天堂魅影：三方交易重现江湖，硅谷天堂意欲何为

符胜斌

“三方交易”作为规避借壳的利器，一度在资本市场上盛行，其中比较突出的代表，是硅谷天堂与香港梧桐资本集团联手推出的博盈投资重组方案。这一案例揭开了“三方交易”的盖子，引得不少人“致敬”，只不过其最终的结局并不美好。随着监管趋严， “三方交易”逐渐销声匿迹。

但近期随着监管环境趋松，硅谷天堂再度祭出“三方交易”模式，意图将新能源电动企业伯坦科技装入上市公司展鹏科技。这一设计“精巧”的方案能否获得监管层审核通过，尚不得而知，令人疑惑的是，伯坦科技为何要选择这一方案？

既为历史，当永远封存而不再出现。然而讽刺的是，在真实的世界里，历史却不厌重演。展鹏科技（603488）近期开展的一项并购，再现了资本市场久违的“三方交易”。

“三方交易”的模式，在2013年前后的资本市场屡见不鲜，其首创者应属硅谷天堂、香港梧桐资本集团2012年对博盈投资（000760）的重组。硅谷天堂、香港梧桐资本集团通过复杂的运作，将所谓的柴油发动机先进制造商斯太尔注入博盈投资，并给投资者描绘了非常美好的发展蓝图。但是数年之后，斯太尔却披星戴帽，处于退市的边缘。

鉴于“三方交易”模式可能产生危害性，以及维护监管规则的“严肃性”，2017年后，监管部门逐渐禁止在上市公司并购中采用这一模式。近期，随着政策趋松，以及鼓励上市公司通过并购重组提升竞争力的导向，“三方交易”的魅影赫然而现，其背后的“作俑者”恰好是8年前的硅谷天堂。

“三方交易”原罪

创新往往是逼出来的。“三方交易”模式的出现，很大程度上是为了规避监管限制。

根据此前的监管规则，上市公司收购的资产，其资产总额、营收规模等超过该公司对应指标，同时收购后资产的控制人变成上市公司的控制人时，这起交易就会被认定为借壳。也就是说，上市公司A收购B控制的资产，该资产规模大过A，同时 B成为A的新控制人，就属于借壳。

一旦被认定为借壳，上市公司的收购行为就会面临监管部门较高的审核要求，比如要求被收购的资产连续盈利等，获得审核通过的难度和风险将比较大。

“道高一尺，魔高一丈”。既然在被收购资产的控制人变成上市公司的控制人时，才会被认定为借壳交易，那么，若资产的控制人不变成上市公司实控人，或者上市公司另有他人控制，就不是借壳交易。按照上面的例子，上市公司A收购B的资产，但C成为A的新控制人，A、B、C就构成“三方交易”。

这是最简单的“三方交易”模式。在此基础上，资本市场上又衍生出诸多变种，核心均围绕B不能成为A的新控制人展开。

不管形式如何，关键的问题是，为什么要采取这种交易模式？在一起并购交易中，仅有A、B两位参与者，就需要平衡许多问题，再引入C，岂不会增加交易的难度？

表1：2015-2019年硅谷天堂持有的斯太尔股份数（万股）

纵观资本市场历史上出现过的“三方交易”案例，其动机不外乎投资者变现退出的需要、资产不符合借壳审核标准（比如运营时间）等等，但最本质的原因，还在资产质量本身。

以博盈投资的重组为例，博盈投资收购斯太尔，斯太尔的实际控制人是硅谷天堂。如果收购后，硅谷天堂成为博盈投资新的实控人，交易将构成借壳。但实际上，在这起交易中，一家名不见经传的公司？英达钢构，最终成为博盈投资的新实控人。与此同时，泽洺创投、泽瑞创投等4家“临时”成立的投资机构，也进入博盈投资，而其背后的推手是与“德隆系”关系“暧昧”的香港梧桐资本集团（详见笔者2012年文章《做局博盈投资：复盘非公开发行》）。

这起交易既成功规避借壳，又与“德隆系”牵扯不清，在当时资本市场颇为轰动，不少人向其“致敬”。但遗憾的是，斯太尔并未如重组时资产注入方所描绘的那样，引入世界资源、提升中国竞争力，其资产质量着实不堪。博盈投资逐渐沦落至退市边缘。反倒是硅谷天堂、泽洺创投等参与者获得了不菲的收益。

硅谷天堂的总成本为4.8亿元，分为两笔出资：一是重组前耗资2.8亿元收购了斯太尔100%股权；二是出资2亿元认购了博盈投资增发的新股，以4.77元/股的价格获得约4200万股（后转增至5870万股，认购成本摊薄至3.41元/股），持股比例7.61%。

而硅谷天堂的收入主要来自于两部分：一部分是以5亿元价格向博盈投资出售斯太尔资产，一举收回前期4.8亿元的投资；另一部分是在3年限售期满后，即从2016年开始，通过减持获得的收入。对硅谷天堂而言，减持套现所得是净收益。

经过4年的减持，至2019年底，原是斯太尔第三大股东的硅谷天堂，已逐渐淡出前十大股东名单（2019年底斯太尔的第十大股东持股数为261万股）。或许硅谷天堂已在2019年完全退出（表1）。

重组后至今，斯太尔的股价最高曾达到21.88元/股，虽然之后一路下滑，但在2019年前，其股价基本高于硅谷天堂3.41元/股的认购成本。2016-2018年，硅谷天堂減持3340万股，占持股总数的57%，加上2019年减持的股份，其收益想必不菲。如果以10元/股价格估算，减持收益至少6亿元。

硅谷天堂在博盈投资项目上的收益翻番，难怪其掌门人将此自诩为最成功的项目。但对诸多中小投资者而言，面对即将退市的斯太尔，心情想必复杂。

展鹏科技，一个理想的“壳”

此次“三方交易”的A角展鹏科技，2017年才上市，以电梯制造为主业。展鹏科技最特殊之处在于其“灵活”的实际控制人（控股股东）安排。

展鹏科技的实际控制人有5位，分别是持股16.52%的金培荣、持股12.79%的奚方、持股11.02%的丁煜、持股6.94%的常呈建、持股6.3%的杨一农，5人合计持股53.57%。这5人是展鹏科技的创始人或者元老，在公司上市时，通过结成一致行动人关系，共同行使控制权。

5名控制人中，金、奚、丁3人的持股比例相差不大，常、杨也是如此。这也就给展鹏科技实际控制人的调整留下足够的空间，他们可以通过调整一致行动人关系的签署主体，轻易实现身份的转变。比如，常、杨二人退出一致行动，其他3人持股比例仍为40.33%，依旧是实控人，但常、杨二人不再是实控人。

上市后，展鹏科技的业绩一直不温不火，每年的净利润在8000万元左右徘徊，截至2020年3月底，资产9.78亿元，负债0.84亿元，净资产8.94亿元，市值11.8亿元。2019年，展鹏科技实现营业收入3.72亿元，净利润0.86亿元。

市值小、负债低、上市时间短，资产和业务“干净”，实际控制人持股比例可以灵活调整以降低获得上市公司控制权的成本等诸多优势，使展鹏科技上市后不久就成为一个理想的“壳”，就此吸引了硅谷天堂的目光，“三方交易”方案横空出世。

进化的“三方交易”方案

硅谷天堂沉寂多时后再次祭出的“三方交易”方案，与以往相比，更为复杂。这或许也可称之为一种进化。

此时的A角是展鹏科技；B角是杭州伯坦科技工程有限公司（简称“伯坦科技”），伯坦科技由其創始人聂亮控股；C角则由硅谷天堂直接“披甲上阵”，其控制的青岛硅谷天堂宏坦投资有限公司（简称“宏坦投资”）将成为上市公司新的实际控制人。具体而言，硅谷天堂的方案由以下三部分组成。

其一，第一次调整展鹏科技控制权。金、奚等5人重新签署一致行动人协议，金、常、杨3人结成新的一致行动人，合计持股29.76%，奚、丁2人退出实际控制人队伍。

其二，让渡展鹏科技控股权，并提供远期购买权，完成第二次展鹏科技实控人的调整。

这次实控人变更主要通过股权转让和表决权调整两种方式实现。其中，金、常、杨3人向宏坦投资转让3.15%股权，奚、丁2人向宏坦投资转让2.38%股权，这5.53%股权的转让对价为1.9亿元（相当于11.97 元/股）。转让完成后，金、常、杨3人仍合计持有26.61%股份，但3人放弃其中11.61%股权相应的表决权，只保留15%表决权；奚、丁2人还持有21.43%股份，2人将这些股份的表决权全部委托给了宏坦投资。

与此同时，金、常等人以股份质押的方式，为宏坦投资提供了一项远期购股权。金、常、杨3人向宏坦投资质押所持11.87%股份；奚、丁2人质押所持9.55%股份，合计21.43%股权（与宏坦投资接受委托的表决权比例一致）。宏坦科技据此向5人提供3.5亿元无息贷款。

合作各方同时约定，质押到期后，宏坦投资须收购这些股权（各方原定的质押比例分别是14.74%、11.87%，合计26.61%，后调整为21.43%，调整的原因估计是硅谷天堂重新设定其控股目标）。

如果说，展鹏科技第一次控制权调整，尚属于现有股东之间内部调整，那么，第二次控制权调整，即金、奚等5人向宏坦投资让渡控股权，则属于控制权的实质性变化。

经此运作，宏坦投资持有上市公司5.53%股权，并拥有26.96%（5.53%+21.43%）表决权，以及21.43%股份的远期购买权，成为展鹏科技新的实控人。从接受表决权股份比例与远期交割股份比例一致的安排来看，这似乎也表明硅谷天堂在展鹏科技的最终持股比例可能是26.96%（表2）。

方案设计如此，有数个疑问需要回答。

一是为何要拆分金、常等5人的一致行动人关系？这主要与进行表决权委托的双方将构成一致行动人关系的监管政策相关。如果金、常等5人不解除一致行动人关系，在转让5.53%股份并委托21.43%股份的表决权后，金、常等5人将会和宏坦投资结成新的一致行动人关系，不仅不会实现宏坦投资单独成为实际控制人的目的，而且还会因为实际控制人变化，且持股比例超过30%而触发要约收购。因此，拆分一致行动人势在必行。

二是为何拆分时，是由金、常、杨3人结成一致行动人关系，奚、丁2人退出？这5人如何构成新的一致行动人关系，有很多排列组合方式。比如金和奚结成一致行动人，其他3人退出，也会达成目前的效果。因为奚持股比例为12.79%，与常、杨2人的13.24%相差不大。之所以做出这样的安排，笔者分析可能是考虑到金在展鹏科技的重要地位，以及5人各自利益诉求等因素而定。

三是为何宏坦投资只收购5.53%股权？宏坦投资要获得展鹏科技的实际控制权，最简单的方法就是直接收购5人持有的不超过30%的股份。但这意味着，在方案最终实施结果未定的情形下，宏坦投资就已砸入10余亿元资金获得一家上市公司控股权。

如果要进一步拉大与金、常等5人的持股比例差距，宏坦投资需要收购超过30%股份，资金压力和成本会进一步加大，并触发要约收购。由于收购上市公司在前，一旦资产注入方案最终未能成行，宏坦投资将进退失据。

因此，最稳妥的办法，就是按照上市公司大股东减持的监管规则，收购超过5%股份即可。获得控制权的方式，则主要依靠表决权委托方式加以实现。

同时，为稳定金、常等5人的预期，宏坦投资与其做出远期购股权的安排，在完成整个重组后，宏坦投资将收购26.96%股份，相当于5人当前持股数的一半。收购价格估计是3.5亿元，与无息贷款金额相同。

表2：展鹏科技控制权的变化过程

数据来源：根据公开信息整理