金融市场系统性风险传导和溢出效应研究

范淑琴（云南师范大学经济与管理学院）

■引言

（一）研究背景

纵观整个经济大环境背景可知，经济运行过程中最重要的一个环节是金融行业，金融业的稳定性会直接或者间接的影响整个国民经济的运行，而金融业的发展近年来包括银行业的发展、证券业的发展、保险业的发展等。这些金融子系统之间相互影响，相互促进与制约，近年来，我国金融行业不断发展，加深了金融自由化的程度，由此加深了金融子系统之间的业务量。但在目前阶段，受到国际市场汇率波动不稳定、投资与消费失衡，内、外需不平衡、产业结构不合理等因素的共同影响和作用，各个子系统的风险因子在不断累积，子系统之间的风险传导和感染的可能性在不断提高。一旦金融系统中的某个子系统出现风险，所影响的不仅只有一个行业，还会波及到其他行业和子系统，风险即会迅速向子系统或相关联系统蔓延，形成系统的感染。

■系统性风险形成及溢出效应的机理分析

（一）银行业系统性金融风险

1.银行业系统性风险及风险传导

（1）内在脆弱性。银行系统由于它自身的特点比如具有较少的自由资金来源，存在着高比重的负债，也就是说存在着高杠杆导致形成了银行子系统的风险聚集，而它的存在来源于也体现在以下两个方面：第一个方面是资产和负债的不同期性，通俗的说就是资产和负债存在时期的错配率，这种错配率比例过高。具体解释为：银行贷款大多数都是长期的，而银行机构存在的负债都是高风险的短期负债，这种时期差异会导致当贷款大量增加，存货大量流出时，银行机构会存在一定的危机，比如：兑付危机，资产周转不灵。第二个方面是银行业的各个小分支的往来越来越紧密，存在一定的相互合作和交叉的业务量，这种业务量的增加，会导致各个小体系中的风险出现传导效应。

（2）信息不对称性。信息不对称性是大多数金融子系统中存在的问题，不管是银行还是保险业，证券业等，都存在着信息不对称，比如在银行开展各个业务的过程中，银行子机构、包括客户和经理也就是监管者之间存在着信息不对称，而众所周知，信息不对称容易产生的问题就是逆向选择和道德风险。比如当客户听到一些不实谣言时，对市场失去了信心，大部分客户选择不投资等，造成流动性危机。

■基于分位数回归法的实证分析

（一）风险溢出值的计算

1.VaR值的计算

其中，Rit（i=1，2，3）表示银行业、保险业、证券业在t时刻的指数收益率序列，Rmt表示状态变量，μit表示误差项、进行分位数q=0.05的分位数回归，得出结果参数如表1所示：

表1 q=0.05的分位数回归结果

进行VaR值的计算。讲表3中估计出的参数代入上式进行计算，计算分位数q在0.05和0.01时各行业的VaR值序列。

表2 分位数回归的参数估计结果(q=0.05)

2.CoVaR值的计算

根据式：

其中，Rit（i=1，2，3）表示银行业、保险业、证券业在t时刻的指数收益率序列，Rmt表示状态变量，Rjt（i=1，2，3）也表示银行业、保险业、证券业在t时刻的指数收益率序列，μit表示误差项。

再次进行分位数回归，分位数q取0.05时，得出各项参数如表2所示。

进行CoVaR值的计算。将表2计算出的参数值代入上式进行计算，分别计算出q=0.05时银行业、保险业和证券业的CoVaR值序列。

表3 风险边际溢出效应—参数β2值（保留两位小数）

3.分析

从模型参数估计值来看，参数β表示两个金融子系统单一风险变化时风险溢出效应的强弱。由上表可知参数估计结果均为正数，由此说明银行、保险和证券子系统的风险变化方向一致，某一金融子系统的风险增加，都会增大其他关联子系统的风险强度。并且银行子系统对保险子系统的风险边际溢出效应最强，证券子系统对银行子系统的风险边际溢出效应最弱。

（二）风险溢出值的计算结果

分别得出各个金融子系统之间的风险溢出值，本文在具体计算过程中，将计算出的VaR序列与CoVaR序列取中位数，再将中位数代入上式计算，得出三个行业之间互相的风险溢出值。

■研究结论及建议

（一）研究结论

本文基于分位数回归法结合CoVaR方法测度金融子系统中银行业、保险业和证券业之间的风险溢出效应，主要得出以下结论：

（1）由模型得出的结果可知，金融子系统之间的边际风险溢出效应是正方向的，从变化方向来看金融系统的各个子系统之间同向变化，一个系统风险增加时会相应导致其余两个子系统的溢出效应增加。在一般风险下，风险边际溢出效应最强的是保险系统对银行系统，风险边际溢出效应最弱的是银行系统对证券系统。

（2）由于各个子系统自身发展阶段和程度不一样，具有其特殊性，导致在风险水平从0.05变化到0.01时，系统间风险外溢效应的变化规律也不一样。在风险加剧的情况下，保险至银行、银行至保险、证券至保险、证券至银行、银行至证券总风险外溢效应均呈现显著增强态势，保险至银行、保险至证券、证券至银行、银行至证券的边际溢出效应逐渐增强。