中国金融业开放新趋势及政策选择

尹开拓 解紫彤 谭小芬

开放是国家繁荣发展的必由之路。党的十九大报告提出要“推动形成全面开放新格局”，中共中央政治局第三次集体学习时强调，“要建设多元平衡、安全高效的全面开放体系，发展更高层次开放型经济”。金融是我国对外开放的重要窗口，近年来我国金融业对外开放步伐加快，针对金融市场、金融机构、外汇管理等多项政策相继实施，开放的广度、深度、便利度不断提升，国际化进程成效显著。随着对外开放大门进一步敞开，我国金融市场的建设逐渐得到了国际社会的认可，A股先后被纳入MSCI等多项全球主要基准指数，表明我国在国际金融市场中起着越来越重要的作用。这一系列开放举措使我国金融业与世界的联系更加紧密，这会从多方面给我国金融业和宏观经济运行带来深远影响。

一、我国金融业开放的历程和进展

(一)主要历程回顾

1.第一阶段：初步探索(1978—2000年)

自1978年十一届三中全会确立了对外开放政策后，我国金融业的大门逐渐打开，迈向世界舞台的征程由此开启。在对外开放初期，我国实体经济正处于物资短缺的发展困境，金融基础非常薄弱，这一时期的金融业开放主要是为了解决国内资本和外汇不足的问题。在此过程中，我国金融市场和相关监管体系也逐步构建起来。

为统一外汇管理，并鼓励对外贸易和吸引外资，1979年我国成立国家外汇管理总局，将统收统支的外汇分配制度改为外汇留成制度，提高企业使用外汇的自主权，调动创汇积极性。1994年实施外汇管理体制改革，并轨双重汇率，我国开始实行以外汇市场供求为基础的单一的有管理的浮动汇率制，实现人民币经常项目下的有条件可兑换。但为了增加国家外汇储备，又推出强制结售汇制度。我国金融服务业对外开放的序幕拉开，1979年首次批准外资银行在京设立代表处，1994年《外资金融机构管理条例》发布，首次以立法规范对外资金融机构的监管，适当放宽了外资银行的准入标准，但业务主要限定于外汇，并对从境内吸收存款比例做出限制，主要目标则是吸引外资金融机构对华融资。同时我国开始进入国际资本市场，1982年中国国际信托投资公司在东京发行日元私募债，1987年中国人民银行发布《关于中国境内机构境外发行债券的管理规定》。1992年B股市场建立，承担筹集外汇资金的任务，成为境外资本投资境内股权市场的重要渠道。2000年，我国将此前对外发债采用的“窗口制”改为“资格审核批准制”，把企业和政府发债区分开来，加强了对境外发债的监管和风险防范，并有利于提高债券资金的使用效益。

2.第二阶段：单向开放(2001—2013年)

2001年，我国正式加入世贸组织，金融开放进程步入新阶段。我国积极履行入世承诺，放宽了银行业、证券业、保险业对外资的限制，过渡期后基本实现了金融服务业的全面开放。这一阶段，我国经常账户呈现长期顺差，外汇储备快速增长，人民币面临强烈的升值压力。2005年实施人民币汇率形成机制改革，2010年重启汇率形成机制改革，人民币汇率弹性得到显著提升。企业结售汇自主权增强，2012年强制结售汇制度退出历史舞台。在资本流动方面，2014年以前主要为单向开放，虽然整体来看资金可双向流动，但单一渠道内仅能单向流通。2002年推出合格境外机构投资者(QFII)制度，打开了A股市场对外开放的窗口，2005年推出熊猫债，2006年实施合格境内机构投资者(QDII)制度，为国内投资者提供了配置海外资产的机会。

3.第三阶段：双向开放(2014年至今)

2014年沪港通启动，标志着金融业进入双向开放的新阶段。同年12月，随着双向开放的推进，外币兑换和风险对冲的需求也逐渐增多，国家外汇管理局开始进行证券公司结售汇业务试点，打破了外汇市场银行独大的局面。2015年7月，内地与香港基金互认制度实施，同年9月取消外债发行的额度审批，转为备案登记制管理。2016年深港通推出，实现了港、深、沪的三大交易所相互联通。2017年债券通上线，构建起内地与香港债券市场的互联互通合作机制，其中的北向通已开始运行，南向通则仍在等待合适时机。2019年建立起沪伦通机制，允许满足条件的上市公司在对方市场发行存托凭证，实现产品跨境流通。衍生品市场也在对外开放上取得实质性进展，2018年3月推出首个国际化期货品种，目前已实现原油、铁矿石、PTA和20号胶四个期货品种对外开放。

(二)近年来政策频出，开放步伐明显加快

1.深化双向开放，重视利用外资

资金流入限制放宽，资金流出重新开闸。2018年5月，沪股通和深股通每日额度从130亿元提高到520亿元人民币。2019年9月国家外汇管理局宣布取消QFII和RQFII制度投资额度限制，并取消RQFII试点国家和地区限制;2020年5月正式发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，落实取消限额，并大幅简化资金汇入汇出手续。在资金流出方面，自2015年起，受人民币贬值预期影响，我国面临资本外流压力，对外投资系列政策额度审批全部暂停；直到2018年，人民币汇率双向浮动预期形成，国际收支状况趋于均衡，对外证券投资系列制度陆续重启，沪深港通中的港股通也将每日额度提升至420亿元人民币。2018年发布《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》，明确了熊猫债发行的核心制度安排，同年还对“一带一路”熊猫债做出了特别安排。

我国对外开放遵循“先流入后流出”的基本原则。外资在弥补资金不足、促进技术进步、创造就业岗位等方面对我国发展有重要贡献，现阶段我国金融业开放安排仍更倾向于鼓励外资进入。“稳外资”任务被纳入“六稳”工作，2019年10月，国务院发布《关于进一步做好利用外资工作的意见》，强调了外资在我国经济发展中的重要作用。不过在企业海外直接融资方面，我国政策态度较为谨慎。2017年6月，发改委对发行外债没有备案登记的企业发出风险提示，并表示将考虑此类行为纳入信用记录。2018年5月，因存在不顾自身的偿还能力过度发行外债的现象，发改委和财政部联合发布了《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，加强对企业举借外债过程的管理。

2.金融服务业对外开放水平提高

金融服务业也迎来新一轮深化开放措施，进一步放开对外资持股比例、准入条件、业务经营等方面的限制，为外资提供更优的投资环境，也利用外资在国际市场的优势，为我国“走出去”的企业提供更好的金融服务。2019年，证监会宣布将于2020年陆续取消外资对证券、基金管理和期货公司的持股比例限制。2020年《外商投资法》正式实施，明确在负面清单外的领域，给予外商投资准入前国民待遇，平等对待外资和内资企业。在2020年1月签署的中美第一阶段经贸协议中，也专门设置了金融服务章节，共24条，涉及信用评级、保险、证券、期货等六种金融服务。我国承诺进一步向美国开放金融服务业市场，在金融服务业平等对待内外资机构，扩大外资金融机构在我国的业务范围，加快我国金融业的国际化速度。

3.探索金融开放创新，加强跨境金融合作

为探索下一步改革开放路径，我国在山东、江苏、广西、河北、云南、黑龙江6省区新设自贸试验区，对各试点做出差异化任务安排，采用不同方式深化金融开放创新，扩大金融领域对内对外开放。促进跨境投融资便利化，包括研究企业境内外融资方式、合格境内投资企业(QDIE)制度、金融机构合作开展跨境业务等方式；增强金融服务实体经济的能力，支持依法设立外资专业保险机构、直销银行等金融服务机构，支持金融机构依规开展租赁业境外融资、人民币对外汇期权等业务；创新人民币跨境业务，包括试点双向人民币资金池、探索以人民币计价结算跨境资产转让等业务；深化外汇管理体制改革，放宽对跨国公司外汇管理的限制，试点允许融资租赁和商业保理公司进入银行间外汇市场；加强与周边国家的金融创新合作，广西为面向东盟的金融开放门户，云南推进与东南亚国家签订双边监管合作协议，黑龙江与俄罗斯商业银行完善卢布现钞跨境调运体系。此外，沪德通也正在积极筹备中，推动中德优秀公司到对方市场发行存托凭证，以加强德国和中国证券市场的互联互通。

(三)国际反响良好，但仍有提升空间

随着我国金融业制度不断完善、对外开放逐步扩大，国际社会对我国金融业的认可程度逐渐提升，开始将我国股市和债市纳入国际重要指数的编制，并相继赋予其更高的纳入因子，象征着全球投资者对我国经济发展和金融业开放前景的信心。2018年6月，MSCI开始将我国A股纳入新兴市场指数，富时罗素和标普道琼斯也均在2019年首次纳入A股。2019年4月，我国债券首次被纳入国际主流债券指数——彭博巴克莱债券指数，2020年2月，摩根大通宣布将9只中国政府债券纳入全球新兴市场政府债券指数系列。“入指”不仅反映出国际社会对我国扩大开放措施的认可，也使我国金融业与国际市场的联系更加紧密，促进正反馈机制形成，加配中国市场渐成趋势，有助于我国金融业的进一步开放。虽然我国在金融开放上取得了明显的成就，但相比国际水平仍有差距。我国资本账户下虽仅剩极少数项目完全不可兑换，但大部分可兑换项目仍受到或多或少的管制，只有少量项目是完全可兑换的。根据衡量金融开放程度的Chinn-Ito指数(Chinn & Ito，2006)，我国金融开放水平仍远低于发达经济体，也未达到其他新兴经济体的均值(见图1)。当前开放措施仍以管道式为主，呈现碎片化特点，不同子市场的开放程度存在差异，我国金融业对外开放还有很大进步空间。IMF(2019)将对外资产与对外负债占国内生产总值的比重，作为国际金融一体化程度的测度指标，我国得分为99.469，与发达经济体差距较大，在新兴经济体中也处于偏低水平(见表1)。我国A股市场外资占比达到3.5%，较过去已有显著提升，但相比于发达经济体仍有差距。

图1 Chinn-Ito金融开放指数数据来源：http://web.pdx.edu/～ito/Chinn-Ito_website.htm。

回顾我国金融业开放历程，双向开放实现新跨越，跨境资本流动渠道不断拓展，未来将紧紧围绕深化金融改革、服务实体经济、防控金融风险三项任务，有序推进金融业双向开放，进一步提升市场主体在更大空间配置资产的便利性，提高外资在金融服务领域的参与度，并借此推动金融市场制度的健全和规范，增强我国金融体系的竞争力。

二、我国金融业开放的趋势和特点

(一)加强基础制度建设，整合完善政策法规

2018年中央经济工作会议指出，“要适应新形势、把握新特点，推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变”。此前我国金融业开放侧重于构建跨境资本流动渠道，现已初步形成双向开放体系，新一轮金融开放政策迈上制度层面。我国要营造更平等的制度环境，优化市场机制，提高制度竞争力。特别是如今世界经济秩序面临重构，叠加新冠疫情给全球经济带来巨大冲击，我国正处在复杂多变的国际环境中，需要完善资本市场基础制度，提高资源配置效率，并与国际金融市场接轨，提高参与国际金融治理能力。

《外商投资法》的实施取代了20世纪80年代通过的“外资三法”，构建起统一的基础性法律依据，扩大了外资准入范围，有助于维护市场竞争公平性，构建与开放水平相匹配的资本市场制度环境，完善发行、交易、信息披露、退出、监管等各个环节,为有效利用外资提供法治保障。在2020年3月正式施行的《证券法(2019修订)》中，明确了注册制的全面推广，已完成从科创板到创业板的推进，相对应的退市制度也实现了突破，退市常态化的新局面被“面值退市”制度打开，发行和退市制度的框架基本构成。新证券法还提高了对投资者权益保护的重视，新增“投资者保护”专章，并建立起具有中国特色的证券集体诉讼制度，有助于培育健康良好的资本市场生态。

另一方面，经过几十年的“小步走”，我国针对金融业开放渠道推出了大量政策和相关细则规定，形成了复杂的管理局面，需将已有的政策措施进行整合，并以法律法规的形式将其固定下来，形成统一规范的法治体系，提高透明度和可预期性。例如，虽然熊猫债已有十余年的历史，2018年银行间市场熊猫债发行规模达到746.6亿元人民币，但直至《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》发布，才首次做出统筹规划。

(二)打造国际金融中心，建设国际金融枢纽

我国注重与国际规则对接，打造国际金融中心，提升国际影响力和话语权。上海作为金融开放的先行区，早在1992年党的十四大中便被正式规划为国际金融中心进行建设，目标是到2020年基本建成，如今已进入冲刺期。2020年2月，中国人民银行等五部委联合发布《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》，提出建设与国际接轨的规则体系、发展金融科技、研究推出人民币利率期权等指导意见，加快上海金融业在更高水平上的对外开放。在2020年3月发布的全球金融中心指数(GFCI 27)报告中，上海排名已上升至第四位，紧随纽约、伦敦、东京之后，但其在营商环境、金融体系、国际声誉等分项指标上仍有进步空间，未来仍需进一步完善金融市场建设，逐步建成“六大中心+一个系统” 格局的国际金融中心。

要深化内地与港澳合作，发挥粤港澳大湾区“一个国家、两种制度、三个关税区、四个核心城市”的背景优势，加强三地联系，同时发挥各自特长，打造国际金融枢纽，引领新一轮对外开放。2020年5月15日，中国人民银行等四部委发布《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》，围绕跨境贸易和投融资便利化、金融业开放、互联互通、金融服务创新提出了指导性意见，包括：加深三地金融合作，探索理财通机制，建立本外币合一银行账户体系，推动银行、证券、保险业扩大开放；研究设立广州期货交易所，依托广州绿色金融改革创新试验区，建立绿色金融合作工作机制；巩固香港国际金融中心地位，发展离岸人民币业务，服务“一带一路”建设，打造绿色金融中心；在澳门开展面向葡语国家的金融服务；鼓励金融科技创新，加强跨境金融监管等具体措施。

(三)构建人民币生态系统，助推人民币国际化

我国早期金融业开放的动力源自企业获取资源、居民配置资产等需求，新一轮的开放政策则从更宏观的角度出发，协同推进跨境贸易、直接投资、金融产品等多领域开放，促进形成顺畅平衡的自我循环机制，以自贸试验区为引领，构建以人民币为核心的生态系统，助推人民币国际化，为国际货币体系提供中国方案。互联互通机制使境外投资者持有人民币资产意愿增强，以人民币计价的国际化期货品种推出使得外国投资者选择人民币作为支付手段的比例提升，二者互为补充，成为人民币国际化的强大推动力。特别是原油期货的推出，冲破了美元对原油的定价垄断，人民币在大宗商品交易中的计价功能得到加强。2019年上海期货交易所原油期货成交额超过30万亿元，已一跃成为世界第三大原油期货交易市场，占领6%的市场份额。

三、我国金融业开放的影响和风险

(一)外资积极布局，增量资金流入

随着我国金融业的开放逐步推进，境外投资者更加积极地投资于中国金融业，外资流入规模持续增加，为我国金融市场带来大量增量资金。外资进入我国A股市场主要有股票通和合格境外投资者两种途径，因陆股通交易便利且成本较低，近年来已逐渐成为外资最主要的投资渠道。截至2020年6月1日，累计通过沪股通、深股通流入的北向资金分别达到5516亿元和5178亿元人民币(见图2)。特别是2018年A股被首次纳入MSCI指数后，外资流入速度显著提高。IMF在2019年发布的《中国第四条磋商报告》中预测，因A股和人民币债券被纳入世界主流基准指数，两三年内将吸引约4500亿美元资金，其中权益资本占1500亿美元左右。

图2 沪深股通累计资金流入情况数据来源：Wind资讯。

(二)引入良性竞争，促进市场成熟

随着我国金融业的双向开放逐渐扩大，市场分割问题得到缓解，使境内外投资者能够更加方便地进入对方市场进行交易，减少市场摩擦，降低套利成本，有利于提高金融市场的定价效率。自2014年后，沪深港通相继推出，南北双向资金稳步增加，内地和香港股市联动性得到加强，两地价差趋于稳定，恒生AH股溢价指数波动幅度明显缩小(见图3)。未来随着A股国际化进程加速，AH股价差有望进一步收窄。

图3 恒生沪深港通AH股溢价指数(收盘价)数据来源：Wind资讯。

我国金融市场起步较晚，发展尚不成熟，一级市场估值虚高现象严重，二级市场投资者以散户为主，偏好短线投机，市场波动幅度大。通过开放金融业，引入了更多的海外投资者，根据证监会公布数据，截至2019年年底已有316家QFII机构、248家RQFII机构，带来先进经验和专业能力，增加了市场参与主体的多样性，激发鲶鱼效应。特别是债券通运行以后，外资加速布局我国，到2019年年底，境外机构和个人持有我国境内人民币债券的规模已达22629亿元，持有的股票规模达到21019亿元，相比2017年年底增加80%左右(见图4)。2020年后由于受到新冠疫情冲击，部分外资流出我国股市，到一季度末境外持有的股票回落至18874亿元，债券市场受影响较小，持有的债券规模继续增加至23199亿元。境外投资者偏好长线价值投资，在行业选择上更青睐医药生物、电子通讯等科技含量较高的领域，能够引导我国投资理念走向成熟，提升国内机构的经营水平，而且有助于提高资源配置效率，为实体经济高质量发展提供更好的支持，助力我国经济结构转型。此外，还对我国的金融市场制度建设提出了更高要求，倒逼对信息披露、准入退出机制、监管体系等配套制度的改革，产品体系和监督管理都需要与世界标准看齐，以便更好地发挥金融市场的作用。

图4 境外机构和个人持有境内人民币金融资产的规模数据来源：Wind资讯。

(三)经济顺周期性增强，风险防控难度加大

尽管金融业开放有助于推动资金在更广泛的空间得到有效配置，有助于全球经济增长，但因跨境资金流动具有逐利性、顺周期性和易超调等特点，其潜藏的风险也不容忽视。在金融开放的环境中，虽然在经济上行周期能够吸引境外资本流入，促进我国金融业发展水平的提高，但另一方面也可能推高资产价格，导致经济过热，资金流入规模进一步扩大。这样的正反馈机制便导致系统性风险不断积累，也降低了国内经济改革和结构转型的动力。相应地，一旦我国经济下行压力加大，资产价格下跌预期形成，资本将大幅流出，并加剧投资者的悲观预期，可能形成资本外流、人民币贬值、资产价格下跌的恶性循环，并通过部门间传递影响实体经济发展，引发系统性风险暴露(严佳佳、曾金明，2019)。资本的双向流动放大了经济波动性，并对货币政策传导造成干扰，一旦转变为高强度跨境流动冲击，将对我国国际收支平衡造成严重影响，增大了系统性风险的防控难度。

四、我国金融业进一步开放的政策选择

金融业开放应当坚持服务国家经济发展和对外开放战略的宗旨，根据经济发展阶段、金融市场状况和金融风险防范要求稳步推进，把握好开放方向、节奏和重点，在防范跨境资本流动风险冲击的基础上，加强统一监管，完善金融业基础性制度建设，增强人民币汇率弹性，完善“宏观审慎+微观监管”两位一体的跨境资本流动管理框架。

(一)整合资本跨境渠道，统一监控管理

经过四十余年的逐步扩大开放，我国金融业构建了多条资本流动渠道，境外投资者可以通过QFII、RQFII、陆股通、债券通等多种渠道进入我国金融业，我国投资者相应地可以通过QDII、RQDII、港股通、债券通等投资境外金融业。未来一段时间，金融业将继续按照“成熟一项、推出一项”的思路逐步扩大开放。这些措施大都是金融业开放的过渡性安排，各种途径涉及的主体和市场存在交叉重叠，在管理上相对分散，难以穿透式监测监管，存在金融风险隐患，因此，制度整合是我国金融业开放的必然趋势。2019年1月，证监会已就QFII和RQFII制度合并向社会公开征求意见，发布《合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法(征求意见稿)》。待QFII和RQFII制度正式合并后，根据其实施效果，可继续推进同样具有内在同源性的合格境内机构投资者系列的制度整合，在统一的制度框架下发挥各自功能，提高监管的协调性和有效性，也使投资者能够更方便地进行跨境投资，提高我国金融业开放体系的运行效率。

(二)优化宏观审慎管理，加强跨境监管协作

需对跨境资本流动进行监管调控，避免风险积累埋下危机的隐患。目前我国跨境资本流动的宏观审慎管理政策框架，分为评估预警体系和宏观审慎管理工具箱两部分。评估预警主要依靠宏观审慎评估体系(MPA)中的跨境业务风险指标。为了能更加及时地发现风险，需进一步提高监测评估体系的立体性和敏锐性，丰富数据采集，并对数据的真实性、完整性进行核查，利用内在联动关系，提高风险预警前瞻性和有效性。为防范资本跨境流动给我国经济带来冲击，中国人民银行和国家外汇管理局构建了跨境资本流动宏观审慎管理体系，从数量和价格两个维度调控资本流动(见表2)。未来可进一步丰富工具箱，探索风险准备金、类托宾税等价格型政策工具，全面覆盖各类市场参与主体，加强各行业间的沟通协调，完善跨境资本流动宏观审慎管理体系。此外，在我国“双支柱”的调控框架下，货币政策和宏观审慎政策在组合时可能发生冲突，如紧缩的货币政策和控制流入的宏观审慎政策，存在效果相互抵消的可能(王兴华，2020)。因此，宏观审慎管理还需注意与货币政策相协调，综合考虑当时货币政策的实施情况和传导机制的相互影响，以便更有效地防范和应对资本跨境流动风险。

表2 我国跨境资本流动宏观审慎管理政策

监管跨境交易还需注意与不同制度的衔接和与其他国家(地区)的合作，建立起与开放环境相匹配的跨境监管体系。目前我国已与64个国家或地区构建了跨境监管与执法合作机制，2007年我国证监会加入了由国际证监会组织(IOSCO)设立的《关于磋商、合作与信息交换多边谅解备忘录》(MMoU)，但我国因证监会执法权不足、法律法规缺乏可操作性等问题，尚不具备签署条件(刘凤元、邱铌，2019)。应逐步完善我国跨境监管相关法律制度，对相关法律的域外效力做出明确规定，赋予证监会更高的执法权限，通过国际协调合作，提高跨境监管的能力和效果。

(三)增强人民币汇率弹性，丰富外汇对冲渠道

汇率作为市场经济条件下重要的价格机制，完善汇率形成机制，有利于理顺宏观价格信号，提高外汇资源配置效率。金融业开放进程要与汇率形成机制改革相互配合，协调推进。一是进一步完善人民币汇率形成机制，扩大汇率浮动区间，增强汇率弹性，发挥汇率在外汇市场供求中的“自动稳定器”功能，提高外汇市场资源配置效率。二是构建统一开放、竞争有序的外汇市场，丰富外汇市场风险对冲工具，继续推动外汇市场深化发展，满足境外投资者管理汇率风险的需要。提升外汇市场的深度、广度和活跃度，扩大外汇市场交易主体，支持非银行金融机构和企业有序进入银行间外汇市场；丰富外汇市场交易工具，拓展交易范围，完善外汇市场套期保值功能与产品体系，满足市场主体管控汇率风险的交易需求；推动外汇市场开放，满足不同主体的避险需求，支持境外机构在境内金融业投融资项下汇率风险管理。三是加强外汇市场主体的汇率风险意识，引导企业树立“风险中性”意识和健全汇率风险管理，综合运用各类外汇市场工具开展套期保值。