经济政策不确定性对企业金融化的影响研究

摘要：本文采用Baker等人构建的EPU指数研究中国的经济政策不确定性对企业金融化的影响。研究发现企业持有的金融资产随着经济政策不确定性升高而增加，并且非国有企业更易受到冲击。本文的研究丰富了有关经济政策不确定性对企业金融化的影响，研究结果建议实体企业应转型升级，提高自身的竞争力和利润率以谋求更好的发展。

关键词：固定效应模型;分组分析;企业金融化

中图分类号：F279.2;F832.5  文献识别码：A文章编号：2096-3157（2020）26-0094-03

一、引言

企业金融化是经济金融化的一种微观表现，当外部环境呈现金融化的趋势时，企业自然也具有金融化的趋势。近年来，实体经济受市场需求不断下滑的影响，投资回报率不断下降，企业将目光投向了金融、房地产等行业，试图在虚拟经济中寻找到新的经济增长途径，企业金融化的趋势越发明显。这一现象受到越来越多的学者关注，譬如杜勇等（2019）就从CEO金融背景的角度研究实体企业金融化的问题。

Gulen等（2016）认为，经济政策不确定性意味着政府对现行经济政策的改变是不能为经济主体所预知的。经济主体在进行生产决策时，是外部政策变化的接受者，数次金融危机表明市场并不是万能的，政府的适当干预是必要的。若政府及时采取措施干预、稳定经济，将促进经济发展;反之，则有抑制作用。然而，市场状况是瞬息万变的，政府并不能提前预知，颁布的政策可能会滞后于经济的变化，从而不能起到预估的效果。并且，不断推出的经济政策也会使得企业决策不断随之变化，从而增加经济中的不确定性。

基于上述讨论，本文将研究宏观的经济政策不确定性与微观的企业金融化，以探讨企业金融化的程度将如何随经济政策的变化而波动。本文的研究使用了最新的数据，重新研究了二者之间的互动关联，将丰富经济政策不确定性与实体企业金融化这一领域的理论。此外，本文的研究将宏观层面与微观因素相结合，并不着眼于单一政策对企业投资的影响，而是关注整体的经济政策不确定性，延伸了经济政策与企业层面的分析。

二、文献综述与研究假设

对经济政策不确定性的研究是近年來一个较为热门的话题。2008年金融危机对全球经济造成重创，使得经济环境变化复杂多变，政府为促进经济复苏进行一系列干预，但政府颁布的政策具有滞后性和不确定性，这也加剧了各国的经济政策不确定性。即使是在金融危机渡过之后，经济也并没有得到很好的恢复，而这种不确定性也被认为极大阻碍了各国经济复苏。Pastor等（2013）研究发现，经济政策存在着不确定时，公司股价的波动性显著提高。

Baker等（2013）构建的EPU指数在经济政策不确定性的研究中具有划时代的意义，此后研究的学者大部分都在研究过程中引用其构建的EPU指数。顾夏铭等（2018）通过EPU指标研究企业创新能力是否受其影响，研究发现经济政策不确定性刺激企业创新，提高企业的创新研发投入以及专利申请数量。

现有文献从三种角度来分析企业金融化的动机，分别是蓄水池理论、投资替代理论与实体中介理论。蓄水池理论是从促进实体经济主业发展的角度出发的，认为企业为了避免运营过程中出现资金短缺，从而进行金融投资以丰富资金池。另外两个理论的核心思想则是企业投资金融资产会抑制主业经营。投资替代理论认为企业被金融行业的高收益率所吸引，从而追求利润最大化的企业会更专注于金融投资，忽视实体经营。张成思等（2015）发现实体企业收益下降时，企业会转向金融投资。实体中介理论来源于企业之间的贷款壁垒不同，有些企业经营前景好但无法从银行贷出需要的资金，而有些企业在银行融资能力强从而充当银行与需求资金的企业之间的中介，从中赚取资金利息。

Opler等（1999）提出由于金融资产具有流动性和投资性，企业会在未来现金流发生不确定时，增持一些现金及金融资产以免资金短缺冲击企业的生产经营。蓄水池理论指出，当经济中存在不确定时，企业的未来现金流充满着不确定性，企业会强化预防储蓄，因此企业可能增加金融资产持有。李浩举等（2016）研究发现企业的经理人会增持流动性强的资产并且进行营运资本管理缓解外部变化对主营业务的影响，降低企业经营风险。相较于现金，金融资产的收益率更高，同时金融资产又比固定资产更易变现以应对资金短缺危机。Duchin等（2017）提出经济政策不确定性升高时，企业为应对未来经济中的不确定性会增持金融资产，从而企业金融化趋势增强。

实体中介理论主要在新兴发展中国家得到体现，在这些国家中，企业一般只能通过以银行为代表的间接渠道融资。Dewatripont等（1995）发现银行更愿意向国有企业和大型公司提供贷款。此时，经营效率高但银行融资约束强的企业就会通过经营效率低但融资约束弱的企业向银行融资，这一模式是实体中介的体现。Du等（2017）研究发现融资约束弱的企业乐于充当融资中介给融资难的企业提供资金。这类企业金融化的动机也是出于获利的目的，在国内，银行借贷更倾向于国有企业，故而国企有增加金融资产以更好通过影子银行体系充当实体中介的动机。国有企业在资金缺乏时可以向银行贷款以渡过危机而众多非国有制企业往往面临借贷难的困境。因此，为了在未来有充足的资金以应对未来市场变化，非国有制企业出于预防储蓄的动机会增加金融资产的持有。

综合以上分析，本文提出如下研究假设：

H1：随着经济政策不确定性升高，企业金融化水平将升高。

H2：经济政策不确定性对国企和非国企金融化都有正向影响。

三、数据、变量、描述统计

1.样本构建

本文选取A股上市公司，时间跨度为2007年第一季度至2019年第四季度，从Baker等人建立的网站中下载测度中国经济政策不确定性的EPU指数并转化为季度数据，其余数据来源于CSMAR。本文构建金融资产时借鉴彭俞超等（2018）及杜勇等（2017）的做法，选取交易性金融资产、衍生金融资产、买入返售金融资产净额、发放贷款及垫款净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额、投资性房地产净额。剔除金融类、数据缺失以及停牌的企业，并且对连续变量进行1%水平上的缩尾处理，共计得到128443个观测值。

2.控制变量

为了减少随时间变化而影响企业投资金融行业的因素，本文控制了一些可能与之相关的变量。使用实际GDP环比增速（GDP）控制宏观层面的经济影响因素;在微观的企业层面，控制了托宾Q（TQ）来控制企业可能的投资;将总资产对数化以后取作公司规模（Size）以控制不同公司规模造成的影响。此外还控制了公司主营业务收入（MG）、财务杠杆率（Lev）以及资本收益率（ROA）。

3.描述性统计

观测值的描述性统计如表1所示，可以看出，企业金融化指标的均值为1773.59，最小值1139.791，最大值为2278.016。季度EPU的平均值为187.49，最小值为58.899，最大值高达649.073。实际GDP环比增速的均值为34%，企业的资本收益率平均为6%，财务杠杆率平均为1.49。

四、实证结果分析

1.经济政策不确定性对企业金融化的影响

为了考察企业金融化是否以及如何受经济政策不确定的影响，结合上文提及的控制变量，笔者构造了如下的回归方程：

Fin为本文的因变量企业金融化，借鉴彭俞超（2018）的做法，取上文选取的金融资产之和的自然对数（乘以100）来衡量。EPU为季度化的中国政策不确定性指数，Controls为本文选取微观层面和宏观层面的控制变量，μ为行业固定效应，τ为季节固定效应，ε是残差项。表2为回归结果，第一列仅采用微观控制变量，第二列又加入了宏观经济变量，第三列更换了企业金融化的计量方法，采用杜勇等（2017）的做法，采用金融资产占总资产的比例来度量。由表中可以看出，回归结果均为正数且在1%的水平上显著，假设 H1得到了验证，在控制了一系列宏观和微观经济变量，以及控制行业和季节固定效应后，企业持有的金融资产将随着经济政策不确定性的升高而增加。

2.国企与非国企的企业金融化

本部分根据企业的股权性质将企业分为国有和非国有企业，分组回归的结果如表3所示，可以看见无论是国企还是非国企，它们都显著受到经济政策不确定性的正面影响。然而，二者之间还是存在一些区别，非国企的回归系数远比国企的大，这表明非国企金融化程度更高一些。出现这一显著差异的主要原因是国有企业由国家或是各级地方政府出资，一般来说在规模上要比民营和外资企业大，资金较非国有企业更为充裕和稳定。并且政府会对所拥有的国有企业进行直接或间接的控制（方军雄，2007），所以国企更加注重主营业务，进行金融化更多是出于实体中介的目的。而非国有企业缺乏政府资金保障，且近年来金融市场的欣欣向荣也会促使他们投资金融市场，持有金融资产。因此，相对于国有企业，非国有企业的金融化更容易受到经济政策不确定性的影响。

3.稳健性检验

上文中對经济政策不确定性指标（EPU）进行季度化采用的是季末指标，本部分采用李凤羽等（2015）的做法，借鉴Gulen等（2012）的方法，采用公式：每个季度的EPU=（3EPUm+2EPUm-1+EPUm-26）÷100，采用加权平均算法得出的中国经济政策不确定性季度指标 EPU仍然满足上文回归的结论，因此，本文的结论具有稳健性。

五、结论和启示

本文使用从国泰安数据库以及Baker官方网站下载的数据，在控制行业和季节固定效应的情况下进行回归来研究企业金融化如何受经济政策不确定的影响，回归结果表明企业金融化会随着经济政策不确定性的升高而增加。考虑到企业的股权性质的影响，将样本中的企业分为国企和非国企进行回归检验，得出的结论是二者的金融化都随着经济政策不确定性的增强而增加，但是非国企受到的影响更大一些。本文还更换了季度EPU的度量方式重新回归，假设仍得到证明。

本文的研究拓展了有关经济政策不确定性的研究，并且也丰富了有关企业金融化的理论，进一步扩充宏观因素与微观的企业之间互动影响的研究。2008年爆发的金融危机延缓了发达国家金融发展的进程，但是中国的金融化步伐却依旧迈进着，并且金融行业得到了迅速发展，实体经济反而相比较逊色。在这种情况下，实体企业追逐利润纷纷加入金融行业以分一杯羹。但是，实体经济是国家经济的根基，金融还是应当承担起服务实体经济的责任。考虑到融资约束在企业金融化选择中的作用，我国应该适当提高直接融资的渠道以解决融资难的问题。此外，还应当加强金融监管，实体中介背后的影子银行体系加大银行经营风险，增加坏账几率。目前我国实体经济经营环境恶化，实体企业自身进行转型升级也很重要，增强核心竞争力和利润率，才能从根本上解决“脱实入虚”的现象，进而“脱虚入实”。

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[注]

课题：硕士研究生实践创新项目《经济政策不确定性对企业金融化的影响研究》

作者简介：

陈曦，中南财经政法大学硕士研究生;研究方向：经济政策不确定性。