离岸市场汇率波动对人民币稳定性影响因素的研究

张萍 麦素欢

（华南理工大学广州学院，广东 广州 510800）

一、研究背景

改革开放以来，我国经济实现了高速蓬勃的发展，人民币国际化程度也得以不断加深。2004年2月，个人人民币业务在香港以试点形式推出；2007年7月香港首次发行人民币债券，2009年7月，跨境人民币贸易结算试点在港启动。2010年7月19日，中国人民银行与香港金管局签署了修订后的《香港人民币业务清算协议》。由此看来，在人民币离岸市场发展的进程中，香港扮演着重要的角色。

自2011年人民币国际化战略启动以来，中国内地的资本市场已逐步向两个方向开放。香港更是充分利用了中国金融改革和发展所带来的机遇，积极充当人民币国际化的桥头堡和试验场。目前香港已发展成为全球最大的离岸人民币市场，拥有境外最大的人民币资金池、最大的离岸人民币债券市场、最大的离岸人民币贷款中心，亦是最重要的人民币外汇交易市场之一及境外人民币清算业务的重要枢纽。香港人民币离岸中心的发展，不仅有力地促进了人民币国际化，而且还尝试推动了多资本项目开放政策和金融改革政策的推广，成为香港国际金融中心发展的新动力。

另外，随着改革开放及“一带一路”的不断推进，中国政府为实现更加强有效的金融环境，提升人民币稳定性，促进全面开放境内、境外资本管制方面共识的实现，立足于中国具体国情，进行了实质性和适当的改革。2015年8月11日，中国央行宣布调整人民币兑美元汇率中间价报价机制，初步形成“收盘汇率+—篮子货币汇率变化”的定价机制。在国内与国际经济形势的影响下，人民币汇率一改单边升值态势，逐渐呈现双向波动态势，并通过境内外金融市场等媒介，对人民币的国内稳定性造成了一定影响。

二、离岸市场汇率波动的影响

根据国内外学者研究，离岸市场汇率波动的影响主要集中在以下几方面：境内外外汇储备额、货币供应量、资本流动以及国际贸易。其中，对于外汇储备及货币供应量方面的影响，马骏（2011）认为人民币离岸市场的发展会影响国内外汇储备、央行对冲成本和国内货币供应等。Cline &Williamson（2016）使用 FEER 模型研究人民币的实际汇率，得出结论，人民币的实际汇率与中国的外汇储备和技术进步之间有着显著影响。

离岸汇率波动还会从资本和贸易两个渠道对国内物价产生影响。Pino（2016）通过面板数据模型研究了汇率波动对六个东亚国家贸易出口的影响。研究发现，从长期来看，除了新加坡外，汇率波动对五个东亚国家都有负向影响。短期内，汇率波动对各国贸易出口的影响是不同的。陈修（2018）通过运用动态模板数据模型分析发现，汇率波动在短期内对贸易出口并无显著的影响，在长期对贸易出口有显著的负向影响，且负向调整存在滞后效应。

从国际资本角度分析，厉妍彤（2017）通过建立多元回归模型分析发现，房价、工业增加值增长率、外汇储备增长率、贸易顺差增长率、贸易条件与人民币实际汇率之间相互影响。闫帅（2017）利用 SV-TVP-VAR 模型来分析人民币实际汇率与国际收支之间的存在相关关系。

综上所述，离岸汇率波动所产生的影响主要体现在外汇储备、货币供给、资本流动、国际贸易、汇率预期等方面，还会对人民币币值稳定产生一定影响力。

三、人民币币值稳定性

国内学者徐建国（2012）指出币值稳定的含义有两层，一是对外币值稳定，即实际汇率稳定，人民币实际汇率不能有明显的升值或者贬值趋势；二是对内币值稳定，即稳定且较低的通货膨胀水平。因此本文将从人民币对外稳定性与对内稳定性两方面进行对人民币币值进行研究。

（一）人民币对外稳定性的影响因素

人民币对外稳定性主要是指人民币实际汇率的稳定，涉及以下三个方面：一是汇率制度的选择；二是汇率的变动趋势；三是汇率的波动性。邢庆伟和朱建明（2017）通过引入人民币“汇率锚”的概念，运用行为经济学中的参照点效应理论，总结了“811汇改”及外汇市场主体对人民币对外稳定性所产生的影响。郭仕捷和丁国民（2017）认为国际外汇储备、国际结算、国际债券的发行会促使人民币实际汇率产生波动。王书朦（2016）则提出的观点人民币实际汇率的变化会对国际金融市场中的人民币需求做出反应。王茹婷（2018）以汇率预期、香港离岸人民币存款余额和两地人民币存款利差作为变量建立VEC模型，辩证分析了汇率预期、离岸人民币资产规模以及境内外存款利差对人民币实际汇率波动的影响。李自磊和张云（2016）为了研究汇率预期影响货币对外稳定性的传导机制，通过建立VAR模型提出货币的预期都会对其汇率稳定性产生影响。

因此，人民币对外稳定性受到人民币汇率预期、外汇储备、货币需求、汇率制度建立以及兑换利率等方面的影响，若要提升稳定性需要时刻跟踪国际市场上的波动情况。

（二）人民币对内稳定性的影响因素

现阶段国内外学者对于人民币对内稳定性的衡量多借助于国内物价水平、国内通货膨胀率以及国内生产总值等指标，从国内环境分析，货币供给量通常被认为影响人民币对内稳定性的一个重要因素。陈充等学者（2016）认为人民币对内稳定性会受到一国经济增长的影响，伴随增长率的推进，国民收入的增加会刺激该国的有效需求，最终导致需求推动型通货膨胀的产生。从境外市场角度分析，徐建国（2012）认为净出口增加和人民币升值预期会带来通货膨胀的压力。Cheung和Yiu（2018）认为离岸人民币跨境交易也可以影响中国国内GDP，最终给人民币对内稳定性带来波动。

综上所述，人民币对内稳定性不仅受到国内环境的影响，还会受到境外市场的影响，具体影响因素主要体现在一国经济增长速度、货币供给、货币制度、国际贸易、货币预期等方面。

四、离岸市场与人民币币值稳定性的关系

基于上述对与国内外学者研究的总结归纳，香港离岸市场上的汇率波动可以通过影响人民币货币供给量、我国外汇储备总额、国际贸易等方面，对人民币币值的稳定性产生一定的联系。

对于离岸市场与人民币币值之间的联动关系，Feng和Zhang（2016）认为，由于香港的金融环境自由，香港离岸人民币市场可能成为国际投资资本攻击人民币的平台，这将对人民币的稳定性产生重大影响，对我国宏观经济安全都带来较大冲击。Cheung和Yiu（2018）认为离岸人民币跨境交易不仅可以影响中国国内GDP以及外国直接资本投资，同时也会影响人民币对外稳定性，促使其实际汇率产生波动。

有学者还认为对于香港离岸市场的人民币跨境贸易不仅会对国内利率产生影响，也会对国内基础货币以及货币带来的影响。因此为维持宏观经济稳定，中央银行必要时应采取对冲操作，促进境内货币政策实施的有效性。

还有一部分学者认为人民币离岸汇率波动与人民币币值有联系，但传递效果比较微弱。郭君默等（2018）运用VAR模型，对人民币离岸汇率、在岸汇率对物价水平的影响方向、力度及时滞进行了探究，发现人民币离岸与在岸汇率的传递效应都是不完全的，汇率的波动不会对国内物价带来风险。王富全（2014）还在研究中指出，离岸市场上的人民币同其他外币一样，其大进大出都会对在岸宏观经济造成影响，但由于目前香港地区人民币存款规模不足以对内地 GDP 造成较大影响。

综上所述，随着人民币国际地位的提升，国内外学者开始关注人民币国际化发展，而离岸市场作为人民币国际化进程中必不可少的驱动环节，吸引了众多学者在其上面进行大量研究。现有文献中，国内外学者多侧重于离岸市场与宏观经济及货币政策有效性之间的研究，对于人民币币值稳定性方面，则多侧重于与人民币国际化之间的联系。

五、结论与对策

随着中国国际地位的提升，人民币国际化进程也在日益推进。作为人民币国际化战略的重要组成部分，香港人民币离岸市场对人民币国际化进程有着至关重要的影响。香港人民币离岸市场的形成与发展，不仅有利于深化香港和内地的金融合作，而且实现了人民币国际结算货币功能。一方面它对我国境内基础货币、外汇储备、利率、汇率等操作目标或中介目标产生了影响，另一方面也给我国央行衡量和控制货币供给量、维持货币价值的稳定性和制定货币政策带来了一系列的影响和挑战。因此，在确认香港离岸汇率波动对人民币币值存在有效影响的基础上，根据影响结果遵循一定的影响路径，实现对一国货币稳定的合理调控，将有利于人民币国际化进程的持续推进。