“旧改之王”佳兆业弯道超车可期

近期市场热议的房企融资“三条红线”以及房产预售制可能取消，对房地产市场的影响或远超预期，促使房企经营成长的逻辑发生根本转变。

房地产下半场，“高利润”必将成为房企成长的关键变量。存量博弈时代，手握利润肥厚的城市旧改业务、重仓布局粤港澳大湾区等区域的房企，不乏弯道超车之机。

这注定是中国房地产行业最特殊的半年。新年开春，凶猛的新冠肺炎疫情下，房企的生存状况令人“捏把汗”。随着疫情逐渐好转，楼市渐渐复苏，但调控政策也纷至沓来。

2020年8月20日，中国人民银行、住建部宣布了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，这在房地产和金融圈都引发巨大轰动。“8·20座谈会”传递的内容及信号相当明确，通过金融机构投放融资规模来调控房地产将成为今后的主要模式。预计下半年开始，积极“降负债”将成为房企的主旋律。

同时，近日市场传言，政府部门正在讨论是否取消商品房“预售制”，试点现房销售的呼声再起。此外，拿了“地王”，有关部门可能考虑停止企业的发债，并不许按揭贷款。8月26日，又有6城被约进京開会，强调楼市调控基调、“提高政治站位”。

一系列的降负债监管举措之后，房地产市场或再度迎来变局时刻。那么，房地产下半场，谁会是“真正的王者”呢？

“高利润”房企的下半场

与以往不同，无论是房企融资“三条红线”，还是取消“预售制”、遏制“地王”，无不是剑指房企的高杠杆。在资金监测和融资管理规则下，凶猛激进的高负债房企模式或难以为继；若取消“预售制”，房企无法获得大量的无息负债，其杠杆率势必迅速降低。房企“去杠杆”力度巨大，“地王”频现，高地价、高溢价地块太多的土地市场火爆历史将终结。

表1：2017年至2020年中期佳兆业与部分同行的ROE数据对比

从财务的角度而言，房企争雄结果通常取决于销售净利润率、资产周转率和权益乘数三大要素，对应的财务模式无非有三种？高利润、高杠杆、高周转。不过，由于高周转的房企通常也是高杠杆，因此，房企的成长模式可粗略归结为两种，一种是“高杠杆、高周转”模式，其代表性企业如早前的龙头企业，以及目前的部分闽系、浙系和苏系房企；另一种则是“高利润”模式，其代表性企业如早前的富力地产（02777.HK）、合生创展（00754.HK）等“华南五虎”，以及目前的佳兆业集团（01638.HK）、龙光集团（03380.HK）等房企。

按照前述宏观调控举措，房企时下盛行的“高杠杆、高周转”的时代必将一去不复返。政策的影响之深远或远超预期，势必促使房企经营成长的逻辑发生根本性的转变。大力度“去杠杆”举措落地之后，“高杠杆、高周转”模式或将没落。从某种意义上说，拼规模拼速度的时代过去了，房地产下半场，“高利润”必将成为房企成长的关键变量。

利润肥厚的“城市旧改”

尽管时下，规模靠前的房企全以“高周转”著称，但房地产的存量博弈时代早已开启，当城市开发容量日渐逼近土地总容量，不做城市旧改业务的房地产公司实难有出路。况且，城市旧改业务其实又是利润最肥厚的业务。

说到“城市旧改”，不得不提到被称“旧改之王”的佳兆业集团。

2020年8月27日，佳兆业集团公布了中报。数据显示，该公司上半年集团营业额约为222.97亿元，同比增加 10.9%；公司拥有人应占核心净溢利达约34.61亿元。这其中最引人关注的是，2020上半年，佳兆业集团毛利润较2019年同期增加12.4%至约75.39亿元，而期内毛利率增加0.4个百分点至33.8%。

在今年新冠肺炎疫情及金融市场剧烈震荡的背景下，佳兆业集团营业收入、净利润逆势创下两位数的同比增速，同时，其销售毛利率达到33.81%，ROE达到10.24%，难能可贵。

据统计，佳兆业集团的销售毛利率及销售净利率均创下了自2014年以来的新高。Wind数据显示（表1），自2017年以来，佳兆业集团的ROE持续稳定在2位数以上。

与利润最高的9家港股上市房企的ROE对比显示，2020年中期佳兆业集团的ROE为10.24%，仅次于融创中国的12.17%，高于另外8家同行房企。往前追溯至2017年、2018年及2019年，佳兆业集团的ROE仍然在业内仍属亮眼。可见，其盈利能力持续在同行中遥遥领先。

据该公司董事局主席郭英成介绍，“目前有一个已引入合作伙伴的城市更新项目，毛利率已经达到60%以上”。他表示，毛利率方面，希望在行业中有更好的表现，保持较好的发展水平。

城市旧改项目一直是佳兆业集团最具有市场竞争力的核心业务，同时也是其高利润的基础所在。2020年上半年的合约销售中，城市旧改项目销售额占佳兆业集团整体销售的1/3，已经成为其销售贡献的重要来源，城市更新业务为之业绩贡献令市场瞩目。

低成本的城市旧改项目支撑着佳兆业集团的利润空间。深圳地区一个旧改项目的地价仅为1.4万元/平方米，而深圳住宅的均价已超过5万元/平方米。2020年3月，佳兆业集团蝉联2020年中国房地产城市更新优秀企业第一名，继续保持领军地位。

“佳兆业与众不同的就是旧改方面做得比较多”。数据显示，2020年上半年，佳兆业集团新增旧改项目储备20个，目前旧改项目储备达167个，占地面积超4200万平方米。预计货值超2.6万亿元，预计转化后提供建筑面积超1亿平方米。

2020上半年，佳兆业集团转化了5个旧改项目，分别位于香港、深圳和广州，可售面积70万平方米，可售货值约270亿元。预计下半年，有5个深圳的旧改项目实现供地，贡献90万平方米的可售面积，可售货值为476亿元。佳兆业方面透露，其将保持每年供应80万-100万平方米旧改用地规模。

在存量时代，无论是主动为之还是顺势而行，涉猎旧改成为越来越多高周转房企的必然动作。早在2012年，由于在深圳，存量土地供应就超过新增土地供应，土地利用模式出现拐点。碧桂园首次进入深圳即是通过收购城市旧改项目，另一家龙头房企中国恒大，至今也在深圳储备数十个城市舊改项目。

随着各大房企纷纷加入“城市更新”战局，竞争“白热化”，已在该领域耕耘了20多年佳兆业集团已然先胜一筹。

重仓粤港澳大湾区

房地产业内有“一线城市做利润，二线城市做均衡，三四线城市做现金流”之说。在“因城施策”的政策环境下，重仓一二线城市的房企也有望从中脱颖而出。

以佳兆业集团为例，其以一二线城市布局作为战略重点，在粤港澳大湾区、长江经济带、京津冀协同发展区域等核心经济区域投资占比最大。截至2020年上半年，佳兆业集团拥有土地储备总计约2680万平方米；总货值超5800亿元，其中78%位于一线及重点二线城市。

佳兆业集团在粤港澳大湾区的土地占总土储面积的52%，货值近4000亿元，尤其，在深圳、广州两大一线城市储备占总土储货值超过半数。如表2所示，佳兆业集团位于深圳、广州的货值比例分别为28.6%、20.4%，位于粤港澳大湾区的货值占比高达68.9%，位于该区域的建筑面加超过所有的土地储备50%以上。

据介绍，2020年上半年，佳兆业集团通过招拍挂、收并购、旧改等渠道，共获得23个新项目，其新增土地权益建筑面积281万平方米，权益代价约为222亿元，平均土地成本约每平方米7900元。以权益建筑面积划分，其今年上半年的新增土储74%位于粤港澳大湾区。

表2：佳兆业集团土储储备分布情况

值得注意的是，佳兆业集团最肥厚的“城市旧改业务”也集中在粤港澳大湾区。在这些旧改储备项目中，粤港澳大湾区占地面积达99%，其中深圳占27%，广州占36%，中山占20%。城市旧改业务，加之布局一二线城市，佳兆业集团占据了“天时地利”。

佳兆业集团持续利用在城市旧改领域中的优势，储备优质的大湾区土地资源，为“下半场”的发展打下了坚实的基础。郭英成表示，十几年前便靠城市更新起家的佳兆业储备了不少位于深圳、广州、上海、珠海的旧改资源，“这一块不能小看，城市更新未来会为我们公司带来很好的表现，以及稳健的资源，这一块是非常有竞争力的”。

郭英成表示，“一个企业是有目标，但最重要的还是可持续发展和稳健”。Wind数据显示，佳兆业集团2015年到2019年的净负债率分别为 521%、308%、300% 、236%和144%，2020年上半年则降至130%，成功实现了五连降，债务压力在持续降低。

房地产下半场，随着城市旧改业务及粤港澳大湾区的业务爆发，佳兆业集团并不缺乏弯道超车的机会。