者的福利。同时我们注意到，IPO定价调整对mr2-12m（12个月解禁期满时回报率）的回归系数为负但不显著，表明IPO定价上调没有显著影响获配的战略投资者的福利。产生这种结果的原因可能在于：（1）由于市场对限售股解禁的普遍关注，导致股票在解禁期前后有正的异常收益;（2）市场在解禁之前已将这一早已获知的利空消息逐渐消化;[25]（3）锁定制度限制了上市初期可交易资产的数量，从而导致更高的初期交易价格[26]，而在12个月限售期满时，前面累积的高交易价格尚未被市场消化;（4）战略投资者在股票解禁前后可能存在托市行为。此外，由于战略投资者获配新股的情况较少（样本期间内仅有46个），因而回归结果可能存在偏误。总体而言，IPO发行价格的上调会减少一级市场投资者的福利水平，但由于解禁期满时股价低于发行价的占比很少，因而一级市场投资者总体上依然可以获得较高正福利。这与前文理论分析和统计结果相符。

表8报告了IPO定价调整对二级市场炒新投资者福利的影响。IPO定价调整（adjust1和adjust2）对炒新回报率的影响均不显著。也就是说，IPO定价调整不影响炒新者的福利水平。原因可能在于新股上市后价格波动幅度远远大于IPO定价调整幅度，从而导致回归结果不显著。表2统计结果显示发行价格平均上调幅度均低于8%，与炒新情绪下新股上市后股价的大幅波动相比显得很小，从而使得IPO定价调整所导致的新股上市后短期股价变动对炒新者福利水平的影响很小，在实证上不显著，或者说IPO定价调整的福利效应被炒新的情绪效应覆盖了。

（三）内生性检验

事实上，IPO定价以及二级市场估值最终均会受到公司内在价值的显著影响。如果内在价值属于内生变量，那么对应的回归结果容易出现偏差。由于公司内在价值会受到公司财务变量的影响，我们使用净资产收益率（roe）和每股净利润（profit）作为公司内在价值的工具变量，采用两阶段最小二乘法（2SLS）并结合稳健标准误的方法来规避内生性的问题。检验结果如表9所示。在引入工具变量后，过度识别检验中，P值均不显著，因此接受roe和profit外生的假设。在弱工具变量检验中，F统计量分别为27.68、30.26、9.64和9.62，且最小特征值统计量分别为67.14、71.30、22.19和22.09，因此拒绝弱工具变量的原假设。在加入工具变量的回归结果中，对于一级市场投资者回报率（福利水平），IPO定价调整（adjust1和adjust2）的系数符号和显著性水平基本不变;而对于炒新投资者的回报率（福利水平），定价调整的系数依然不显著。这与前文未加入工具变量的回归结果基本一致。

（四）进一步分析

1.投资者情緒是否影响IPO定价调整的福利效应

参与IPO 的投资者众多，投资者关于新股价值的信念差异性很大，但新股供给有限，并且市场存在对新股卖空限制，这导致新股上市后短期价格往往为乐观投资者所主导。[27]张宗新和王海亮[28]发现A股市场上素来炒新情绪严重，而这种情绪对市场收益率和波动率存在显著的正面冲击。为此，我们进一步检验投资者的情绪是否影响IPO定价调整的福利效应。

结果表明，投资者情绪显著正向的影响中签回报率，但对3个月和12个月配售回报率均不显著。同时，投资者情绪显著负向的影响炒新回报率，这意味着高涨的投资者情绪推高了首日价格，但随着炒新情绪的逐渐衰退，炒新投资者遭受了显著的亏损。这与前文统计结果是一致的。由于个体投资者是炒新的主体（见表5），因而其成为福利损失的主要买单者。因此，个体投资者福利损失主要是由投资者情绪转换造成的，而不是源于IPO定价调整。定价调整与投资者情绪的交乘项（adjust×sentiment）系数均不显著，因此投资者情绪没有显著地改变IPO定价调整的投资者福利水平。

2.承销商声誉或承销商经验是否影响IPO定价调整的福利效应

承销商声誉的作用可以通过观察承销商声誉与IPO定价调整的交互项对相关市后回报率的回归系数及其显著性来判断。根据回归结果得知，承销商声誉（uwrp）仅对部分一级市场投资者的回报率有显著的正向影响，但交互项（adjust×uwrp）的系数均不显著，因此承销商声誉没有显著地影响IPO定价调整福利效应。

五、结论

在市场化定价方式下，承销商通常以询价对象报价的加权平均数或中位数作为参考，综合考虑相关激励和约束因素，对IPO最终发行价格做一定程度的调整。本文以市场化定价期间的348家IPO公司为样本，统计分析和实证检验了IPO定价调整的福利效应。主要研究结论如下：

第一，承销商倾向于在询价对象报价的基础上调高发行价格。以机构报价均值和中位数来测度，IPO定价上调平均占比超过90%，平均上调幅度近8%，这说明承销商具有明显的上调IPO定价的偏好。

第二，IPO定价调整显著影响一级市场参与者的福利水平。发行人获得了更高的融资收益;承销商收取了更多的承销佣金;获得配售的机构投资者、战略投资者和中签者虽然因IPO定价上调减少了收益，但大多数依然可以获得较高的福利增加。实证结果显示，IPO定价上调显著减少了新股申购中签者和获配的机构投资者的福利水平，但未显著减少战略投资者的福利水平。

第三，个体投资者是炒新亏损或福利损失的主要买单者，但其福利损失并非源于IPO定价调整。统计结果显示，各种炒新收益率均为负数且不断加大，而个体投资者是炒新的主体，因而个体投资者成为福利净损失者。然而，实证结果显示，个体投资者因炒新而遭受的福利损失并非是IPO定价调整造成的，也就是说，IPO定价调整不影响二级市场炒新投资者的福利水平。

第四，投资者情绪显著提高了一级市场投资者的福利水平，但显著降低了二级市场炒新投资者的福利水平。而对于IPO定价调整的福利效应，投资者情绪没有产生显著影响;承销商声誉具有类似的影响。

由于采用市场化定价的时间短、样本有限，因而本文的研究结论需要进一步验证。随着实行注册制的科创板规模的扩大，采用市场化定价的样本将越来越多，从而为未来的跟踪研究提供了条件。

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Welfare Effect of IPO Pricing Adjustment

HUANG Shun-wu，WANG Chun-ming

（School of Economics，Hefei University of Technology，Hefei，Anhui 230601，China）

Abstract：

Under market-oriented pricing mode， the adjustment of IPO pricing is a common phenomenon. Based on theoretical analysis and the samples of 348 IPO companies with market-oriented pricing from November 1， 2010 to April 27， 2012， this paper examines the impact of IPO pricing adjustment on participant welfare. It is found that the majority of IPO pricing tends to increase， and the welfare effects are as follows. Issuers earn higher financing revenue. Underwriters charge more commissions. Although the earnings are relatively reduced， institutional investors， strategic investors and successful applicants can still get higher welfare increase. Retail investors are the main body of speculation and suffer welfare losses， but the loss is not due to the adjustment of IPO pricing.

Key words：

IPO;investor;IPO pricing adjustment;welfare effect

责任编辑：张建伟