公司并购重组新支付工具问题研究——以赛腾股份为例

樊鑫敏（内蒙古财经大学）

■ 引言

在2018年，由于A股市场、再融资政策和减持新规的变化，上市公司并购重组市场一度出现转冷。为了扭转这一局面，鼓励市场化并购，证监会在2018年下半年密集出台了一系列的微观层面的政策。其中在2018年11月1日，中国证券监督管理委员会在《中国证监会支持上市公司发展的定向可转换债券试点并购》文件中明确，将积极推动上市公司定向可转换债券作为并购支付工具的试点，支持包括民营上市公司在内的各类企业的并购工作，使得上市企业通过并购重组做优做强。这一办法成为我国定向可转债的正式推出的标志。

因此在A股市场仍处于下行周期的客观现实并未有根本性改变、参与上市公司并购重组的参与者收益预期依然不高的情况下，由于定向可转债具有“保底收益的债性+向上弹性的股性”的特点，可以很好地提高上市公司并购重组参与者的参与度，同时符合了A股市场仍处于下行周期客观现实背景下并购重组市场主体的需求。

徐晓晖（2019）指出，定向可转债作为并购重组市场的全新支付方式，可以提高我国并购市场的信息披露质量，促进我国并购市场的发展。而且通过比较现金、股份以及可转债债券三种支付工具，对并购企业的激励效果可以发现，可转换债券对被并购企业的激励效果是最佳的，同时这种支付方式也可以促进并购方在并购重组中实现协同效应。（李双燕，万迪昉，2010）定向可转债支付工具还可以防控并购风险，平衡双方利益，比如人力整合风险、股权稀释风险、财务风险等等。（周伟浩，2019）

因此本文在现有对传统支付研究的基础上，以案例分析的方式具体探讨定向可转债这种并购重组的新型支付方式，期望能给未来上市公司并购重组选择支付方式提供新选择。

■ 案例介绍

（一）公司简介

苏州赛腾精密电子股份有限公司于2007年6月19日成立，在2017年12月25日，成功上市。赛腾股份是一家自动化设备制造商，其专注于自动化设备的研发、设计、生产、销售和技术服务，其下游客包括苹果、微软等3C行业巨头。作为中国证监会批准的第一家上市公司通过发行可转换债券作为并购支付手段，开创了并购市场采用定向发行可转换债券作为支付工具参与并购交易的先河，为上市公司并购开辟了一条新的发展道路，引起了业界的广泛关注。

被并购方菱欧科技：2004年11月22日，苏州菱欧自动化科技股份有限公司在苏州吴中经济开发区成立，2016年4月26日，其在新三板挂牌上市，菱欧科技以自动化设备的设计、生产和销售为主营业务。

（二）案例回顾

赛腾股份由于净利润增长缓慢，企业经营业绩处于颓势。所以赛腾股份想要通过并购方菱科技来拓宽上市公司产品线，实现战略布局，从而达到全方位协同互补，增强企业盈利能力，改善企业业绩。

具体方案为：赛腾股份采用发行可转换债券、股份及现金等作为并购支付方式，购买菱欧科技100%的股权。标的资产的交易金额为21,000万元。其中，发行可转换债券12,600万元，占总交易对价的60%；发行股份2,100万元，占交易对价的10%；以现金支付总计6,300万元，占交易对价的30%。

■ 采用可转换债作为支付工具的动因：

（一）现金支付存在问题及压力

1.赛腾股份可支配现金持有量较低

具体来看：截至2018年第三季度，根据季度报，赛腾股份的货币资金为3.18亿元，具体构成为：受限货币资金是18,634.56万元，其中尚未使用的前次募集资金是15,916.41万元，银行承兑汇票保证金为2,718.15万元，也就是说赛腾股份此时有13,148.74万元的可支配货币资金，即使完全不考虑赛腾股份的日常经营和投资等支出，可支配货币仅能支付本次交易对价的60%左右。而且其在2018年12月时流动负债与一年内到期非流动负债之和超过货币资金一半。

再加上赛腾股份应收账款还有逾3亿，其三季度经营活动产生的净现金流量为-1.96亿元，因此赛腾采用现金作为并购重组的支付工具的话会给赛腾股份带来现金压力。

2.大比例现金支付不利于人力资源整合

本次赛腾股份和菱欧科技都是科技型企业，所以对于这类型的企业而言，最重要的是核心研发团队和客户渠道，而现金支付比例过大可能导致核心研发团队人员流失，不利于菱欧科技的管理层稳定。

（二）股票支付存在的问题

1.股份支付会拖延并购进程

由于赛腾股份属于消费电子行业，而且随着该行业的风险激增，赛腾股份在2017年和2018年严重依赖其大客户苹果公司，随着苹果业绩下滑和订单减少，赛腾股份的运营受到了巨大影响，再加上赛腾股份在上市的第二年就遭遇了业绩下滑，赛腾股份承受的压力可想而知，因此赛腾股份从2018年下半年开始在同行业掀起了一系列迅猛的并购，赛腾股份迫切需要通过并购菱欧股份来获取优质客户、技术储备及销售渠道等资源优势。而股份支付可能会拖延并购进程。

2.股票支付会摊薄每股收益

大量新股发行会摊薄每股收益，而且股份支付带来的股本增加在赛腾股份经营业绩下滑的情况下对每股收益的摊薄更为明显。

（三）业务流程简单

从赛腾股份的案例看，监管层目前鼓励采用定向可转债作为并购新支付工具，因此只要符合条件，过会比较容易，手续也比较简单。

■ 定向可转债对现有支付缺点的解决

从赛腾股份的案例可以看出定向可转债作为支付工具的能够较好地解决传统现金支付和股份支付的缺点，能够比较好的均衡、满足并购双方的利益诉求。具体来看：

采用现金支付，会因为自身内部资金留存的限制，并购公司可能无法支付足额的现金。或是在进行债权融资时，并购公司可能需要付出较高的融资成本。但如果采用定向可转债作为支付手段，既不会对当期的现金流产生负担，并购公司也不用再进行外部融资。并且，定向可转债的票面利率远低于普通债券的利率，等到期日如需要还本付息时，并购公司付出的现金成本也比较低。

而且如果定向可转债转换的股份来源于并购公司新发行的股份，虽然原股东的股东权益会受到稀释。但由于在交易中由于并购双方能够在定向可转债的转股价格和转股周期上进行协商，因而可转债带来的股权稀释较为平缓。而且新《公司法》规定公司为发行可转换公司债券可以回购本公司股份。在此情形下，并购公司的总股本就不会扩大，也就解决了股东权益被摊薄的问题。

总体来说，由于定向可转债具有债券保底性和转股期权的特点，可以很好解决现金和股份作为支付对价存在的缺点，所以定向可转债这种支付工具更具有灵活性。

■ 使用可转换债券支付方式存在的风险

虽然用可转换债券作为并购的支付手段，会比采用传统支付方式存在一定优势，但是这种支付方式仍然存在一定风险，比如当可转换债券本息兑付时仍可能导致上市公司现金支出压力，若是可转债转股，那么每股收益、净资产收益率摊薄的风险，只是这些风险相对传统支付方式较小。而且采用可转债作为支付方式还存在一下两种特有风险：

（一）转股价格不确定的风险

在采用可转债作为支付工具的并购交易中，交易双方充分沟通后，发行可转换债券会设计一个向下/向上修正转换价格的机制。当相应的修正条件被触发时，可转换债券的转换价格将会被调整，这可能会影响转换后的股份数量，因此存在转换价格不确定的风险。

（二）可转换债券条款及适用安排发生调整的风险

由于目前上市公司发行定向可转换债券处于试点期间，有关可转换债券的运作细节并没有明确的法则指引，因此有关可转换债券的条款及适用安排可能会作出修订或调整，这其中会存在可转换债券条款及适用安排发生调整的风险。

■ 结论与启示

目前，定向可转换债券仍处于试点阶段，因此相关监管部门尚未出台具体的实施细则，缺乏有关利用定向可转换债券这一新型支付工具的管理办法和发行条件。然而，作为国内市场首例定向可转换债券，赛腾股份的并购交易方案可以聚焦于并购重组交易的痛点，可供以采用定向可转换债券为支付工具的上市公司借鉴。

此外，定向可转换债券作为一种新型的支付工具，可以解决传统的现金支付方式给并购公司带来巨大的现金流压力和目标公司股东缺乏激励、原始股东现有收益被稀释的问题。可转换债券的支付方式可以平衡双方的不同利益，增加谈判的灵活性，促进双方协同发展，取得更好的并购效果。但是这种新型支付方式并不是十全十美，仍然存在一定风险，所以上市公司采用时，要结合自身情况，具体问题具体分析。