基于信息不对称理论的债券市场风险分析与防范

摘要：我国债券市场由于信息高度不对称，出现地方政府隐性债务风险积聚、中小企业融资难等现象。本文基于信息不对称理论，分析上述现象背后的道德风险和逆向选择问题，以及债券风险出现的原因、现状和影响。进一步，通过国际上债券市场风险相关案例的比较分析，厘清信息问题引发债券风险的基本逻辑，从信息的视角探讨我国债券市场的问题和应对，提出相应的建议意见。

关键词：信息不对称理论;债券风险;道德风险;逆向选择;风险防范

中图分类号：F830.91  文献识别码：A文章编号：2096-3157（2020）26-0168-03

一、引言

十九大报告提出防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治“三大攻坚战”。其中，防范化解重大风险是打好攻坚战的首要任务，打好防范化解重大风险攻坚战最关键的就是防控金融风险。习近平在全国金融工作会议、经济工作会议中，多次强调“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题”。近年来，由于经济转型阵痛期带来的经济下行压力，地方政府隐性债务危机凸显、债券市场债券违约“暴雷”屡有发生，给债券市场增加了很多不稳定、不确定因素。Wind数据显示，2018年违约规模和违约只数是2017年同期的3.5倍和3倍。2019年债券市场仍不平静，违约金额超1400亿元。违约率的攀升影响了投资者的信心，给金融市场长期稳健发展带来了较大的风险隐患，2020年仍是债券市场风险防范的关键之年。处理好债券市场风险关系到“三大攻坚战”最终成效，是取得攻坚战最终胜利的关键点，也是发力点。

债券市场信息高度不对称直接导致风险的不确定性，意味着无论是政府还是企业债务融资，都要为风险溢价付出更高的成本。信息不对称所带来的道德风险、柠檬市场等问题，也成为了风险积聚的源头，甚至是风险爆发的导火索。唯有依靠“政府看得见的手”的干预解决市场失灵问题，改善、恢复市场有效信息披露，建立合理激励机制，减少信息不对称所带来的诸多问题，恢复投资者信心，成为债券市场风险防范的核心目标。

二、理论介绍与文献回顾

债券市场风险源自于市场信息的不对称，这是一个经济学的概念。具体来说，信息不对称理论是指：在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的;掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的人员，则处于比较不利的地位。信息不对称会引发两个问题，一是道德风险问题，二是逆向选择问题。

道德风险是指在信息不对称下，不确定或不完全合同使得负有责任的经济行为主体不承担其行动的全部后果，在最大化自身效用的同时，做出不利于他人行动的现象。一些具有系统重要性的金融机构的“大而不能倒”预期，地方支柱性大企业、经济命脉产业的投资选择，都可能存在着经营者的道德风险问题，由于无须承担其行为的全部成本，从自身利益最大化出发，容易引发投资发展的过激行为。

逆向选择是指由于交易双方信息不对称和市场价格下降产生的劣质品驱逐优质品，进而出现市场交易产品平均质量下降的现象。一些优质的债券和劣质的债券在市场上共同出现。债券市场本来良莠不齐，投资者由于信息不对称看不到债券的优劣。投资者在众多债券中只能以平均价位作为自己的心理价位，优质的中小企业在发行债券的时候无法获得投资者的青睐，从而优质的债券被迫逐渐退出市场。劣质的企业因为可以在市场里面获得利润所以劣质的债券逐渐占据市场。

学术界有一系列的文献对债券市场的信息不对称问题进行过讨论：王叙果等（2012）指出由于信息的严重不对称，财政分权、晋升激励和银行软预算约束的共同作用下，促使了地方政府倾向于大量建立地方融资平台，带来越来越多的道德风险。刘锡良等（2004）指出信息不对称会导致企业融资困难，影响企业融资成本从而影响企业融资方式选择。张雪莹等（2017）认为债权人无法观察到债务人发行结束后的违约风险，低信用的债务人在债务发行结束后，违约风险更高，道德风险更严重，未来更有可能无法偿还债务。

相比之下，本文主要反思当下实践中出现的债券市场的风险隐患，从信息不对称理论出发，分别从道德风险和逆向选择两个方面去探索我国债券风险的根源所在，通过债券风险的国际比较、有针对性的研究提出五项改革建议意见，防范债券市场风险的蔓延和危机的爆发。

三、我国债券市场案例分析

1.地方政府债务风险的道德风险问题研究

案例1：2017年年底纳入地方政府隐性债务后的政府债务余额约为60.6万亿元。其中，隐性债务的余额约为30.6万亿元，地方政府显性债务余额约为16.5万亿元，同期国债余额约为13.5万亿元。此外，国家统计局公布的我国2017年GDP初步核算数为82.71万亿元，由此可得纳入地方政府隐性债务后的政府负债率高达72.3%，高于60%的国际警戒线。

由上述数据可见，地方政府隐形债务风险需要引起充分的重视。地方政府隐形债务风险主要是指通过不合规操作（担保承诺）或变相举债造成的。地方政府隐性债务风险问题的积聚主要来自两方面的原因。

其一，当届政府不需要为将来的债务买单，债务需要下一届政府来支付。既然不需要为自己的行为承担全部成本，所以就有动机过度发行地方政府债务或长期债务。

其二，地方政府会寻求中央政府做信用背书。地方的支柱企业也会寻求地方政府做信用背书，给企业债券的投资者形成刚性兑付的预期。具体而言，企业认为自己有国企背景（例如PPP项目，政府和社会资本合作模式），地方政府为了保护当地经济不会让他们倒闭，最终政府会为他们买单，提供流动性支持;如果当地方政府无法支付的时候，中央政府也会为他们买单。因此，企业不需要为自己的行为承担全部后果，就会过度发行债券，导致地方政府债务增多。

2.中小企业债务融资的逆向选择问题研究

案例2：從债券市场融资主体来看，央企、地方国企、上市公司和城投公司还是市场发债主力，中小企业融资规模占比仍极小。截至2018年8月27日，存量集合企业债只数为11只，占债券数量比重为0.03%，存量债券余额为89.50亿元，而占整个债券市场余额比重仅为0.01%。

由上述案例可见，中小企业债务融资市场无论数量还是规模相比于整个债券市场都非常小，有很大的发展空间。相比于上市公司、大型国企，中小企业债券市场自身的风险与收益的甄别需要更专业的水平和更高的能力，特别是，在中小企业缺乏有效信息披露的情况下，存在更为显著的信息不对称问题。投资者对中小企业的债券市场缺乏了解的渠道，尤其是个人投资者，无法充分认知债券市场的风险。中小企业债券由于企业经营状况的差异性导致债券的质量呈现出良莠不齐，优质债券、劣质债券共同存在于市场中。因为信息不对称，投资者无法掌握全面的产品信息，从而无法充分辨别市场上商品的风险、品质、收益等诸多方面信息。在这种情况下，投资者只能给出平均的市场预期，即期望水平，但这个期望水平会让优质的企业所发行的低风险的债券因为无法承受高昂的利率，而被迫退出市场。相比之下，劣质的企业发行的高风险的债券产品，因为其巨大的收益率的诱惑，更有动机积极的诱导投资者，最后导致债券市场出现“劣质债券”驱逐“优质债券”的“逆向选择”现象。

四、国际债券市场风险探究与借鉴

在国际市场上，无论以美国、欧洲为代表的成熟市场，还是以香港地区、新加坡为代表的亚洲新兴市场，债券市场都曾多次发生大规模的风险事件，甚至引发金融危机。本文希望从信息不对称的角度，审视这些国家或地区的债券风险发生机制和风险传导原因，从中吸取教训，汲取经验。

案例分析1：美国次级贷款债务危机

2008年美国次级贷款债务危机就是信息不对称问题的一个最典型的例子。在2001年以后，美联储为刺激经济，曾连续14次降低再贴现率，13次降低联储基金利率。不断降低的资金成本预示着市场行情一片光明，使得国内呈现一片金融狂热。银行过度地发行次级抵押贷款，催生了房地产泡沫的不断积聚，高收益激励着投资者争先恐后地去购买房地产次贷债券产品，风险在结构化产品的包装下变得越来越复杂，投资者越来越难以识别多层嵌套产品的真实挂钩标的：投资者不知道所购买的产品是什么，信誉有多高。欣欣向荣的美国房地产打消了投资者的顾虑，导致人们预期无风险，而市场泡沫却在不断积累，当美联储意识到风险而通过加息调控的时候，泡沫被瞬间刺破，风险爆发导致了这场危机的发生。由于次级抵押贷款等信贷资产证券化（ABS）产品的高度信息不对称，风险不断积累但却被掩盖，高收益刺激着金融市场逆向选择问题得以延续和发生，在狂热的市场预期下，次贷风险隐患渐渐显露，并在最后给予经济致命一击。

案例分析2：欧洲主权债务危机

希腊加入欧元区之后，货币政策受限，刺激经济只能实施财政政策。扩张性的财政政策就需要依靠政府大量的发债。在开放体制下，希腊极易受到国际经济形势和环境的影响，严重影响希腊居民消费，财政下滑，希腊政府被迫实施财政政策。由于政府信用的担保，投资者自然而然地认为债券风险低，所以就会大量买入，但是投资者对于政府的真实能力和财政政策的效果并无法充分认知。希腊政府能够以较低的成本筹得资金，为了让经济尽快复苏或者出于政治考虑，发行大量的主权债，引发道德风险问题。但是，由于没有灵活的货币政策，政府不得不依靠大量投资和消费拉动经济，政府赤字不断累积，赤字不断积累使得后期的融资需要更高的成本。导致恶性循环，政府的压力也会越来越大，投资者的羊群效应和投资冲动（从起初的十分信任，到最后的十分不信任）开始反过来抛售政府债券，进一步恶化了主权债的发行，导致主权债务危机的发生。

案例分析3：亚洲债务危机

20世纪60年代以来，“亚洲四小龙”“亚洲四小虎”等国家或地区经济发展极快。这些国家地区经济发展很快，但是监管、制度、人力等方面跟不上经济的需求。在企业发债过程中，由于缺少监管能力和经验，需要处罚的企业并没有受到应有的处罚，但是这些行为在发达国家都会受到严厉的处罚。在这些新兴经济体中，既能免于处罚，还会获得较高的收益，这就会引发道德风险问题使得大量的外国公司进入这些新兴市场进行投资，操纵金融市场。与前述的介绍类似，当繁荣不断地积累，风险也在攀升，人们乐观的预期催生了资产的泡沫。在信息不对称的情况下，市场的监管、制度无法有效跟进，当市场预期因为某个时间突然改变的时候，企业的债务将无法还清，大量坏账又会牵引银行，导致企业与银行纷纷破产倒闭，引发经济危机。

从上述国际债务危机案例中，也能看出债券市场的信息不对称现象，高收益催生着市场愿意去承担更大的风险，而高风险又在不透明的信息下得以掩盖和积累，最后在“明斯基时点”爆发，在国际上引发金融危机，给经济带来了沉重的打击，给人民的生活带来了沉重的负担。

五、基于信息角度的研究对策与建议

第一，加强债券发行、流转等过程中的信息披露，引导和规范市场债券评级。建议评级机构整体考虑地方政府的当地生产总值、财政收支、债券规模、具体使用项目、债务风险、利率期限、偿债计划等方面内容，划分更多的评级档位，防止集中AAA高评级，缺少区分度，容易产生进一步的道德风险问题。建立健全信用评级基本规范标准，推升评级机构的权威性和公信力，建立统一的评级管理系统，有序开放信用评级市场。

第二，培育建立行业数据库，利用大数据，建立多层次债务风险预警指标体系，防范系统性风险。针对证券行业建立数据库系统，不仅限于债券产品，结合股票、基金等多方面信息，统筹跟进评测各类债券风险。结合境外经验，建立各类债券的市场风险指标，利用大数据做好预警，防范各类债务违约引发系统性风险。

第三，舆论引导，扩大开放，消除信息不对称，防范控制市场投资者“羊群效应”，做好投资保护。充分披露市场有效信息，对于恶意引导预期的无效信息予以查证严惩。差异化投资者预期，防范“明斯基时刻”引发风险的自我积累问题，对于部分违约事件做好信息的管理和引导，防止“羊群效应”带来“挤兑”危机，危害市场信心。通过对外开放，引导境外投资者进入，并有效识别债券市场风险，引导理性投资，防范非理性“羊群效应”。

第四，建立规范化、市场化的企业融资渠道和制度设计，做好违约惩戒。充分考虑经济发展水平、财政状况、金融生态环境、偿债能力、政策扶持力度、发展潜力、基础设施等，让风险市场化，让制度规范化，允许破产，允许违约，打破刚性兑付的市场预期，培育地方政府独立的信用地位的形成，避免风险转嫁和预算软约束问题。让信用风险真正能够体现在信用利差之中，建立债券违约后的退出机制。

第五，在金融机构当中建立合格的、可控的机制。当面对金融自由化和市场创新发展时，加强金融机构的管理能力，特别是市场呈现欣欣向荣的乐观情绪时，作为金融机构的管理员，要居安思危，坚守底线，对于银行贷款员、公司风险估算管理系统等，提出更高的要求和更严格的规定，来有效识别和监控资产和负债。提升、完善债券市场的规章制度和监管体系，提升监管能力，建立高效机制，处理好监管中的可能存在的信息问题。

参考文献：

[1]刘锡良，郭斌.信息不对称与企业债务融资方式选择[J].经济学家，2004，（04）：97～103.

[2]王叙果，张广婷，沈红波.财政分权、晋升激励与预算软约束——地方政府过度负债的一个分析框架[J].财政研究，2012，（03）：10～15.

[3]张雪莹，焦健.信息不对称与债券担保——基于中国债券市场的检验[J].南方经济，2017，（04）：53～70.

[4]财政部财政科学研究所课题组.我国地方政府债务态势及其国际借鉴：以财政风险为视角[J].改革，2009，（01）：5～24.

[5]姜超，朱征星.地方政府隐性债务规模究竟有多大？[N].中國经济导报，2018-08-15 （07）.

[6]安国俊.债券市场发展与金融稳定研究：全球金融危机启示录[M].北京：经济科学出版社，2013.

[7]李扬，王芳.中国债券市场：2018[M].北京：社会科学文献出版社，2019.

作者简介：

刘子晗，北京师范大学良乡附属中学学生。