山东省科技型中小企业融资结构对企业自主创新影响实证研究

王振红，王黎明

一、引言

党的十九大报告明确提出，“创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑”。自改革开放以来，我国经济保持了四十多年的高速增长，创造了增长奇迹。伴随着生产要素数量的制约，以高投入、高污染、高消耗为特征的粗放型增长模式面临诸多瓶颈，传统增长模式已难以为继。同时，受国际金融危机和新型冠状病毒肺炎的影响，我国出口对经济增长的贡献度下降。在国内外经济环境恶化的情况下，寻找新的拉动经济增长的引擎和动力迫在眉睫。在此背景下，培育打造创新驱动成为发展的新引擎，已经成为举国共识。由于创新具有投入高、周期长、风险大等特点，这导致如何培育和促进创新成为一个争议性难题。伴随着我国经济转型和结构升级，金融如何服务实体经济高质量发展，如何促进企业自主创新，提高企业自主创新效率，成为学术界和实业界共同关注的重大热点问题。

企业创新需要金融支持，金融与科技的结合在一个国家或地区经济领先和跃迁过程中发挥了重要作用，美国资本和科技的高度融合使其成为世界经济的主导者。目前，山东省正处于经济增长方式转变和新旧动能转换的关键时期，加快新旧动能转化，核心是从要素驱动转向创新驱动，这需要有更强大的创新能力。作为技术创新的主要载体,科技型中小企业在新旧动能转换过程中发挥着重要作用。那么，在经济增长由要素驱动向创新驱动转变的过程中，不同来源的资金如何影响企业自主创新？科技型中小企业如何提高自主创新效率？对于上述问题的研究，不但可以认识处于不同生命周期阶段的科技型中小企业的发展演变轨迹，而且有助于探索科技型中小企业的最优融资结构，这对山东省新旧动能转换和经济转型升级有重要现实意义。

二、文献综述

企业的融资结构和自主创新存在密切关系，不同来源的资金对企业研发投入和创新产出的作用不同，如何选择合理的融资结构来提高企业的自主创新能力，是学术界和实业界都很关注的问题。学者们对此进行了广泛的研究，取得了丰硕成果，下面从两个方面梳理相关研究。

(一)融资结构与自主创新关系的理论

熊彼特(1912)研究发现，完善的银行系统能甄别最可能实施产品创新和生产过程的企业，并向其提供资金，进而促进了企业技术创新活动。当金融体系将资金分配给最有创新价值的项目，分配给最有创新力的企业家，实现创造力和资本的结合，企业才能持续创造新技术和发明新产品。林毅夫、孙希芳和姜烨(2009)认为，如果一个企业的技术创新风险和企业家风险比较高，那么资金供给者识别风险的成本也将很高，这样资金供求双方信息不对称程度较高，企业很难通过金融中介融资，只有借助金融市场解决风险问题[1]。张一林、龚强和荣昭(2016)的研究表明，股权融资更适合技术创新。创新能给股东带来潜在的高回报率，企业更容易通过发行股票筹集资金[2]。王淑娟、叶蜀君和解方圆(2018)指出金融创新和金融改革促进企业研发投入积累，进而提升了企业自主创新能力[3]。

(二)融资结构与自主创新关系的实证

何国华和常鑫鑫(2011)利用1503家工业企业的数据，实证分析表明股权融资更有利于企业创新能力提高，外商直接投资促进企业创新的效率最高[4]。李汇东、唐跃军和左晶晶(2013)利用中国上市公司的数据，实证研究发现内源融资和外源融资与创新投资之间存在显著正相关关系，前者的作用小于后者，外源融资中的政府补助促进公司创新投资的效果最明显[5]170-183。李冲、钟昌标和徐旭(2016)的研究发现，企业的融资结构与技术创新呈倒U型[6]。张静、王宏伟和张鑫(2017)认为，股权融资促进了处于较高创新阶段的企业的研发投入，债权融资有利于处于较低创新阶段的企业增加研发投入[7]。魏蒙和王如忠(2017)认为融资结构通过创新活动影响企业绩效，研发投入和创新产出正向调节这两者的关系[8]。胡宗义和冯婷(2018)研究发现，信息技术行业上市公司的研发投入随着资产负债率的增加呈现先下降后上升的趋势[9]。王卫星、付明家和张佳佳(2018)实证研究发现，民营企业的内源融资、债务融资和股权融资显著影响了企业创新效率，前两者的影响为正，而股权融资抑制企业创新效率，这三种融资方式对高效率和低效率民营企业的影响截然相反[10]156-161。钱燕、段姝和张林郁(2019)研究发现股权融资不利于企业创新效率提升，而内源融资和债权融资有利于提升企业创新效率[11]。王晓燕和张册(2020)研究发现，内源融资和股权融资显著促进企业的创新效率，而债务融资显著抑制企业的创新效率[12]。吕途、林欢和陈昊认为动态能力对探索式创新有正向促进作用[13]。

学者们大多从全国或者行业等宏观视角进行研究，现有文献侧重于考察资本结构、金融发展、所有制结构、政府补贴、企业规模等对上市公司自主创新的影响，然而基于微观视角对山东省科技型中小企业融资结构和自主创新的研究非常少。本文基于山东省科技型中小企业数据，通过构建包含融资结构与自主创新的面板计量模型进行回归分析，目前这方面的研究较少，具有进一步深入和细化研究的价值。

三、研究设计与实证分析

企业从事技术创新活动的投入和产出，不仅关系到企业自身的市场竞争力，还对适应新旧动能转换有着深远影响。中小企业已成为推动我国经济发展的重要力量，成为技术创新的重要主体。作为中小企业的创新主体，科技型中小企业已经成为国家创新的中坚力量。深交所创业板的上市企业，一般具有成长性高、成立时间短、规模小的特点，然而由于大部分企业从事高科技业务，所以它们的成长空间较大，可以说创业板是一个孵化科技型企业的摇篮。中小企业融资难融资贵问题是一个世界难题，山东省科技型中小企业也不例外。有效解决科技型中小企业研发投入的融资问题，对实现山东省新旧动能转换和产业转型升级至关重要。选取山东省30家科技型中小企业为样本企业，实证分析科技型中小企业内源融资、外源融资、股权融资、债权融资及政府补助与企业自主创新的关系，探索适合科技型中小企业的融资结构，以降低山东省科技型中小企业的融资成本，提高企业研发投入效率，有效提升企业自主创新能力。

(一)计量模型设定

为检验科技型中小企业融资结构对企业自主创新的影响，构建如下面板模型。

Innoit=a0+a1EndoFundit+a2EndoFundit+a3Sizeit+a4Sizeit+a5Sizeit+a6Sizeit+eit

(1)

Innoit=a0+a1EndoFundit+a2Equityit+a3Debtit+a4Govit+a5Sizeit+a6Ageit+a7Dtait+a8REVit+eit

(2)

(二)变量设定

1.被解释变量

创新活动可以从投入和产出两个方面进行衡量，衡量研发投入的主要指标有研发经费投入、人力资本投入、物质资本投入等，衡量创新产出的主要指标有专利数量、新产品销售收入等。研发支出作为衡量创新的传统指标，反映了创新活动的投入情况。专利是企业技术创新活动的产出，反映了企业从事研发活动的产出情况。鉴于技术创新成果的可比性较差，本文使用研发投入强度作为企业自主创新的衡量指标。本文被解释变量的设计，在参照现有文献的基础上，充分考虑了科技型中小企业的特点。本文使用文献中的常用做法(李汇东、唐跃军和左晶晶，2013)[5]170-183，使用研发费用占营业收入的比例，被解释变量Inno表示企业研发投入强度，用企业研发投入和营业收入的比值来衡量。该指标数值越大，说明企业研发投入强度越大；反之，企业研发投入强度越小。

2.解释变量

(1)内源融资。内源融资是否比外源融资更能促进科技型中小企业研发投入强度增加？我们采用学界的一般做法(李汇东、唐跃军和左晶晶，2013)[5]170-183，我们使用内源融资和外源融资来表示科技型中小企业的融资结构指标，其中内源融资为企业经营活动现金流净额占总资产的比值。企业的创新活动，离不开资金持久的支持。企业经营活动产生的现金净流量，与未分配利润和折旧等相比，更为持久，操纵空间更小。

(2)外源融资。外源融资用企业筹资活动现金流净额占总资产的比值来衡量。与内源融资相比，外源融资主要包含股权融资和债权融资等融资方式，外源融资获得的资金主要来源于筹资活动产生的现金流。

(3)股权融资。以(股本+资本公积)/总资产作为股权融资的衡量指标。创业板和中小板上市公司为筹集资金可以增发股票，资本溢价计入资本公积，公司股本和资本公积的增量也就是公司投入资本的增量。

(4)债权融资。本文选择(短期借款+长期借款+应付债券)/总资产作为债权融资的衡量指标。由于债券发行有着严格的市场准入制度，银行信贷目前仍是山东省科技型中小企业的主要债券融资方式。

3．控制变量

参照学界的普遍做法，本文引入企业规模、企业年龄、财务杠杆变量。企业规模为企业总资产的自然对数，企业年龄为企业上市的存续年限，财务杠杆即负债总额与资产总额之比。同时，本文还考察政府补助对企业研发投入的影响，对企业获得的政府补助金额进行控制。

(三)研究数据和回归方法

1．研究数据

本文收集的样本企业是山东省30家创业板上市公司，采用2013—2018年的数据资料作为研究跨度。考虑到样本数据的权威性和可得性，本文的研发数据来自山东省创业板上市公司年报，财务数据来自同花顺。

我们之所选择创业板上市公司代表山东省科技型中小企业，原因如下。首先，我国在创业板上市的企业一般为创业型、高科技产业企业和中小企业。它们大多从事高科技业务，成长性高，成立时间短，成长空间大，创业板是科技型和成长型企业的摇篮。其次，本文所使用的研发投入和财务数据，涉及企业的机密，很难通过调研等途径获取真实数据。在创业板上市的企业，其在年报中披露的数据，比较接近研究对象的真实情况。最后，由于我国目前较为严格的上市公司披露制度，创业板上市公司的财务数据是由专业的会计事务所等审批通过的，数据相对可靠。

2.回归方法

数据处理软件主要有Excel和Stata12.1，本文使用Stata12.1统计软件进行实证分析。本部分面板数据为平衡面板数据，样本数n=30，年数为2013—2018年，T=6，由于n大而T小，故属于短面板。短面板可以使用混合回归、固定效应和随机效应模型，究竟应该使用混合回归还是固定效应模型？F检验的p值为0，强烈拒绝原假设，即认为固定效应明显优于混合回归，应该允许每个个体拥有自己的截距项。LM检验强烈拒绝“不存在个体随机效应”的原假设，即认为在“随机效应”与“混合回归”二者之间，应该选择“随机效应”。究竟使用固定效应还是随机效应模型，为此，本文进行了豪斯曼检验。由于p值大于0，故接受原假设，应该使用随机效应模型，而不是固定效应模型。本文实证部分使用平衡面板的随机效应模型进行回归分析。具体计量结果见表1。

表1 山东省30家创业板上市公司主要变量的描述性统计

通过表1可以看出，山东省30家创业板上市公司的研发投入强度最大值为0.197，最小值为0.002，平均值为0.056，说明山东省部分创业板上市企业非常重视研发投入，研发投入与营业收入之比为20%；中位数为4%，说明多数山东省创业板上市公司比较重视研发投入；研发投入占营业收入比例最小值为0.2%，说明部分山东省创业板上市公司研发投入水平整体较低，有待提高。总体说来，山东省30家创业板上市公司内源融资规模大于外源融资规模，内源融资和外源融资的均值分别为0.059和0.03，最高的内源融资数额约占总资产的0.49，最高的外源融资数额约占总资产的0.45。股权融资和债权融资的均值分别为0.44和0.12，这说明与债权融资相比，股权融资是山东省创业板上市公司外源融资最主要的资金来源，企业存在股权融资偏好。债权融资的最大值为0.3724，最小值为0，说明山东省创业板上市公司债权融资差异较大。政府补助最大值为0.085，平均值为0.006，说明目前政府对创业板上市公司补助金额数量不足。30家创业板上市公司平均年龄17，最大值为27，最小值为9，表明企业年龄差异较大。30家创业板上市公司规模最大值为4.9，最小值为-0.25，说明多数公司为中小企业，且规模差异较大。30家创业板上市公司财务杠杆均值为0.34，最大值为0.79，最小值为0.046，说明整体上财务杠杆比较低，然而个体差异较大。山东省30家创业板上市公司的营业收入与总资产占比均值为0.56，说明该公司产品市场需求大，公司发展前景较好。

(四)实证结果及说明

1．相关系数

表2报告了各个变量之间的相关系数，除财务杠杆和债权融资的相关系数为0.72之外，其他变量之间的相关系数较小，可以认为解释变量和控制变量之间不存在多重共线性。可以看出，与外源融资相比，内源融资与研发投入强度的系数更大。股权融资和债券融资相比，前者与研发投入强度系数为正，后者系数为负。政府补助和企业年龄有利于企业研发投入。

2．回归分析

表2 变量间的相关系数

表3 融资结构对自主创新影响的回归结果

表3报告了内源融资和外源融资对研发投入影响的主要回归结果。如表3第一列所示，内源融资和外源融资的系数分别为0.029和0.018，说明内源融资和外源融资对企业研发投入有着正向作用，并且内源融资的作用大于外源融资。企业的经营状况越好，经营活动产生的现金流净额越多，企业有越多的资金投入到研发活动中。企业通过股权和债权等途径筹集的资金越多，企业用于创新活动的资金就会越多。

表3第二列显示了内源融资、股权融资和债权融资的回归结果，在模型(1)的基础上，将外源融资划分为股权融资和债权融资。内源融资、股权融资和债权融资系数均为正，并且债权融资的系数大于股权融资系数，这说明山东省创业板上市公司债权融资对研发投入影响更大。李汇东(2013)[5]170-183和王卫星(2018)[10]156-161得出了相同的结果。创业板上市企业绝大多数属于制造业和信息技术产业，自身研发基础良好，研发能力强，收益稳定，能够按照约定期限还本付息，因而更倾向于选择债权融资。创业板上市公司之所以选择债权融资，可能的原因有：保护商业秘密，我国严格的信息披露制度会导致上市公司的战略意图被竞争对手窃取；控制权偏好，为稳定控制权，少数股东不会考虑股权融资。

表3第三列的回归结果可以看出，政府补助是企业所有融资渠道中系数最大的，为0.53；其次是债权融资、内源融资；最后是股权融资，这说明政府补助非常有利于促进科技型企业研发投入增加。企业获得政府补助越多，企业创新活动投入越多，这与解维敏、唐清泉和陆珊珊(2009)观点一致[14]。

四、提高自主创新效率的对策

为提高科技型中小企业自主创新效率，政府、金融机构、科技型中小企业要开拓思路，共同发力。本部分将从宏观、中观、微观三个层面分别提出提高山东省科技型中小企业创新效率的对策，以期实现金融有效供给和科技型中小企业有效需求在总量和结构上的匹配，降低科技型中小企业研发融资成本，提升其自主创新效率。

(一)政府部门应加大对研发创新的扶持

1.加大对科技型中小企业的研发补贴力度

目前，山东省正处在新旧动能转换的攻关期，经济增速放缓，消费结构升级，对供给结构和质量提出更高的要求。为适应经济高质量发展的要求，企业要进行转型升级，创新活动至关重要。民营经济对我国经济社会发展功不可没，它们贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。科技型中小企业作为民营经济技术创新的主导力量，以创新为使命，然而一些科技型中小企业往往因缺少研发资金导致创新活动无法继续进行，或者走向破产。本文的实证分析表明，政府补助显著促进了山东省科技型中小企业的研发投入，因而山东省政府应加大对科技型中小企业的补助力度，进一步提高科技型中小企业的自主创新效率。

2.建立多层次资本市场

本文研究结果表明，股权融资对科技型中小企业的研发投入具有促进作用。目前，我国中小企业数量4000万家，然而在创业板和中小板上市的企业数量屈指可数，股票市场的不完善抑制了中小企业的发展。截至2019年12月31日，山东省实有市场主体1038.5万户，高新技术企业1.1万家，国家科技型中小企业库企业9521家。截至2020年8月31日，山东辖区境内上市公司共计178家，全国中小企业股份转让系统挂牌公司430家。由此可见，通过股票市场进行直接融资的科技型中小企业屈指可数。 为满足大中小微型企业多层次的资金需求，山东省政府应建立多层次的资本市场，尽可能使辖区内的科技型中小企业有更多的直接融资机会，使其研发融资需求得到满足。本文实证研究发现，短期借款、长期借款和应付债券促进了企业研发投入，山东省政府应大力发展债券市场，不断完善债券产品种类。

3.健全科技创新政府补助评价体系

研究发现，政府补助显著促进了企业的研发投入。在补助额度有限和信息不对称的情况下，山东省政府应仔细甄别企业研发投资项目，真正筛选出创新潜力大、发展前景好、研发资金短缺严重的科技型中小企业，从而切实发挥政府补助对创新的激励作用。与此同时，政府应增强公信力，积极引导社会资本支持企业创新活动，从而发挥出政府补助的最大作用。

4.完善知识产权保护

目前，我国仍存在知识产权被侵权的现象，各种山寨产品层出不穷，这极大挫伤了企业自主创新的积极性。山东省政府在加大对企业进行研发补助的同时，还应进一步完善知识产权保护，还要加大对上市公司的支持，不断激励企业自主创新，以提高企业自主创新的水平。

(二)金融机构应提高对科技型中小企业金融服务的能力

1.完善信贷市场

研究发现，债权融资促进了科技型中小企业研发投入增加。以国有银行为主导的银行体系为我国经济发展提供了重要的资金支持，同时也是国家创新战略的重要支撑。目前，以国有银行为主导的金融供给方，与以中小企业为主体的资金需求方，资金供求双方在结构和总量上均不匹配。银行体系有着强烈的信贷偏好，科技型中小企业规模较小、无形资产占比高、创新风险较大，传统的金融供给体系难以满足其研发融资需求。银行体系应优化信贷结构，加大对科技型中小企业创新活动的支持力度。山东省政府应大力发展科技银行和中小银行，满足中小企业研发资金需求，以实现资金市场上供求双方的匹配。

2.构建以银行为中心的创新服务平台

与发达国家相比，我国科技型企业更多以银行贷款为主要融资渠道。我国银行体系在收集企业信息方面有优势，构建以银行为中心的创新服务平台，通过供应链金融等为企业创新提供资金支持。企业创新能力和效率的提高，离不开研发资金投入的支持。目前，山东省科技型中小企业研发资金主要来源于内部融资，银行信贷和政府支持力度有待提高。以银行为中心创新服务平台的构建，通过拓宽融资渠道增加企业研发资金的投入，进而使企业自主创新进入良性循环。

(三)中小企业应坚持走具有自己品牌特色的发展道路

1.科技型中小企业应注重内部资金积累

实证检验表明，无论是用经营活动产生的现金流净额还是用盈余公积、未分配利润和折旧费三者之和来衡量企业内部融资，均显著促进了企业研发投入。创新活动的不确定性以及企业实物资产比值低，然而企业创新活动需要稳定连续的资金支持，企业内部融资恰恰满足上述要求。

2.企业应提高自身科研能力

企业自主创新效率的提高，离不开自身科研能力的提高。企业面对各种创新项目，应基于企业发展战略，仔细甄别筛选出符合自身实际的创新项目。为了获得更多的资金支持和市场的认可，企业在财务报表中应尽量向投资者提供研发项目的信息，从而获得外部资金支持。科研能力高和创新基础良好的企业，越容易获得投资者的资金支持。

3.拓宽企业创新产出阶段的融资渠道

企业从事创新活动的目的在于使创新成果市场化，从而获取更多的利润。在创新产出过程中，企业应注重优化融资结构。首先，多元化的融资渠道可以有效缓解企业研发融资问题；其次，有利于降低企业融资成本，筹集到合理的资金数量。在创新产出阶段，股权融资和债务融资不但提高资金使用效率，而且还有利于提高创新产出市场化的进程，从而实现市场份额的扩大，企业因而获取丰厚回报，进一步提升了企业绩效。