金融冲击对金融状况影响研究
——基于39个发达经济体和新兴经济体的实证分析
2020-09-07 00:45李永刚潘再见
暨南学报(哲学社会科学版) 2020年8期
李永刚， 刘 伟， 潘再见
随着全球金融一体化的发展，国际金融冲击对一国国内金融状况的影响越来越大。一方面，各国越来越融入全球经济，国内金融状况更容易受到外部冲击，并且决策者在追求国内政策目标时也需要更多地考虑外部因素。另一方面，国际金融冲击使得国内政策制定者难以控制国内金融状况，甚至削弱国内货币政策的效果。自2020年1月开始，西方发达国家受“新冠”疫情影响逐渐显现，全球将要经历自20世纪30年代以来最严重的经济危机的可能性不断加大。在此背景下，应更加重视国际金融冲击对国内金融市场的不利影响。本文以发达经济体和新兴经济体为样本，对金融状况指数进行拓展，重点研究国际金融冲击对一国国内金融状况的影响。
一、文献回顾
随着全球金融一体化程度的不断加深，面对国际金融冲击，一国能在多大程度上控制国内金融状况？这一问题引起了学术界和政界越来越多的兴趣，相关研究也不断呈现。如，全球因素对国内资产价格和信贷政策的潜在影响越来越大，这使得政策制定者更难按照国内目标对本国金融状况进行管控(Rey，2013)。即使是那些实行浮动汇率制度的国家，其货币政策是否能够独立引导本国利率仍然是个问题(Rey，2016)。李建军(2008)发现，未观测到的金融状况指数基本能够反映未观测到的金融对货币运行的扰动程度，并且金融冲击还会引起经济波动。金春雨和吴安兵(2017)研究发现，受金融冲击的影响，发达国家金融市场波动幅度比新兴经济体更明显。王国静和田国强(2014)研究了金融冲击对实际经济变量和金融变量的动态影响，发现金融冲击能够解释80%的产出增长波动。此外，易晓溦等(2014)发现，在宏观经济运行的不同阶段，金融状况的稳定性具有差异。一些学者研究了应对国际金融冲击的措施。房价对居民财富、金融状况和宏观经济的影响显著，货币政策理应干预房价，必须精准把握干预的时机和干预的力度以及注重多种货币政策工具的有效搭配使用(高波等，2014)。陈利锋(2016)提出，政府应该积极构建对信贷市场做出反应的货币政策以及反周期宏观审慎政策相结合的政策机制，以应对国际金融冲击。此外，余建干(2017)认为，在我国利率尚未完全市场化且存在金融冲击的情况下，央行应更多地采用混合型货币政策工具调控经济。田娇和王擎(2017)则提出，应重视不同的银行流动性干预政策对资本监管宏观审慎性的影响，通过政策之间的兼容匹配来强化防范系统性金融风险的作用。此外，王擎和田娇(2016)提出，小幅度提高资本监管要求，以及更加严格地加强对资本不足银行的监管，则有助于抑制金融风险传递。马建堂等(2016)则指出，在稳增长的前提下有效化解债务是防范系统性金融风险，是当前金融监管的首要任务。
现有文献中，一般用金融状况指数研究一国金融状况。如，Dudley and Hatzius (2000)通过增加其他金融变量(如长期利率，利差和股票市场等)拓展了货币政策指数(MCI)，从而开发出了最早的金融状况指数。金融状况指数的构建主要有四种方式。首先，一些研究根据简化形式的教科书投资—储蓄曲线估计了金融状况指数(Goodhart and Hofmann，2001)。这种方式的局限是假定金融变量对经济活动的度量是外生的，而实际上金融系统是对经济周期做出反应。第二，金融状况指数是使用大型宏观经济模型开发的(如，Beaton，Lalonde，and Luu，2009)。虽然这种更具结构性的方法可以减轻计量经济学问题，包括识别问题，但这种模型中的金融系统往往是初步的(Gauthier, Graham, and Liu，2004)。第三，使用基于向量自回归(VAR)模型的脉冲响应函数构建FCI金融状况指数(如Swiston，2008)。第四，使用主成分分析和更复杂的变量，如动态因子模型，从大量金融变量中提取一个共同因素。虽然各种金融状况指数中包含的变量可能不同，但大多数金融状况指数包括利率、利差和措施、股票市场表现等。有一些包括数量指标(如信贷)和基于调查的数据(贷款调查)。
大多数文献从金融状况指数角度研究了国际金融冲击对一国金融状况的影响。现有研究一般侧重于为少数发达经济体开发金融状况指数，而没有为主要的发达和新兴经济体制定一套一致的金融状况指数(FCIs)，从而帮助相关经济体进行跨国分析。本文则基于Koop和Korobilis(2014)、Primiceri(2005)时变参数向量自回归模型以及Giannone Doz和Reichlin(2011)的动态因子模型对金融状况指数进行拓展，以研究国际金融冲击对一国国内金融状况的影响。这种方法一是可以清除当前宏观经济形势的金融状况，二是允许FCI和宏观经济条件之间随着时间的推移而演变的动态交互作用。从理论上讲，各国变量选择应保持一致，并尽可能反映金融体系的每个部分。因此，FCI应包括股权、住房、债券和银行间市场，从而可以分析各种货币和宏观审慎政策对整个经济产生影响的渠道。根据实践，所使用的金融变量包括各种利率和利差(例如，长期利率、公司、银行同业拆借利率和利差)、资产价格回报(股票和房价回报)、股票收益波动和信贷增长。当然，随着金融体系结构的变化和金融产品的发展，跟踪金融状况最相关的变量可能会发生变化。
二、国际金融冲击、金融状况与金融状况指数
(一)国际金融冲击
国际金融冲击可以通过不同渠道在各国之间传播。全球金融一体化使国内金融状况的管理变得复杂，而在开放经济中，金融稳定政策的效果可能会更弱。在开放经济体中，货币政策运用面临着所谓的蒙代尔弗莱明“三难困境”。也就是说，政策制定者只能在以下三个目标中实现两个目标：汇率稳定性、国际资本的自由流动以及货币政策的自主性。然而，金融冲击也可以通过其他机制在各国间传递，通常不能完全由汇率变动所抵消(Obstfeld，2015)。事实上，汇率变动通常也会导致小型开放经济体的金融状况发生相当大的变化(Kearns 和Patel，2016)。金融冲击可能通过几个相互关联的渠道进一步从来源国蔓延到其他经济体。例如，信贷额和其他类型资本流动的变化可能产生强大的跨界影响。另外，通过风险溢价的连动，还可以影响抵押品估值，进而影响借贷约束(Obstfeld，2015)。
世界各地深受全球金融冲击的影响，不少研究强调“全球推动因素”的重要作用。如，作为金融变量主要驱动力的是VIX(Bruno和Shin，2013；IMF，2014a；Fratzscher，2012；Baskaya and others，2017)。Miranda-Agrippino发现，各国风险资产价格(股票、债券)可以概括为一个单一的全球因素，这是由美国货币政策冲击驱动的。美国的货币政策冲击会波及国内金融状况，甚至影响到金融市场中的主要经济体。
(二)金融状况
金融状况一般是指获得融资的容易程度，它在货币政策向更广泛的经济传导中起着核心作用。有学者对金融状况概念进行了补充。如，Hatzius等(2010)给出的定义是影响经济行为继而影响未来经济的金融变量的现实状态,而Carlson，Lewis和 Nelson (2012)则将金融状况定义为价格和非价格(如条款、规定)的信用成本。一国金融状况只是部分受到政策的驱动，而主要金融主体风险不确定性的变化，包括政策行为引发的借款人资产净值震荡、金融机构的运行、风险感知的变化以及特殊事件引发的投资者情绪等，都会影响到金融状况。同时，跨国的金融状况联动也表明了更大的贸易和金融一体化的可能。例如，对于一个全球一体化的经济体，其经济周期与世界其他地区高度相关，为应对世界利率上升而提高国内利率可能是最佳决策。
(三)金融状况指数
金融状况指数(FCIS)通常是由一系列广泛的金融变量组成的，旨在探索经济体中的直接或间接融资成本。金融状况的部分变化与宏观经济因素无关，可能是由金融摩擦引起的(包括投资者情绪的变化、羊群行为的影响、风险管理约束或规章制度等)。因此，为提取特定信息，从浩如烟海的金融变量中提取金融状况指数，包括风险承担措施和各种金融摩擦，以便更好地研究国际金融冲击对金融状况的影响是非常必要的。金融状况指数必须体现一个经济体中信用成本，包括使用者的价格和非价格(如条款及规定)信息。虽然全球因素对国内金融状况的影响程度是本文重点研究的问题，但是金融状况指数也必须包括一些国内金融变量，如企业、银行和期限利差、股市和房地产价格的回报、股票收益的波动性、信贷增长等。这样，本文研究的金融状况指数既涵盖全球因素也涵盖国内因素，可以通过不同的传输渠道捕捉到潜在影响，这对一国的政策制定无疑是有益的。
三、样本选取、数据来源、金融冲击与货币政策冲击
(一)样本选取
本文将使用33个金融指标对39个发达经济体和新兴经济体1991—2016年的月度金融状况指数进行估计。样本国家中，发达经济体有澳大利亚、奥地利等24个国家，新兴经济体有阿根廷、巴西等19个国家。详见表1。
表1 发达经济体和新兴经济体样本国家
(二)数据来源
本文选取多种金融变量对金融状况指数进行构建和估计。所选用的指标来源于三个层次的33个经济变量：国内层次变量(27个)、全球层次变量(3个)和基准变量(3个)。国内层次变量包括公司利差、期限利差、同业拆借利差、主权利差、长期利率变动、股票回报率、房价回报率、股票收益波动率、金融部门市场份额变化和信贷增长等；全球层次变量包括VIX、全球实际GDP增长率和全球工业生产增长率；基准变量包括IMF金融压力指数、芝加哥联储金融状况指数和堪萨斯城联储金融压力指数。详见表2。
(三)金融状况指数估计
本文金融状况指数构建以Koop和Korobilis(2014)的研究为基础，参考了Primiceri(2005)的时变参数向量自回归模型以及Giannone Doz和Reichlin(2011)的动态因素模型。
表2 金融状况指数构建的变量选取、计算方法及数据来源
令x
(t
=1,…,T
)为一个用于构建FCI的n
×1金融向量。令y
为一个s
×1的关于利率的宏观经济变量。在实证分析中，y
=(π
,u
,g
)，其中π
为GDP通胀率，u
为失业率，g
为实际GDP增长率。p阶滞后TVP-FAVAR模型采取以下形式：
(1)
(2)
λ
=λ
-1+v
(3)
β
=β
-1+η
(4)
这里，v
～N
(0,W
)，η
～N
(0,R
)。这样，所有与时间相关的扰动项均不相关。由此，式(1)、式(2)、式(3)和式(4)组成了完整的TVP-FAVAR模型。
图1显示了没有进行任何模型选择或模型平均的、使用全部金融变量以多种方式估算的FCI。图中阴影区域是FCI指数衰退日期。不同方法所估计的FCI都是相似的。特别是TVP-FAVAR与用主要金融变量所估计的FCI非常相似。在2008年经济衰退开始之前，FCI开始下降，并在2009年初触底。
图1 TVP-FAVAR金融状况指数估计(32)International Monetary Fund,“Global Financial Stability Report”,2017,Washington, U.S.A.
(四)金融冲击与货币政策冲击(33)IMF的金融稳健指标、芝加哥FCI、堪萨斯城FSI与美国FCI具有趋同性，虽然其指标的选择可能差距较大(IMF的金融稳健指标集更适用于统计数据不够完善的金融体系，而美国金融状况指数FCI适用于数据完善的金融体系)，图2和图3比较直观地表明了美国指标以及美国金融行为对全球的重要影响。
IMF(2006)提出了由12项核心指标和27个辅助指标构成的金融稳健指数 (Financial Soundness Indicators，简称FSI)，以衡量一国金融机构以及作为其客户的公司和住户部门当前的金融健康状况和稳健性。IMF(2006)的《金融稳健指标编制指南》中给出了指标体系的构建方法，包含核心(Core Set)和鼓励(Encouraged Set)两个指标集，共计39项指标。IMF的金融稳健指标集更适用于发展中国家和统计数据不够完善的金融体系。
从图2可以看出，美国金融状况指数(FCI)与IMF金融稳健指数(FSI)变化趋势一致(数值越高表示金融状况越差)，因此，美国金融状况很好地反映了重要的金融事件。从图3可以看出，从芝加哥金融状况指数(FCI)、堪萨斯城金融稳健指数(FSI)与美国的金融状况指数(FCI)变化趋势基本一致。这说明美国金融冲击是世界金融市场上最重要的冲击力量，美国国内金融状况对他国的金融冲击作用不容小觑。因此，本文实证分析中，重点分析美国金融冲击对金融状况指数的影响。
图2 IMF金融稳健指数(FCI)与美国金融状况指数(FCI)
为研究国内货币政策对国内金融状况的影响，将选取部分发达经济体，研究其金融状况指数对货币政策冲击的反应。图4显示了样本国家国内FCI的冲击响应函数及90%的置信区间，这表明这些国家的货币政策冲击对于其国内金融状况同样具有重要影响。从图5可以看出，一国的货币政策冲击对于其国内金融状况同样具有重要影响。由此可见，国际金融冲击和国内货币政策冲击对国内的金融状况都具有重要影响。因此，研究国际金融冲击对金融状况的影响，既要考虑国际因素也要考虑国内因素。
图4 部分发达国家金融状况指数对货币政策冲击的反应程度(2014—2016年月度数据)
图5 金融冲击与货币政策冲击对国内的金融状况影响对比(1992—2016)
四、模型设定、模型估计与回归结果分析
(一)模型设定(34)Gary Koop,Dimitris Korobilis,“A New Index of Financial Conditions”,European Economic Review, Vol.71,2014,pp.101-116.
由于面板数据可以较好地控制个体行为的差异，在提供更多信息、更多变化的同时，带来更少的共线性、更多的自由度和更高的效率，还可以较好地解决变量的内生性问题。下面，利用面板回归模型研究一国国内金融状况对全球金融冲击敏感性的影响，并分析国内金融变量(例如股票收益率和国债收益率)与全球驱动力(由芝加哥期权交易所波动指数代表)之间的关系。模型设定如下：
FCI
代表国内金融状况，国家特征(CCHAR
)包括融合程度(贸易开放度和金融开放度)，与美国的联系(外国直接投资，银行业务，投资组合和贸易联系)，汇率弹性，金融发展和法治。附加的控制变量(Z
)包括全球变量(通货膨胀和全球经济增长)和国内变量(经济增长、通货膨胀和经常账户余额等)。(二)模型估计
样本国家涵盖39个发达经济体和新兴经济体，数据为1991年到2016年之间的月度数据。在43个样本国家中，可能是全球金融状况主要驱动因素的4个国家，美国、德国、日本和英国排除在外，主要原因是这些国家的货币在国际结算货币、金融资产的发行和大宗商品交易等方面扮演着重要的角色，在国际货币中居于核心地位。国家特征很可能影响到国内金融状况对全球金融冲击的敏感性。鉴于美国在国际货币体系中的突出地位，美国FCI将作为全球金融状况的代表。所考虑的主要国家特征包括与美国的金融联系(外国直接投资、银行和投资组合)、金融开放和发展、体制质量和汇率制度。
表3中的数据显示了以全球金融或国内货币政策冲击对采用波动汇率的样本国家的冲击响应函数和90%的国内金融状况指数的置信区间。可以看出，国际金融冲击对国内的金融状况具有显著影响。与美国具有较强金融联系的国家的FCI往往与全球金融状况更为同步。根据回归结果，预计在经济上更加开放、与美国的金融联系更加密切的国家的金融状况指数对全球金融状况反应更敏感。相反，具有强大机构和政策框架以及金融市场深度的国家敏感性会比较低。汇率制度对稳定国内金融状况效果不明显，因为金融状况通过其他渠道发挥的作用仅靠汇率波动无法完全抵消。与美国投资组合的联系也很重要，银行联系作用不大。可能是因为外国直接投资往往更持久，它比金融投资组合和银行联系更能融合金融联系。此外，与美国的贸易联系似乎并不重要，可能是这一指标也可以融合其他因素，如间接的金融联系。资本项目的开放性影响也不显著。总的来说，更充分的金融发展以及更深层次的金融(股票，债券)市场深度会减弱全球金融冲击对国内金融状况的影响，而雄厚的国内投资者基础、强大的银行体系和资本市场可以增强新兴经济体抵御外部金融冲击的能力。
表3 国内金融状况驱动因素
(续上表)
(三)回归结果分析
从表4可以看出，美国金融状况对他国国内金融状况具有重要影响，国际金融冲击对国内金融市场负面影响比较显著。尽管全球金融冲击具有负面影响，但国内货币政策在稳定国内金融状况方面仍然可以发挥显著的作用。具体来看，美国金融状况指数(含滞后第二期)、外国直接投资与美国的联系、贸易开放度以及汇率稳定性都会使国内金融状况变差。相反，国内实际GDP增长率、商品价格指数和金融发展等指标会稳定国内金融状况。
基于面板VAR模型和每个国家单独估算的VAR模型，对全球金融状况和国内货币政策，对各国国内金融状况波动的相对份额进行了量化分析，测算了全球金融冲击、国内货币政策变动、国内金融状况冲击和其他国内因素所导致的国内FCI波动所占份额。详见图6。
表4 国内金融状况对全球金融冲击敏感性的决定因素
图6 国内金融状况指数变动百分比(1992—2016)
五、研究总结与政策建议
(一)研究总结
本文研究了国际金融冲击对39个发达经济体和新兴经济体国内金融状况的差异性影响。基于VAR模型的结果表明，国际金融冲击对国内金融状况有显著影响，而国内货币政策的变化也具有重要影响。即使来自国际金融冲击的影响比较大，不少国家仍然能够保持本国金融市场相对稳定。国内金融状况指数波动主要归因于国际金融冲击和国内货币政策。在不同国家，国际金融冲击对国内金融状况的重要性显著不同，国内金融状况指数变化的20%～40%可以归因于国际金融状况的因素。平均来说，在实行浮动汇率的小型开放经济体，其国内金融状况指数变化的21%源于国际金融冲击(见图6)。这意味着剩余部分是由国内因素所解释的。重要的是，国内货币政策冲击约占金融状况指数波动的15%，表明在受到外部因素的情况下，货币政策目标的变化仍然对国内金融状况产生影响(见图6)。此外，在那些与世界其他地区金融联系更紧密的国家，国际金融状况波动对其金融状况指数波动的影响份额会更大。
(二)政策建议
国内金融状况对国际金融冲击的反应比国内货币政策的变化更为迅速。对新兴经济体而言，其金融状况指数对国际金融冲击反应相对敏感，但对其国内货币政策冲击反应比较迟钝。这说明及时有效的货币政策反应比较困难。中国作为最大的新兴经济体，房地产市场风险不断累积、人民币贬值预期和通货膨胀预期持续上升，宏观经济结构失衡不断加剧，这些都限制了货币政策工具的使用。自2020年1月开始，世界各国受“新冠”疫情影响逐渐呈现，全球股市和整个金融业受到严重冲击。因此，为避免国际金融冲击对我国经济的不利影响，中国应积极防范全球金融状况急剧变化所带来的金融风险。
一是促进国内金融不断深化，推动金融可持续发展，增强抵御国际金融冲击能力。金融发展可以降低对国际金融冲击的敏感程度。通过促进金融深化缓解国际金融冲击，尤其是开发包括银行和非银行金融中介机构在内的本地投资者金融环境，并促进股票和债券市场的深度发展，非常有助于缓解国际金融冲击，对减轻国际金融冲击效果也更加明显。
二是建立金融风险防范机制,完善金融相关制度。增加防范金融风险的资金储备，拓展金融监管范围。在面临系统性金融风险威胁时,可以按照金融风险等级确定预留准备金规模，防范潜在的金融风险。在金融部门(含银行和非银行金融机构)内部进行全过程监督，尤其是加强对网络消费、网络支付、网络平台的监管，如支付宝消费、微信支付、信用卡消费、海外购物等的监管，从而构建防范系统性金融风险的内部屏障。
三是建立系统性风险监测体系，构建多部门监管协调机制。建立金融冲击专项安全风险监测体系,对金融冲击的风险和手段实行分级评估，科学防范金融风险(严鹤, 2016)。另外，在系统性风险监管方面，要加强审慎工具的校准，强化监测体系与宏观压力测试的结合使用，由于中央银行在监测金融体系与实体经济风险传导方面经验丰富，审慎监管机构要与中央银行紧密配合(刘志洋，2017)。从多重金融政策搭配的角度讲，在现行资本监管约束下，对银行体系的流动性干预去行政化是有效的措施，且取消银行间市场的政府隐性担保比取消银行存贷比约束更为稳健(田娇、王擎，2017)。此外，细化对银行资本要求的分类监管，可以促进银行体系乃至实体经济的稳定性(王擎、田娇，2016)。因此，应建立监管部门之间政策协调方面的决策机制，加强系统性风险的分析与防范。
四是强化央行监管职能,完善混合型货币政策调控工具。混合型货币政策搭配模式，一般能够有效地应对负面金融冲击，负面金融冲击的经济效应也比较小。由于实体经济和金融体系的联系变得越来越紧密，为避免金融体系和实体经济的交互作用不断强化金融风险，央行要加强对实体经济的监管。比如，当房价波动脱离经济基本面，甚至出现房价极度繁荣或极度萧条时，货币政策应对房价进行干预。但对于干预时机和干预力度的把握以及所采用的货币政策工具，要慎之又慎。
