从和积原理看复合资本市场发展

[提要]

我国已建立起由股票市场和产权市场共同组成的复合资本市场，在推动企业发展和促进社会公平正义方面发挥了巨大作用，进而获得了国内外的普遍认可并将获得更广泛的应用。本文认为复合资本市场的变动规律符合和积原理，即复合资本市场总体资源配置效率将在股票市场与产权市场的资源配置效率二者的差距扩大时下降，而在二者差距缩小时提升，并在二者相等时实现最大化。因此，要进一步推动产权市场优先、快速发展以全面提高社会资源配置效率。建议通过“阳光化、市场化、平台化、数字化、现代化”的“五化战略”推进产权市场发展。

[关键词]

和积原理 复合资本市场 产权市场

我国资本市场由股票市场和产权市场复合形成①。交易上市公司股票的股票市场是复合资本市场的头部市场，而交易非上市企业资产的产权市场是复合资本市场的长尾市场②。在头部市场上进行的是少数企业标准化股票的连续交易，交易量大，交易标的却很少。而在长尾市场上交易的是广大非上市企业的非标准化资产，交易标的众多，交易过程非连续。头部市场以少数产品的反复交易形成其市场规模，长尾市场以其众多交易标的的一次性交易形成其市场规模。新世纪以来，信息技术特别是互联网为产权市场的发展提供了必要条件，企业国有产权进场交易制度为产权市场发展提供了充分条件。产权市场为非上市企业提供的资本形成和资本流转服务功能，既大力推进了国有企业的改革发展，又有效免除了国有产权配置中的腐败现象，得到国内外的普遍好评。可以认为，由股票市场和产权市场共同组成的复合资本市场已经发展成为既有中国特色又获得一定的国际认可的完整的资本市场。

1  复合资本市场的结构

资本市场是为了适应企业资本形成、资本运营和资本流转的需要而产生的。资本市场的功能通常分为两级，一级市场发行股份服务资本形成;二级市场上市流转服务股份买卖和资产并购。

每个企业都有获得资本市场服务的强烈需求。由于股票交易涉及公众参与，因此需要对上市公司的信息披露和交易双方的行为规范实行严格监管，以严防暗箱操作等投机行为引发社会的区域性、系统性风险，从而导致股票市场的门槛很高。在产权市场产生前，只有万分之一左右的企业有机会进入股票市场成为上市公众公司，其它的非公众公司则很难得到资本市场服务。集中了社会公众的资本却只能为行业塔尖企业服务，再经过马太效应长时间的反复放大，股票市场在推动极少数企业快速发展的同时，造成了企业和社会的两极分化③。从社会公平正义角度看，这种失衡的资源配置方式必须加以改变。

在互联网发展起来之前，非标准非连续的企业产权交易，因不能在大范围内及时披露交易信息，交易效率低，交易成本高，难以发现买主，不便发现价格，不具备有效运行的市场条件。随着信息技术的发展，泛在的移动互联网使产权交易信息的传播速度加快，信息披露成本变得极低，大范围远程交易竞争得以随时展开，非上市企业的产权在产权交易市场上可以有效地发现买主、发现价格，既可以很快融资形成资本，又可以有效并购流转完成转让。可以说，没有信息技术的进步就没有产权市场的发展，互联网是产权市场发展的必要条件。与此同步，中国的国有企业改革带动中小企业发展，为产权市场发展提供了持续不断的交易标的，促进产权市场快速做大，逐步发展成为既分布各地④又相互结合的专为非上市企业提供资本运作服务的资本市场。因此，企业国有产权进场交易制度是中国产权交易市场发展的充分条件。

如此一来，我国分两步走建立起了由股票市场和产权市场共同组成的复合资本市场（如图1所示）。第一步，以股票市场作为头部市场，集中为上市的行业塔尖企业提供资本运作服务，引领带动各行各业向前发展;第二步，以产权市场作为长尾市场，为广大非上市企业提供资本运作服务，促进中小企业发展进步。大小企业都能得到资本市场服务促进了企业发展的均衡，复合资本市场短期内能同时支持各类企业的发展需要，在中长期则将有利于大大改善社会的两极分化，促进社会的公平与和谐。

2  复合资本市场的资源配置效率定律

在《产权导刊》2020年第9期中，我们介绍了和积原理：假设两正数X、Y的和为常数C=X+Y，积为S=XY，那么，C和S之间存在一条数学定律：“若X>0，Y>0，且X+Y=C，C為常数，则S=XY将在X与Y的差距扩大时趋于缩小，在X与Y的差距缩小时趋于增大，并在X与Y的差距为0即X=Y时取得最大值S=C2/4”。下面，我们将用和积原理来导出复合资本市场的资源配置效率定律。

2.1  复合资本市场资源配置效率公式

设复合资本市场资源配置的总体效率为S，为上市公司服务的股票市场的资源配置效率为X，为非上市公司服务的产权市场的资源配置效率为Y，那么，根据过程中总体效率是各步效率之积的道理，在此得到：S=XY，即复合资本市场的资源配置效率是股票市场和产权市场资源配置效率的乘积。

2.2  复合资本市场资源配置效率函数满足和积原理要求的条件

尽管资本市场上的价格起起落落但规则与制度轻易不变;股票市场和产权市场的资源配置效率有所差别但都为正值，即X>0，Y>0。在一定时期，比如一个年度、一个季度之内，股票市场和产权市场的资源配置效率X和Y的变化可以忽略不计，故其和亦可视为定值保持不变，即X+Y=C，C为常数。因此，一定的经济常态之下，复合资本市场的资源配置效率函数满足和积原理的函数形式和条件：S=XY，X>0，Y>0，X+Y=C，C为常数。

2.3  复合资本市场资源配置效率定律

由于复合资本市场资源配置效率函数符合和积原理的形式和条件，其变动规律和最大化条件也就应符合和积原理。因此，根据和积原理，可直接导出下述复合资本市场效率定律：

复合资本市场总体资源配置效率将在股票市场与产权市场两者的资源配置效率的差距扩大时下降，而在两者的资源配置效率差距缩小中提升，并在二者的资源配置效率相等时实现最大化。

这条资本市场资源配置效率定律指明，只重视股票市场不重视产权市场，或者只重视产权市场不重视股票市场，都会导致复合资本市场资源配置总体效率的下降。只有既发挥好股票市场的头部市场作用，同时又要发挥好产权市场的长尾市场作用，才能不断提高复合资本市场的总体资源配置效率;只有当股票市场和产权市场资源配置效率相等的时候，复合资本市场的总体效率才能最大化。因此，各國的资本市场都应该复合发展，既保持传统，利用股市为上市公司服好务;又加快创新，大力建设发展产权市场，使广大非上市企业特别是创新创业创造的小微企业也能及时获得资本市场服务，促进经济社会和谐公平的全面发展。

西方国家股市相对发达但至今没有形成专业的产权市场，其大企业大资本可以到处称雄而中小企业得不到很好发展，导致了社会的两极分化。在中国，伴随着股票市场的发展，新世纪以来互联网的大规模应用和国有产权大规模进场交易推进了产权市场发展，产权市场和股票市场共同为各类企业及时提供资本形成、运营和流转服务，从而有效推动了经济的持续快速健康发展，并保持了社会的稳定与和谐。

3  对复合资本市场发展的几个推断

根据和积原理和复合资本市场总体资源配置效率定律，可以对复合资本市场的下一阶段发展做出以下几点预判。

3.1  中国的产权交易市场将得到更大发展

相对于产权市场，股票市场是国家垄断市场，独拥标准化产品连续交易资格，具有法律、地位、政策、人才、资金、媒体、券商、中介等多方面优势，因而在单项融资与流转效率上高于产权市场。按照S=XY在X=Y时S最大的原理，要在X>Y的现实情况下总体提升我国复合资本市场的资源配置效率S，首先就应大力提高产权市场的资源配置效率Y，并努力使得Y=X。中国的产权市场有着比股市更大的效率提升空间和必要性。在产权市场上较少的资源投入，能带来比股市更大的效益，并同时促进产权市场和股票市场的良性互动。这既是和积原理的逻辑推论，也是产权市场发展的现实证明。国家和地方政府应该顺应和积原理的规律性要求，大力推进产权市场的发展，而不应只顾盯着股市配置资源。在这方面，笔者以为，下一阶段提升产权市场资源配置效率的主要措施大致包括：建立全国统一的产权交易法律制度;坚持各类国有产权进场交易原则，带动私人资本进场运作;增强产权市场服务于中小企业创新融资和并购流转能力，促进混合所有制企业更快发展;利用互联网物联网建立完善产权市场网络，大力促进产权市场跨区域联合与合作;讲好产权市场故事，在全社会普及产权市场资源配置功能知识宣传教育等等。比如，将各个产权市场的成功案例制作成抖音短视频加以广泛传播，就是一个成本低而影响大的好方法。

3.2  产权市场将逐步在世界各国建设发展起来

中国的产权市场历经30多年探索发展，已经积累了成体系的市场建设经验，对众多发展中国家具有实用的借鉴意义。

中国的产权市场建设发端于1988年的武汉企业兼并市场。经历1990年代的生死锤炼⑤，非标准非连续交易的市场边界得以明确。2002年党中央要求企业国有产权交易阳光化市场化。2003年底国资委与财政部发布《企业国有产权转让管理暂行办法》，建立起全国性的企业国有产权进场交易制度。2008年出台的《企业国有资产法》将企业国有产权进场交易写进国家法律。2012年，国资委发文要求企业国有资产进场交易。2016年，国资委与财政部联合发布《企业国有资产交易管理办法》，规定了增资扩股行为要进场挂牌交易。至此，产权市场具备了作为资本市场完整的两级市场功能。在这个过程中，产权市场用大量实践有效推进了企业国有产权与市场运行机制的有机结合，实现了企业国有产权阳光化、市场化的形成与流转，证明了社会主义市场经济体制是切实可行的市场经济体制，具有重大的理论和实践意义。

2007年，透明国际组织腐败指数总负责人约翰·兰斯多夫在考察我国产权市场后致信感叹：“我们深刻感受到你们在所献身的反腐败斗争中所取得的成就。政府采购和国有产权转让，在全世界都是滋生腐败的土壤。但在这里，你们用复杂而成熟的技术、透明的程序和明确的指导，把这项工作组织得很好。我们钦佩你们如此迅速地在反腐败斗争中进行了最好的实践，相信其他国家可以从你们的经验中学到很多”。2011年，中纪委在对产权交易市场进行调研后做出肯定：通过实行企业国有产权进场交易，有效控制了国有资产交易过程中的腐败，预防了国有资产流失，实现了卖方公开规范的“卖”、买方公平合法的“买”和相关方公正高效的“办”。

2010年，联合国大会通过64-222决议《联合国南南合作高级别会议内罗毕成果文件》，将其与上海产权交易所联合设立的南南全球技术产权交易所（简称“SS-GATE”）作为联合国开展和推动南南合作工作的三大工作平台之一，要求重点发挥促进发展中国家中小企业融资的非标准化资本市场的作用，以“技术+资金+反腐”的新模式扶持发展中国家经济增长，推动南南、南北国家之间技术转移与经济合作。目前已在40多个国家建立了50多个工作站，覆盖了亚、欧、非、美和大洋洲的主要经济体，成为推动南南合作、南北合作的网络化技术产权交易平台。

2018年起，国家发改委正式将向外介绍中国产权交易市场纳入智力援外项目，每年组织专家为古巴、菲律宾、越南、白俄罗斯、埃塞俄比亚、毛利塔利亚、多哥等国家举办产权市场培训班。产权市场的“中国智慧”正在向众多发展中国家传播。2019年，中华（澳门）金融资产交易股份有限公司成立。其发展目标就是利用澳门特别行政区优势，打造一个新型国际化资产交易综合平台。近期，该所在为内地企业发债融资业务的基础上，已获得国务院国资委认可，探索开展中央企业境外资产进入该所竞争交易的新业务。从此，中央企业境外资产运作有了专业化的境外交易平台。

可以预计，随着“一带一路”倡议的加快落地，在建设人类命运共同体的过程中，产权市场将会进一步加快国际化步伐，帮助沿线国家解决资本市场缺失、发展资本不足、社会腐败严重、资源配置效率低下、社会严重两极分化等问题，成为促进各国共同发展的重要市场平台。

3.3  综合利用复合资本市场将成为企业资本运作的新模式

股票市场只能为企业资本运作提供阶段性服务，而产权市场可以提供全流程服务，如图2所示。利用股票市场进行资本运作只能在企业的成长期或成熟期，而不可能在诱导期或衰退期。那些发展进入成长期的企业，若原有股东资本满足不了发展需要，如不及时扩大生产规模、更多占有市場，就会很快被竞争者超越，应争取通过上市募集资本，加快发展，巩固市场领先地位。成长期上市主要是由企业竞争发展所驱动，而那些选择在成熟期上市的企业主要是为企业股东投资变现再投资所驱动。

产权市场则可为企业发展的各个阶段提供资本市场服务。在诱导期，产权市场可以为企业披露融资信息，寻求天使和创新资本支持，做好产权登记与托管，见证资本形成和企业成长。在成长期，产权市场可以引入私募股权投资，一轮又一轮地为企业提供增资扩股服务，不断壮大企业资本力量，满足企业发展的需求。在成熟期，产权市场可以快速实施产权转让和并购重组，不断优化企业资源配置，推进资产保值增值。对进入衰退期企业，产权市场既可帮助企业及时流转产权，也可帮助企业有效实施重组，通过资产变现筹集退出成本，做好职工安置等事项;通过引入民间资本和员工持股，更新企业机制，激发企业发展活力，提高企业经营效率。产权市场的规模越大，信息披露能力越强，会员中介推广能力越好，交易机构之间的协同越深，产权市场为企业资本形成、运营、流转服务的效率就越高，功能就越强大。因此，各级出资人机构需要把握好股票市场和产权市场的不同优势，指导所属企业在发展过程中灵活运用两个市场，坚持两条腿走路，使企业在各个发展阶段都能及时获得恰当的资本市场服务，促进企业平稳健康发展。

在复合资本市场有效运行的环境下，大型企业集团如何遵循和积原理展开资本运作呢？实践证明，这方面可操作空间巨大。“利用产权市场全程操作，利用证券市场重点突破”是大型企业集团用好、用活复合资本市场的基本经验。大型企业集团应将不同发展阶段的资产区别对待：将进入成长期和成熟期的项目资产分类推向股票市场和产权市场;将诱导期和衰退期的项目资产及时推进产权市场融资、重组或变现;将企业发展各阶段资源配置与资本市场全面结合起来加以有效运作。在这方面，中央企业集团同时利用股票市场和产权市场进行资本运作，已经探索形成卓有成效的“三主体孵化注资模式”，即集团公司、集团控股的上市公司、集团参与的PE基金，既通过产权市场孵化基金和项目，又通过股票市场不断扩张上市公司，三方协同互动，持续做好资本运作（如图3所示）。

首先，集团公司通过产权市场为旗下非上市企业引入PE基金⑥，将其改造成为由PE基金管理运营的有限合伙企业，建立PE基金体系的市场化运营新机制;其次，建立上市公司和PE基金体系的合作关系。双方订立协议，由上市公司将未来三五年中需要而其自身目前不便运作的资产或项目委托给PE基金体系实施优化，并公开承诺到时对达到协议要求的项目资产进行收购;再次，培育提升。非上市企业利用集团和基金的资本、人才、资源与管理机制，将相关项目资产按照上述协议要求进行改造，提质增效，使其产权清晰、权属完善、收益提升，按期在各个方面达到上市公司收购要求;复次，产权转让。由集团公司将非上市企业产权以协议价格为基准推进产权市场公开挂牌转让。若市场竞价结果因引发竞争显著高于基准价，上市公司可有选择性购买;集团公司和PE基金可通过转让实现高价退出;如产权市场无人参与竞价，则上市公司将按挂牌价收购。这样的三主体互动模式可以一轮一轮持续循环推进，使集团公司下属非上市资产逐步改制孵化上市，所控股上市公司则因不断开展的资产并购获得持续发展，整个集团的科技创新能力和资产价值也因持续不断的市场化操作而逐渐提升。总之，该模式综合利用复合资本市场，嫁接了国有企业、有限合伙、有限公司三种企业制度，融合了国有资本、私人资本、机构资本三类资本，创新和提升了企业资本运作水平，帮助企业同时解决了资本、人才和机制问题，有力推进了企业改革发展。

当然，在拥有运作经验之后，“三主体孵化注资模式”中的下面两个主体是否一定要是集团所属或控股企业，则可另当别论。过去没有产权市场，不是非上市企业无钱改造，就是上市公司临时高价并购，市场配置资源的作用发挥得不够充分。针对这一问题我国曾经大力探索过的企业整体上市模式，也因上市公司整体资产质量降低、上市后公司缺乏成长故事、大股东没有后续发展支持能力和抗风险能力、小股东难以转变大国企机制等原因而未能大范围应用和推广。企业的发展实践证明，通过综合运用股票市场和产权市场，高效运用“三主体孵化注资模式”，可以很好地解决上述问题，促进企业持续健康快速发展。经过总结推广和再实践，相信会有更多企业学会这种综合利用复合资本市场开展孵化注资滚动发展的资本运作新模式。

4  关于产权市场发展战略的认识与建议

企业和居民的资本运作需要发展好复合资本市场。在创新驱动发展的新时代，为进一步提高资源配置效率，根据和积原理，复合资本市场的建设发展中需要长尾产权市场优先更快发展。为此，需要进一步明确产权市场发展战略，加快产权市场体系建设。总结产权市场发展的经验教训，笔者认为，现阶段产权市场的发展战略可以总体概括为“五化战略”，即阳光化、市场化、平台化、数字化、现代化。

阳光化是产权市场的初心所在。产权市场始终要不忘初心，把坚持为企业国有产权交易服务的法定功能摆在首位，公开公平公正竞争交易全民所有的资产，用严格的交易制度、广泛的信息披露、细分的交易程序、全程不可逆电子交易系统来组织完成交易，坚决遏制和打击交易中的各种腐败行为，有效实现国有资产保值增值，推进公有资本和私有资本等交叉持股相互融合，为积极稳妥发展混合所有制经济提供规范高效的服务。实践证明，产权市场的阳光交易制度也完全适用于政府采购和其它公共资源的交易。坚持阳光化战略，就要进一步发挥好产权市场服务政府采购和公共资源交易的功能，在各类公有资源配置中充分发挥市场的决定性作用，同时更好发挥政府作用。

市场化是产权交易市场的使命所在。产权市场为非上市企业产权的市场化运作探索和开辟道路，对发展混合所有制经济、巩固基本经济制度、防止社会两级分化、推进社会主义市场经济体制建设发展具有重大意义。作为复合资本市场的一部分，产权市场要坚持长尾市场定位，坚持以非标准非连续交易方式为非上市企业资本运作服务，通过广泛的信息披露和周到的交易服务，充分挑起市场竞争，在竞争交易中发现买主、发现价格、促成交易、实现增值，推动企业的资本形成、优化和流转，提高企业的资源配置效率。

平台化是产权市场交易的先进性所在。互联网时代到来后，市场形态从离散化形态、中心化形态发展到平台化形态，使很多原来不能交易的东西变成了可以交易的对象，使冷清的长尾市场变得热闹起来。这相当于在和积原理中有效扩大了C值，从而导致了S值的C2倍增长。不同于股票发行的“一对一”交易互动机制，产权市场始终把促进交易双方“多对多”互动服务贯穿于交易全过程，使多个买方竞争一个交易标的，多个交易中介竞争一个交易主体，多个交易市场竞争一个交易项目，很好地实现了资本市场公开公平公正竞争的功能要求，提高了市场配置资源的效率。下一步，要高度关注基于区块链技术的分布式市场形态的发展，使产权市场平台保持包容性、拓展性和先进性。

数字化是产权市场的创新性所在。产权市场的数字化包括产权市场运行信息化和市场发展智慧化两个方面。泛在的移动互联网极大地扩大了交易市场半径，有效降低了交易成本，极大提升了市场效率，有力增强了市场诚信。现在，产权市场打造的交易信息披露和推送系统、交易操作系统、交易竞价系统、交易监测系统、配套金融服务系统、外汇结算系统、投资人数据库和移动APP应用等信息系统，初步实现了便捷的移动信息服务、移动交易服务、移动支付服务和在线实时动态监测。未来，要在加快推进产权交易市场立法的同时，大力推进建立统一的中国产权市场智慧交易网络，运用物联网、大数据、区块链、云计算、人工智能等技术，进一步以数字化培育新动能、推动新发展，实现产权市场运用和监管的规模化、精细化、网络化、智慧化。

现代化是产权交易机构组织建设的必然性所在。资本市场作为社会资本优化配置的平台，首先就应加快自身的市场化、现代化、国际化发展。按照和积原理要求缩小产权市场与股票市场在地位、规模、人才、影响等方面的差距，要求相关产权交易机构必须尽快转型成为更加积极有为、充满活力、富有吸引力和竞争力的市场主体。为此，要以混合所有制企业取代交易机构的事业单位体制，建立市场化选人用人和薪酬分配机制，全面加强产权交易机构的现代企业制度建设，推动有条件的产权交易机构抓紧改制上市，以股权为纽带推进各地产权市场加快整合，有效打破产权交易机构的区域分割，促进形成跨区统一的产权交易机构网络，不断做强做优做大产权交易市场平台。

注释：

①2015年9月，中共中央、国务院印发了《关于深化国有企业改革的指导意见》，明确产权市场是资本市场。

②参见中信出版社2016年出版的安德森著《长尾理论》。

③参见邓志雄《2008年世界经济危机的企业制度成因分析》

④产权市场是平台型市场，市场节点间既有“多对一”联系，又有“多对多”关联。到2005年底，各省区市国资委共选择确认了66家产权交易机构从事本地企业国有产权交易，它们又共同形成了关联互动的中國产权市场网络平台。

⑤ 因个别产权交易机构未经批准擅自开展连续交易引发风险，全国产权市场先后三次经历清理整顿。

⑥ 私募股权投资基金的简称。PE基金管理公司、PE基金及其受资企业构成PE基金体系。

（作者为国务院国资委产权局原局长、规划发展局原局长）