基于交易成本理论的产权市场发展研究

贾登伟

市场存在的核心功能是实现资源的有效配置，产权市场因国有企业改制重组中的产权流转需求而生，在投融资主体多样化需求中发展，是中国多层次资本市场体系建设的内生性的制度创新，其发展受到官产学界的广泛关注。

产权市场作为国家配置资源的重要载体，核心问题是要解决信息不对称，降低交易成本，使产权交易机构成为产权交易的效率中介，提高交易效率。本文从交易成本理论出发，在结合产权市场构造特征及发展路线的基础上，分析产权市场的交易成本具体构成，并对当前成本进行评价，希望能给产权市场未来发展提供一些参考。

1  交易成本理论分析

本文所指的“交易成本（费用）”是指在市场交易活动中为转让和获取所有权或使用权，实现价值形式转换而发生的各种耗费，是各种正式或非正式制度的运行费用，或简称为制度费用或成本。它是由价值运动引起的，是人们采用商品形式，以市场为中介相互交换产品和劳动而发生的人力、物力、财力的耗损。如果交易费用非常高，许多交易根本不会发生，交易成本的合理性是交易成功的前提。

1.1  交易成本的产生特性

（1）交易成本是一种机会成本。人们首先可以选择是进行交易还是不进行交易。若选择进行交易，为了达到一定的交易目的，往往可以采取不同的交易方式，相应带来种类和数量都不相同的交易成本。由于资源的稀缺性，人们自然要对交易方式进行选择，交易成本也就具有了机会成本的性质。

（2）交易成本是无法彻底消除的。人类社会的分工总是不断深化，知识和经验的个体差异无法彻底消除，甚至会进一步扩大。科學技术的进步尽管在不断克服时间和空间对人类交往所造成的障碍，但这终归有一个限度，科学技术的发展无论如何都难以完全消除或无成本的消除这种障碍经济个体的利己心，尽管可以用法律等正式制度或习俗、习惯、传统等非正式制度来约束和引导，但只要资源的稀缺性存在，人类的利己心就不会消除，机会主义行为就会合乎理性地存在。也就是说，“交易摩擦”无处不在。交易摩擦的存在使得一项经济资源的交易双方要完成一笔交易得花费额外的资源。

1.2  交易成本的一般构成

交易成本一般由基础性交易费用和运行性交易费用构成。首先，基础性交易费用是为交易活动提供基本交易条件、以保证市场交易正常进行而发生的费用，是市场制度的“构建”费用，具体包括了界定和维护产权的费用、制定交易规则、维护交易秩序的费用。其次，运行性交易费用是在交易活动过程中发生的交易费用，它是交易活动的参与者为达成交易、实现所有权让渡而发生的人力、物力、财力的直接消耗，具体包括了信息搜寻费用、交易谈判费用、质量测量和价值评估费用、合同履行费用、交易风险费用。

1.3  交易成本的量化方式

交易费用的量化存在很多障碍，除了交易过程中显性支出的货币成本外，交易成本中搜集信息、谈判和签约等费用会涉及人的时间和精力的耗费，很难用货币衡量。另外，交易费用与国家的政治制度、文化习俗等有关，这也让交易费用很难量化。要准确地计算交易费用是不可能的。

从另外一个角度思考，交易成本的反面是交易效率，交易效率与交易成本之间存在的反向关系，交易成本越高，则交易效率越低，反之亦然。交易效率是特指一定时间内一个区域经济体中交易活动进行的速度快慢或效率高低。想通过正向的方式直接量化交易成本是一个复杂的问题，但可以借研究交易效率水平来间接测量交易成本的大小。

2  产权市场的构造特征

产权是使用稀缺资源的一组权利，是对给定财产的所有权、使用权、收益权和转让权的总称。产权交易是指资产或权益的流转，主要包括生产设施、相关耐用类工具和证券化之前的异质性标的资本品的交易。产权市场就是组织各方进行产权交易的场所、机制的总称。以各地产权交易所为主体的产权市场具有我国特色，具有与大宗商品交易市场和以股票、债券及其衍生品交易为主的证券市场不一样的特征。

2.1  交易标的供给具有一揽子供给特征

在产权市场交易的资本品是异质性的，没有经过匀质化设计。从标的属性来看，任何非标准化的资本品，不管是厂房、机器设备等实物资产，还是银团贷款、不良资产等金融资产，以及技术产权、文化产业、特许权等无形资产都可以进入产权交易所进行交易。产权市场的建立，随着国家产权制度的不断完善，其交易的标的包含范围是极其广大的，从常见的公有二手车、房产、土地、在建工程、股权、债权，到黄金、砂石、飞机、轮船、收益权、汽车号牌、产能指标、服务采购等等，都是产权市场可交易的标的。除国家法律法规指定如股票、债券、票据、外汇等标的必须进入特定交易场所外，其他只要权属清晰的标的都可在产权市场进行交易。标的范围广且非标准化的属性，使得产权市场的标的供给具有一揽子供给特征。

2.2  产权交易市场中供需具有小众化特征

标准化资本品可以实现拆分连续性交易，如股票市场。股票市场因为其同质化或可替代的标的供应数量足够大，潜在的需求方数量同样足够多，在市场不断降低信息不对称因素的过程中，股票市场趋近于是一个完全竞争市场。

而产权市场一揽子供给和非标准、非连续性交易的特性，在供给方面，虽然标的供应总量大，但是在每一个细分领域例如白酒企业股权，其供应量必然是有限的;在需求方面，即便对投资人不设置任何限制性条件，对产权市场某个具体标的有需求的购买者数量仍然是有限的，至少不够大数定律的要求。故而，产权市场中供需具有小众化特征，在某种意义上更像是一种不完全竞争的买方市场。

2.3  信息聚集但信息半透明

与证券市场等标准资本品市场比，产权市场虽然一直在努力完善项目信息披露制度，但是由于交易标的的特殊性及买卖双方在信息获取渠道上的天然不对称，导致了产权市场虽然完成了海量标的集中信息披露，但从买卖双方达成交易所需的信息完整度来看，产权市场项目公开披露的信息大部分是“半透明”的。

3  产权市场交易成本的具体构成

在国企国资改制改革过程中，产权交易的成本一直是人们热议的话题。因此，在建立并执行进场交易制度的同时我们必须正确识别和合理评判交易成本，才能进一步促进企业国有产权的规范化转让和市场化流动。

基于前文对交易成本的一般构成的分析，我们很难对交易成本进行完整性的全面衡量，为了研究方便结合产权交易的一般性特征，可以将产权市场交易成本的表現形式简单概括为制度成本和交易运行成本两大类——制度成本以国家制度成本为主，地方制度规章为辅，同时考虑产权交易机构的交易实施细则成本，而交易运行成本按照交易的时间先后分为转让准备成本、交易实施成本、后续整合成本。需要说明的是，这里考虑的制度成本不包含非正式制度的成本，即人类在长期交往中形成的价值观念、伦理规范、道德观念、风俗习惯、意识形态等方面的总和。

3.1  制度成本

制度经济学认为，交易先于制度，制度规范交易。在松散无序的交易实践之后，制度建设可促进市场机制充分发挥作用，使市场交易更加规范。制度成本是指以制度设计为起点、以制度变迁为终点的整个制度周期中所产生的一切耗费，是实现不同主体之间利益博弈而产生的成本。

一般来说，在市场形成之初都会经历一段松散无序乃至混乱的阶段，此时规范市场的制度从无到有，要经历一个艰难的制度探索期，此时的制度形成、实施、监督及维护成本都较高。随着市场的发展，国家统一制度开始形成，制度对市场的正向促进效用开始放大，制度总成本逐渐下降，制度绩效增加，即制度收益大于制度成本。

产权市场从二十世纪八十年代初的孕育阶段开始，国家就不断进行制度研究，但在我国产权市场建立十几年后，才出现指导国有产权在产权市场转让的《企业国有产权转让管理暂行办法》（下称“3号令”），自3号令颁布实施以来，国资委等部门陆续颁布了近十个配套文件。产权市场发展至今，国家层面纲领性的制度文件相继颁布，且各地方省份因地制宜也出台了配套的地方性规范文件，全国各地产权交易机构根据中央及属地文件的要求纷纷形成了更加明确的各类产权交易的实施细则，这些规章制度及交易实施细则是产权市场产生乃至发展壮大的重要影响因素。

为了更为直观地体现产权市场的制度成本，本文以四川为例简要列出规范产权市场运行的具体制度、规章及交易细则。

3.2  如何评价制度成本

制度成本的高低是由多种因素共同决定的。一般而言，在其他条件不变的情况下，制度成本越低，意味着制度消耗的各种资源越少，制度越能够发挥相应的作用。然而，并不能因此简单地说制度成本越低越好，人类社会越发展，社会越复杂，则制度形成、执行、监督、变革等过程中所支付的成本就越高。因此，从历史角度看，当下制度消耗的成本很可能会远高于以前，但并不意味着以前的制度就一定比现行制度优越。

对产权市场的制度成本而言，制度的及时供给有效地降低了产权交易成本，助推了产权交易市场的壮大;同时，公共资源、涉诉资产、其他公有性质的权益资产在各地的制度规范之后，陆续迈入产权市场进行交易，产权市场的交易业务量空前扩张。在制度收益大于制度成本良性循环下，规章与制度的逐步完善是产权市场产生乃至发展壮大的重要影响因素。没有制度的及时供给，产权市场发展的路径就不会如此清晰，更不会如此繁荣，可以说产权市场相关制度的供给，实现了市场机制与制度推动的完美结合。

3.3  交易运行成本

一般而言，产权交易运行成本应当包括出让主体、受让主体以及标的企业在产权交易活动中付出的一系列代价的总和。以企业国有产权转让为目的的经济活动全过程，所覆盖的转让准备、交易实施、后续整合3个阶段，均会发生相应的成本。细化来看，交易标的类型不同，交易过程阶段一致，但产生的成本具体构成是有差异的，这里以企业收并购为例进行描述。

转让准备成本，是指国有岀让主体及标的企业在转让准备阶段发生的成本，主要包括制定改制转让方案、清产核资、财务审计、资产评估、法律鉴证、职工安置等费用。这既可以识别为规范产权转让行为的必要成本。也可以理解为创造公平交易条件的基础成本。

交易实施成本，是指国有出让主体和产权受让主体在交易实施阶段发生的除交易价款之外的成本。主要包括支付产权交易所的交易服务费，为促成交易而发生的搜寻意向受让方或受让标的费用和必要的尽职调查的费用。

后续整合成本，是指受让主体及标的企业在达成交易后的后续整合阶段发生的成本。主要包括相关权证变更、契税缴付、技术改造、财务支持、组织整合、人员调整和文化协调等费用。企业并购的动因和目的不同，后续整合成本也各有差异。

为了直观了解产权交易运行成本，以某国有企业（全国资）49%股权转让项目为例，举例说明（见下表）：

3.4  如何评价交易运行成本

通过交易运行成本的分析可以看出完整的产权交易具有时间周期长、环节多、参与主体多的特点，一宗交易的交易运行成本具有极大的不可控性。在假设交易过程中制度成本固定，则交易运行的总成本的多少将直接影响到交易是否能顺利达成。

上面股权转让项目的例子基本涵盖了企业收并购的全过程，而企业收并购的完成并不一定全在以全国产权交易机构为主形成的产权市场中进行。当一个民营企业根据战略发展需要决定收购或入股一个标的企业时，至少有三种交易方式可以选择：第一，收购或入股国有非上市公司，则只能选择产权市场进场交易;第二，收购或入股国有上市公司，则可以选择产权市场或证券市场交易;第三，收购非国有企业，则可以选择场内或场外交易。除股权转让项目外，其他如实物资产处置、资产招租、征集合作方等交易项目根据资产属性的不同，同样可以有选择性的在不同的市场内或场外完成交易。对于没有政策要求强制进入产权市场交易的产权持有方来说，不同市场的交易运行成本的高低成为其选择交易场所的关键性因素。从整个产权市场来说，降低交易运行成本是其与其他交易市场或外部电商平台竞争的重要路径，从单个产权交易机构来说，降低交易运行成本在促进整个产权行业繁荣发展的同时，也是其突破发展瓶颈，树立行业品牌、提升影响力号召力的关键抓手。

需要注意的是，产权交易机构收取的佣金不代表交易运行成本的全部。尤其对于大宗资产交易来说买卖双方支付的交易佣金，在整个交易运行成本中的占比并不高，也不是买卖双方最在意的因素。除了交易支付的有形货币成本外，买卖双方承担的时间成本、机会成本、履约风险、整合成本等才是买卖双方决策的重点。因此，产权交易机构除了充分介入交易实施阶段，通过降低收费标准来减少交易实施成本外，还应该往前延伸至转让准备阶段，尤其考虑往后延伸至后续整合阶段，有效整合交易各参与方，提供一揽子全链条交易服务，在提升交易全过程的交易效率，降低整体交易运行成本的同时，为买卖双方带来真实可期的交易效益才是有效促进自身及行业发展的有效路径。

另外，不能单纯站在转让方角度，以交易的某一节点视角认为国有产权交易平均增资率达20%，可以去抵消交易全过程的交易成本。而是应该站在转受让双方的角度，以交易前、中、后的完整视角，判断产权交易的整体交易成本的高低。

4  从降低交易成本出发如何促进产权市场发展

毋庸置疑，交易成本降低是促进市场发展的有效路径之一。前面已论述交易成本的反面是交易效率，交易效率与交易成本之间存在的反向关系，交易成本越高，则交易效率越低，反之亦然。换言之，促进产权市场发展的路径之一是提高交易效率，即评价一宗产权交易项目完成的速度快慢或效率高低，可以从制度、市场服务能力、科技手段这三个维度给出建议，以提升产权交易市场的交易效率。

4.1  全面深化产权制度改革，完善现代产权制度

制度成本是基础成本，有效的产权制度取决于相关制度安排，特别是政府的制度安排。而要持续建立并完善现代产权制度，提升制度绩效关键还在于推进全面深化产权制度改革。

党的十九大报告指出，“中国特色社会主义进入新时代”“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期”“必须以完善产权制度和要素市场化配置为重点，实现产权有效激励、要素自由流动、价格反应灵活、竞争公平有序、企业优胜劣汰”。改革开放40年来，以公有制为主体、多种所有制经济共同发展的格局基本形成，单一的公有产权制度也已被包括国有产权、集体产权、私人产权、外资产权、混合所有制产权等在内的多元化的产权制度取代。面对这种形势，政府应加快完善现代产权制度，从产权界定、产权配置、产权交易、产权保护四大环节入手，通过对国有和集体产权、知识产权、自然资源产权、城市和农村居民产权等细分产权制度的改革，加强对各类产权的权属界定、配置效率、依法保护等制度安排，在维护公有产权、巩固公有制经济主体地位的同时，保护私有产权促进非公有制经济发展，提高各类资本流动重组效率，让市场在资源配置中起决定性作用。

4.2  创新交易全链条综合服务

从前文交易运行成本的构成来看，很多产权交易机构只是重点参与了交易实施阶段即进场交易的完成，而在交易准备阶段选择“半介入”和交易后续整合阶段皆是“基本不介入”，“坐商”心态明显，主动营销和创新提供交易全链条综合服务的意识不足。产权市场想要获取长足发展，需要要完成三个方向的转变。

第一，从重点服务转让方向服务转受让双方并重转变。产权交易市场的两大参与主体是买卖双方，产权交易机构从国有产权交易起步，从发展历程及政策引导来看，产权交易机构在从事具体交易项目尤其是国有产权项目时，尤为侧重向卖方提供服务，重视与各类国资转让方建立长效沟通机制，重心放在了把项目“拉进来”，而往往忽略了为买方进场交易提供多样化的服务。大部分交易机构历史沉淀下来的所谓投资人数据库，基本都是一潭死水，机构与投资人的联系与沟通并不深入，对投资人的交易需求了解不充分，除了按部就班指引投資人按交易规则缴纳保证金、提交报名材料和参与竞价外，基本没有站在降低投资人综合交易成本的角度为其匹配相应服务。这样的服务缺失，导致产权交易机构在面对一些较难成交的项目进场挂牌后遇到市场反馈冷淡、投资人积极性不高时，往往是举措单一或束手无策，自然让一些项目无奈降价协议成交或成为所谓的“僵尸”项目。造成这样的原因是多方面的，如项目本身有瑕疵、交易方案设计不合理、市场环境等因素的影响，但不可否认的是，这与产权交易机构一向不重视投资人管理和缺乏为投资人提供足以降低综合交易成本的服务事项存在极大的关系。

第二，从单一服务向全链条综合服务转变。产权交易机构应该从提供单一的委托挂牌服务向交易准备阶段和交易后续整合阶段的服务事项延伸，也实现从单一交易佣金收入向多种服务收费转变。在交易标的多样化的同时，服务也需要多样化，例如在交易准备阶段开展咨询顾问服务——可行性分析、方案设计、市场分析、价值判断等，在交易后续整合阶段持续跟踪按需提供发展战略整合、组织整合、资产整合、业务整合、人力资源及文化整合等服务。

第三，从自身提供服务向整合市场服务转变。产权交易机构受限于其交易平台身份和人员数量、专业能力水平等因素，在为交易双方提供全链条综合服务时，往往很难由其自身完成所有服务事项。当产权交易机构自身能力不足或其平台身份不适合提供某项服务时，应该开放合作，充分整合其他专业机构的服务产品，如通过与银行、券商及各类投行机构合作，向交易前后端延伸服务，从而构建起一个由产权交易机构串联和主导的多主体参与的立体化发展的服务体系。

4.3  充分利用科技手段降低产权交易成本

在互联网、云计算、人工智能、区块链飞速发展的时代， 如何利用现代信息技术降低产权交易成本是摆在产权交易机构面前的一个重大课题。多年来，产权交易机构在信息化建设中虽进行了不懈努力，但仍旧是在分散基础上的低水平徘徊，一些在其他行业或领域已经成熟运用的科技手段，并没有有效结合到产权市场中来。虽然出现了“第四产权”、“e交易”、“北交互联”等区域性的互联网交易平台，但在降低买卖双方交易成本方面成效有限，买卖双方付出的交易成本基本维持不变。一定意义上说仍缺乏互联网的内涵。类比多层次资本市场中的证券市场和民营互联网公司打造的拍卖平台，产权交易机构在满足用户体验和提升效率方面存在较大的差距。

产权交易机构需要正视自身在信息技术运用方面的不足，向互联网与证券金融行业看齐，充分运用先进的移动互联、云计算、大数据等技术，以用户为中心，切实为买卖双方带来可以降低交易成本的信息化解决方案。例如，针对转让方，研究转让方挂牌辅导系统，让转让方可以自我学习完成常规性项目的挂牌前准备工作，实现辅导过程线上交互，让转让方少跑路;针对投资人，构建线上综合服务市场，针对不同标的品类为投资人的投资决策和投后整合提供多元化的服务产品，降低投资人决策成本和交易整合成本;针对产权交易机构自身，利用RPA技术通过配置自动化软件 （也叫“机器人”） 模拟和人类在软件系统中交互的动作来执行业务流程，替代原本需要人工操作计算及完成的各种重复性任务，让员工提供更具价值的服务;针对平台建设，利用区块链技术实现涵盖产权确权、保护、维权、交易、金融服务、社交等全链条业务场景，打造产权保护与监管处置闭环，消除时间和空间的阻碍， 更准确、迅速、便捷地连接供应和需求。

（作者为西藏产权交易中心副总经理）