苏南地区新三板公司转让方式研究

邹小磊 武宇豪（无锡太湖学院）

■ 新三板市场历史沿革

三板市场前身。1990年12月5日，中国证券市场研究中心为学习美国纳斯达克市场设立证券交易所而建立了我国的STAQ系统；1993年由央行牵头设立了一个NET系统。

老三板阶段。1997年，中央金融工作会议决定清理泛滥的交易所，在1999年，STAQ和NET系统停止运行。在2001年7月，证券业协会正式开办股权代办转让系统，其业务内容主要是承接从A股退市的上市公司，以及原来在STAQ和NET两个系统中挂牌的公司，此时开始的三板系统业内称之为“老三板”。

新三板试点。随着2006年正式推出中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份报价转让系统，“新三板”就此开始真正诞生。

当年10月，中科软和北京时代正式公告定向增资。2009年，我国证券业监督委员会为新三板市场公司更新了挂牌以及股份转让条件，调整了准入门槛。

2012年，结合新三板市场发展实际情况，证监会扩大了新三板的试点，在原中关村基础上，进一步覆盖上海、武汉以及天津高新技术产业园区。为支持“新三板”发展，国务院随后在9月份，批复同意设立“全国中小企业股份转让系统”，该系统正式在工商总局注册登记，并于2013年1月16日正式揭牌运营。不过，当时并未在全国范围内运营。经过一系列操作，新三板市场就成为我国第三个全国性的证券交易场所。

新三板推出并不断完善。

2013年，国务院决定打破新三板试点限制，从前述四个园区实现“全国股份转让”系统全覆盖。2013年2月8日，《全国中小企业股份转让系统过渡期股票转让暂行办法》发布，该办法详细明确了新三板公司可采用的三种转让方式，规定了协议转让、做市转让和集合竞价转让这三种方式的具体内容。对此协议转让的交易机制，也开始出现在了新三板这个平台上。股转系统将成为中国资本市场的创新之地，在全国扩容不断推进下，更多的创新制度有望在场外市场推出。从2013年2月8日至2014年8月24日期间，新三板的转让方式都是以协议转让的方式进行着。2013年12月，经过局部地区范围的试运行后，全国中小企业股份转让系统开始正式为全国企业提供服务，由此标志着该系统正式转变为全国统一市场，全国各地的中小微企业都能在“新三板”挂牌上市。 这对于全国各地的中小企业和科技创新型企业来说是一个里程碑的进展，新三板作为中小微企业融资的突破口正式面向全国展开，促进了我国经济结构的完善。2014年8月25日，经过蜕变，做市商制度在新三板市场正式推出，首批新三板公司开展了做市转让，这也标志着新三板市场正式成为双交易机制的市场，同时可以进行协议转让和做市转让。

做市商制度带来了流动性的提升，流动性的提升将吸引大量的投资者对于新三板的关注和投入，从侧面一定程度上疏通了中小微企业在新三板的融资困难问题，新三板市场正慢慢向美国纳斯达克市场靠拢。这种协议转让和做市转让的双交易机制一直持续到2018年1月14日，从2018年1月15日起，新三板市场又引入了集合竞价的转让方式。

2015年，国家正式上线了全国股份转让系统信息披露系统，主要承担新三板市场信息披露工作，原来由深圳证券信息有限公司承担的信息披露工作不再进行，昭示着新三板市场监管制度的完善。在同年11月，全国股份转让系统提出将新三板挂牌公司按照三套标准分为创新层与基础层，并优先对创新层公司开展制度创新试点，这一项规定后，就此拉开了新三板市场多层次发展的大幕。

在成立前六年的时间里，在新三板市场挂牌交易的企业数量一直增长缓慢，在国家不断进行政策支持与落实的过程中，最近几年来挂牌企业增长迅速，2014年、2015年和2016年的增长率分别是：341.57%、226.27%、98.15%。2017年是新三板市场承上启下的一年，增长率只有14.43%。而且，自此开始，挂牌企业数量爆发式增长结束，新三板市场开始了规范化治理与发展。截止2018年12月31日，根据全国中小企业股份转让系统信息披露，新三板挂牌公司一共10691家，总股本6324.53亿股，流通股本3564.27亿股，其中做市转让1086家，集合竞价9605家，基础层企业9777家，创新层企业914家。整体来看，新三板市场总市值非常可观，2018年底已达到34487.26亿元，市盈率平均为20.86倍。

■ 苏南地区新三板公司转让方式

表1 2014-2017年苏南地区集合竞价转让的新三板公司（单位：家）

新三板公司从2018年1月开始以集合竞价和做市的转让方式进行交易，自2014年至2017年期间挂牌的苏南地区新三板以集合竞价转让的企业数量呈现着逐年上升的趋势。其中2015年期间挂牌的苏南地区新三板以集合竞价转让的企业增长率最大，增加261家，增长率达到了343.42%。而2016年期间挂牌的苏南地区新三板以集合竞价转让的企业增长数量最多，达到了402家，增长率达到了119.29%。2017年期间挂牌的苏南地区新三板基础层企业增长数量为179家，增长率为24.22%（表1）。

表2 2014-2017年苏南地区做市转让的新三板公司（单位：家）

做市转让方式相对于集合竞价转让方式，在数量上要少很多。其次新三板以做市转让的企业虽然总体上呈现上升趋势，但在2017年一年中苏南地区挂牌企业却没有一家是在2018年1月之后选择了做市转让的交易制度。

从表2中分析得知在苏南5市中，多数企业为集合竞价转让方式，且集合竞价方式的增长量远高于做市商转让方式。据上表数据信息可知，集合竞价的转让方式在新三板公司里的应用十分的广泛。而从2016至2017年中能看出苏南地区新的新三板公司只有一家企业选择做市为转让方式了，其他的新三板公司都全部选择了集合竞价的转让方式。在2014至2016年期间，在新三板挂牌的公司也很少有做市转让的，到2018年，苏南地区新三板公司中，进入新三板的挂牌企业，也只有10.40%的公司选择做市转让，大多数企业在市场交易中，都是选择采用集合竞价的方式来进行交易。

■ 做市商制度亟待优化

首先，新三板市场上因为做市的转让方式，主要是通过做市商为中间商来开展交易活动的。做市转让方式具有量大显著特征：第一，全部客户订单都要由做市商使用自己的独立账户来进行买入和卖出，不能直接交易客户订单。第二，做市商需要在看到订单前将自己的买卖价格报出，而投资者也在看到报价后，才开始下订单进行交易。但目前做市商制度还存在一个很重要的问题，那就是市场上的投资者和做市商数量还非常少，而且，在最近三年来，相关研究也显示，退出做市的做市商人数呈现出明显增加的趋势，整体市场交易活跃度不高，这也从侧面反映出新三板做市制度的问题与不足。虽然2016年9月14日启动了私募机构做市试点，但是规模尚小，做市商基本上由券商垄断，随着主板市场IPO的加快，券商在主板市场的收益增速加快，做市业务收益不高进一步降低了券商做市的积极性和动力。其次这种转让制度有着很明显的缺点。其一是信息缺少透明度，因为所有的信息都掌握在做市商的手中，于是，做市商对于有些对于自己不利的信息可能会推迟公布或者是隐瞒。其二是做市商可能利用其市场的特权合谋串通。并且在新三板这个新兴的市场里有许多的制度和规则还不太完善，对于市场的监管也还有许多的缺陷。这些缺陷使后面进入新三板的企业都更加的偏向于选择集合竞价的转让方式。虽然集合竞价的方式也有一些缺点，但相对于做市的转让方式的缺点，这些缺点更加的可控，也不能明显的影响和控制市场。