信用债突发违约潮

冯庆汇

永煤风波

最近债券市场起波澜。永煤作为高评级债突然宣布违约，开启了债市的抛售潮。

2020年11月10日，永城煤电控股集团一纸违约公告令市场一片愕然。最重要的原因是永煤是一家国企，在宣布违约前刚刚发行了一次中票，并且账上还有300多亿元现金及等价物，这样一只高评级债突然违约，非常超预期。

永煤控股股东为豫能化，实际控制人河南省国资委（100%持股），主营业务包括煤炭、化工、贸易、有色等领域，业务广泛分布在河南、贵州、安徽、新疆等地。从主营构成看，公司煤炭业务占比约50%，但贡献近90%的利润，且近几年盈利水平较为稳定，毛利率基本保持在40%左右;物流贸易收入占比也高达42%，但盈利低下;化工业务是拖累公司业绩相对严重的部分。

永煤集团是外部融资的主体，但内部非煤核心业务及关联方占款严重，造成母公司现金流持续紧张。最新一期年度报表数据显示，母公司其他应收款金额趋势上处于波动上行态势，2020年三季度攀升至290亿元的水平，创下历史新高，而发行人其他应收款的主要对象为河南能源内部关联单位，截至2019年末永煤关联方应收款项达104.46亿元，永煤资金被大幅占用。

另一个问题是永煤的债务结构，一直是在不断地借短还长。永煤负债中流动负债占比偏高，且呈现逐年上升态势。截至2020年第一季度流动负债占比74.6%，非流动负债为25.4%。流动负债主要由短期借款、应付票据、应付账款、其他应付及一年内到期非流动构成。其中，短期借款占比由2015年4.8%的低点上升至2020年第一季度的19.4%。

在債券融资难度加大的市场环境下，公司面临很高的短期兑付压力，其中永煤2020年仍有约53.81亿元的债券现金流出，2021年仍将面临着80亿元以上的偿债金额。

很多市场人士认为，最关键的是，永煤从公开信息看仍有偿债能力，理论上不应该此刻就违约。从银行授信情况看，截至2019年末，发行人股东河南能源化工集团有限公司获得主要贷款银行的授信额度为2227亿元，已使用额度1219亿元，2020年初剩余授信额度1008亿元。截至2020年三季度，公司最新一期报表显示永煤期末现金及等价物余额为328.21亿元。

此外公司在10月下旬刚刚发完一期中票“20永煤MTN006”。无论是从银行剩余授信额度还是从永煤最新一期现金余额看，面对10亿元规模的短融，公司本不至于在此刻就发生违约行为。市场因此猝不及防，引发了剧烈波动。

接着，11月17日，永煤控股再次发布公告称，由于公司流动资金不足，两只超短融“20永煤SCP004”和“20永煤SCP007”兑付存在不确定性。这两只债分别应于11月22日、23日兑付，应付本息金额分别为10.32亿元、10.25亿元。

违约潮

永煤违约开启后，又发生了一系列违约事件，包括包商银行65亿元二级资本债减记事件。11月13日，包商银行发布公告称，对已发行的65亿元“2015包行二级债”本金实施全额减记，并对任何尚未支付的累计应付利息总计近5.86亿元不再支付。尽管打破刚兑已数年，但二级资本债全额减记在国内债市属首例。

11月13日晚间，天齐锂业最新公告，公司现金流水平并未得到实质性提高，流动性紧张的局面也暂未出现实质性改善，存在不能偿还大额到期债务本息的风险。

受此影响，一些中小银行债券发行和主体信用评级受到波及。11月16日，福建海峡银行公告称，取消应于17日发行的5亿元二级资本债。

二级市场持续受到冲击。17日下午，多只债券大跌。14时20分左右，PR伊宁债突然大跌39.9%，报18元，交易所对其实施临停，自14时57分起恢复交易;19泰达02当日下午交易出现异常波动，最新成交价跌20.55%，报60.05元，也被实施临时停牌，14时57分起恢复交易;14时51分，13平煤债上交所固收平台显示最新成交价78.534元，较前一交易日中债估值96.4748元，偏离-18.60%。

城投债信仰坍塌

半夏投资李蓓认为，债市这场造富故事要从2011年到2013年的上一轮信用债大熊市底部开始讲起。当年经过一轮快速的加杠杆后，当时大家也一度对于地方国企和城投的高负债和还款能力产生了质疑。叠加阶段性的货币紧张，城投债的利率大幅上升，逼近两位数的水平。信用债投资人也是哀嚎遍野，而在当时血流成河的信用债市场里，一场史上最大的造富潮，却在悄悄地酝酿。

货币从非常紧张开始变得宽松，债券的价格有所反弹。然后是债务扩张的速度变慢，缓解了供需压力，信用债价格进一步上涨。最终，为了解决地方政府隐性债务问题，中央在对地方债务进行摸底之后，推出了用地方政府债券置换地方隐性负债，也就是城投债的方案。

于是，市场意识到城投债的信用，将会逐渐变成享有国家信用的地方政府债。城投信仰树立起来，城投债重估的牛市高潮来到。

但是城投债信仰最近可以说坍塌了。最近几天的国企违约和信用市场的骚动，可以看作是国企和地方政府杠杆的树上开出的有毒花朵儿。但地方政府和国企的杠杆却并不可怕，虽然说中间会有波折和动荡，但最后应该是可控的。因为无论银行、金融机构，还是地方政府和国企，数量都是有限的。经过一定程度的博弈，经过对不良行为的惩戒，消除了道德风险之后，事情总是可以协调和解决的。