绿色溢价还是绿色折价?——基于中国绿色债券信用利差的研究

□ 蒋非凡 范龙振

(复旦大学 管理学院, 上海 200433)

一、引 言

环境污染,生态恶化以及资源短缺等问题严重制约着经济发展和社会进步,已成为全世界共同面临的挑战。为了实现可持续发展,各个国家政府都在积极发展绿色经济,促进资金向环境友好型项目流动。在此背景下,绿色债券开始兴起,并呈现爆发式增长的态势。与此同时,关于绿色债券的研究也得到了业界和学术界的重点关注[1-2]。

所谓绿色债券是指将发债所融得资金专门用于环境友好型项目的债券。2015年7月,新疆金风科技股份公司在中国香港完成了3亿美元的债券发行,成为中资企业发行的首只绿色债券。随后中共中央、国务院印发《生态文明体制改革总体方案》,提出了建立绿色金融体系。三大债券监管机构——人民银行、国家发展改革委员会以及证监会陆续发布公告与指引,大力支持绿色债券市场的建设与发展。自此,中国绿色债券如雨后春笋般层出不穷。由图1所示,在2016—2019年间中国境内绿色债券发行数量和规模发展迅猛,现已成为仅次于美国的全球第二大的绿色债券市场。

数据来源:新华财经与Wind数据库。

在此背景下,一个自然的问题是,企业为何要发行绿色债券?首先,从债券审批角度,债券监管机构为绿色债券的发行设立“绿色通道”。根据发改委办公厅印发的《绿色债券发行指引》,企业申请发行绿色债券,可适当调整企业债券现行审核政策,放松债券准入条件,提高审核效率。类似地,证监会以及人民银行都明确提出为绿色债券的市场准入建立“绿色通道”制度安排。其次,从资金用途上来看,绿色债券融得资金必须用于绿色项目,而普通债券则更具备资金使用上的灵活性。而根据《证券法》关于累计债券余额的规定,公开发行债券不得超过公司净资产的40%,即绿色债券与非绿色债券互相占用债券额度。于是,核心的问题在于,绿色债券是否能够降低企业的债务融资成本?这是了解企业发行绿色债券动机的关键,如果发行绿色债券不能降低融资成本,那么走“绿色通道”是否为企业发行绿色债券的主要动机?本文试图回答这些问题。

为此,本文以2016—2019年间于中国境内发行的绿色债券为研究样本,比较绿色债券与非绿色债券的融资成本的差异,并对差异产生的原因进行分析,填补了国内绿色债券融资成本分析的空白。

二、理论分析与研究假设

企业社会责任(CSR)一直是关系着企业可持续发展,人民生活以及国家政策的重要话题。Hart和Zingales[3]呼吁,企业应该最大化股东的福利而不是单纯的经济收益,公司以及资产管理者应追求与投资者偏好一致的政策。较多学者开始关心社会责任与投资者偏好的关系问题[4-6]。该领域的一个首要问题就是,社会责任承担对于投资者而言是否具有超越期望收益与风险之外的价值。根据经典的无套利理论,期望收益与风险将唯一地确定债券的价格。但越来越多的文献认为,投资者愿意放弃一部分经济收益来投资环境友好型项目,例如Zerbib[2]发现，绿色债券的到期收益率低于非绿色债券的到期收益率,且该效应在金融债以及低信用等级债券样本中更加明显。

在此类研究中,一个关键问题在于CSR对证券价格的效应可能源自其对公司未来收益或风险的影响,已有较多文献从各种角度指出了CSR对公司未来业绩的影响[7]。为此,Larcker和Watts[1]通过比较美国市政债券市场上由同一发行人发行的特征完全相同的绿色债券和非绿色债券发现,投资者并不愿意放弃经济收益来投资绿色项目。相反,绿色债券的信用利差略高于非绿色债券,对未达国际气候债券标准(CBI)的绿色债券尤为明显,即债券价格反映了“漂绿”风险。与之类似,本文拟采用绿色债券发行人发行的非绿色债券作为对照样本,来评估中国绿色债券的发行成本,并提出如下假设:

H1:“漂绿”风险使得绿色债券的信用利差高于非绿色债券。

众所周知,中国债券市场有着较高的市场准入要求,监管机构对发行人有较为严格的发债资质审核。对债券投资人仅施加50万以上交易额的限制,而对发行人资质依据评级是否高于AA进行了严格限制,即供给方的市场准入限制[8]。为了支持绿色债券的发展,债券监管机构对绿色债券的审核和准入条件进行了适当放松,为绿色债券的准入管理建立“绿色通道”,为其提供政策便利。但根据《中华人民共和国证券法》,企业公开发行债券额度不高于净资产的40%,该规定同时适用于绿色和非绿色债券,二者不可独立计算发债额度。在发行绿色债券不能降低融资成本的假设下,经由简单的成本——收益分析,提出如下假设:

H2:企业“漂绿”的动机在于监管机构为绿色债券设立的市场准入“绿色通道”。

三、样本描述与变量定义

2016年为中国绿色债券元年,本文以2016—2019年间于中国境内发行的绿色债券为研究对象,债券类型包括商业银行债、一般公司债、私募债、企业债和中期票据,其他类型的绿色债券数量较少,不予考虑。除去交易数据缺失的样本,共得到223家发债公司发行的387只绿色债券。对照样本选择该223个债券发行人所发行的非绿色债券。债券的月度交易数据按照如下方式进行样本筛选:(1)去掉主要变量缺失的样本;(2)去掉浮动利率债和累进利率债券的交易数据;(3)去掉剩余期限小于1年的债券交易数据;(4)对连续变量进行1%的缩尾处理。最后共得到26040个债券月度交易数据。

本文的被解释变量为信用利差,其值等于信用债的到期收益率减去相同特征的无风险债券到期收益率。参考其他学者的做法[9],本文基于Nelson-Siegel模型[10]，并利用国开债即期收益率，来拟合无风险收益率的期限结构,然后构造与所考察债券具有相同特征(期限、票面利率以及利息偿付方式等)的无风险债券,并计算其到期收益率。将二者做差即可得到该信用债的信用利差。

主要解释变量为虚拟变量Green,标记该债券是否为绿色债券(表1、2)。其他控制变量可见表3,值得说明的是,为了衡量绿色债券的可信度,引入虚拟变量Agency和Top3,Agency表示该绿色债券是否经第三方机构认证,Top3表示该债券是否经过前三大绿色债券认证机构(1)按照样本中绿色债券认证机构的市场份额排序,前三名分别为:安永华明会计师事务所,联合赤道环境评价有限公司,中债资信评估有限公司。认证。表1中,Green、Agency以及Top3来自新华财经,其他债券特征变量和交易数据均来自Wind数据库。

表1 变量符号及含义

表2给出了主要变量的描述性统计,其中信用利差的均值和方差与其他关于信用利差的研究差别不大。Green的均值为0.208,即绿色债券的交易数据占所有样本的20.8%。对债券的评级等级进行赋值,样本中最低的债券评级为A-,最高为AAA。从A-开始赋值为0,依次递增,AAA赋值为5。表2显示,债券样本平均等级在AA+以上,符合我国债券信用评级等级普遍偏高的特征。

表2 描述性统计

四、实证分析

(一)绿色债券的信用利差

本文主要目的在于检验绿色债券的信用利差与非绿色债券的区别,即验证假设H1。为此考虑如下模型

Spread=α+β·Green+Controls+Fe+ε#

(1)

其中Fe表示固定效应,本文对公司年效应(Firm-Year)进行固定,用以控制发行人每年基本面信息的变化;对债券交易月份(Year-Month)进行固定,来控制每个月份宏观经济基本面的变化;另外对不同的债券类型(商业银行债、企业债、一般公司债、私募债和中期票据)与债券评级进行控制。控制变量Controls包括Amount、Maturity、Callable、Puttable。考虑到同一行业的债券信用利差，以及相邻月份的债券信用利差之间相关性较大,以行业年(Industry-Year)为单位进行聚类(Cluster)以保证回归系数标准误估计的稳健性。回归结果可见表3。

表3第1列中Green前的系数为0.171,即绿色债券比非绿色债券高17.1个基点。该值在统计学以及经济学意义上都十分显著。进一步地,将绿色债券的样本按照是否经第三方机构认证进行划分,由表3的第2和3列可知,投资者仅对未认证的绿色债券要求更高的信用利差,即对潜在的“漂绿”行为要求更高的收益率。类似地,第4列中的交叉项系数为负表明绿色认证可增加企业绿色债券的可信度,从而降低信用利差。在第5列中加入Top3,由其系数可知前三大的认证机构认证可进一步降低信用利差。表3结果验证了假设H1,中国绿色债券并不能降低融资成本,投资者对潜在的“漂绿”风险要求更高的信用利差。

表3 绿色债券的信用利差

进一步地,将债券按照发行人信息透明度进行分组。第一种分组方式基于企业的审计质量,审计质量越高,债券的信息不对称越低[11]。参照其他学者的做法,根据前一会计年度报表是否经“四大”会计事务所审计来划分,并用虚拟变量Big4表示。“漂绿”风险应在Big4=0的样本中更为明显。另一种分组是按照该公司是否为上市公司进行划分,用虚拟变量Listed来表示。2010年证监会发布《上市公司环境信息披露指引》鼓励上市公司公开其环境信息,并对披露的范围、事项以及形式做出具体规定。所以在Listed=0的样本分组中企业环境信息不对称程度更大,“漂绿”风险更大。表4给出了样本分组后的回归结果。

表4 信息不对称与“漂绿”

根据表4的第1和3列可知,在信息不对称程度较大时,公司发行绿色债券的融资成本显著高于非绿色债券,此时投资者对“漂绿”风险要求更高信用利差。而在第2和4列的样本分组中,发行人与投资者之间的信息不对称较低,Green前的系数绝对值较小且不再显著,即此时绿色债券与非绿色债券发行成本并无显著区别。这些结果进一步验证了假设H1。

(二)影响机制分析

在H1的基础上,需进一步分析企业发行绿色债券的动机。根据前面的理论分析,中国债券市场存在供给方的准入监管,对债券等级是否达到AA级别进行了严格限制;而对绿色债券的审批则设立了“绿色通道”。在绿色债券无法降低债务融资成本时,有理由怀疑企业是否为了走“绿色通道”进行“漂绿”。为对假设H2进行验证,首先检验Green对Spread的效应是否在AA等级的债券样本中更为明显,这类债券的评级刚刚达到债券能够发行的评级阈值,走“绿色通道”的动机更强。因此,考虑如下差分模型

Spread=α+β1Green+β2Green×RAA+Controls+Fe+ε#

(2)

RAA为虚拟变量，用于表示债券的信用评级是否为AA级别。交叉项系数β2为正则表示投资者认为AA级别的绿色债券“漂绿”风险更大。

此外,企业债与一般公司债的审批比其他债券更加严格。记虚拟变量Treat=1表示该债券为一般公司债或企业债;否则,Treat=0。根据上述讨论,企业“漂绿”的动机应在债券准入监管严格的市场上更强。因此,考虑如下差分模型

Spread=α+β1Green+β2Green×Treat+Controls+Fe+ε#

(3)

交叉项系数表征“漂绿”风险在债券准入监管严格的市场上更强或者更弱。

进一步地,将上述两个特征结合起来,考虑如下三重差分模型

Spread=α+β1Green+β2Green×RAA+β3Green×Treat+β4RAA×Treat+β5Green×RAA×Treat+Controls+Fe+ε#

(4)

该回归模型的核心系数为β5,若其为正,说明投资者对债券准入监管严格的市场上且评级刚达到监管要求阈值的绿色债券要求更高的信用利差。这也说明,对于发债资质较差的发行人而言,走监管机构审批的“绿色通道”为其“漂绿”的主要动机。模型(2-4)的结果可见表5。在表5的第1列中,Green×RAA前的系数显著为正, Green对Spread的效应在AA级债券样本中放大了约2.36倍(0.381/0.133)。在第2列中,Green×Treat前的系数显著为正,且Green不再显著,即仅在一般公司债与企业债样本中存在明显的“漂绿”风险。最后,第3列中Green×RAA×Treat前的系数为0.876,在1%的显著性水平下显著,即AA级且Treat=1的绿色债券比其他类型的绿色债券融资成本高87.6个基点。这些结论与假设H2一致,即企业“漂绿”的动机在于走绿色债券准入审批的“绿色通道”。

表5 影响机制分析

(三)稳健性检验

为使结论更加稳健,本文采用精准匹配绿色债券和非绿色债券，并计算二者信用利差之差的办法,来评估绿色债券是否存在绿色溢价。假设一只绿色债券在某个月末的信用利差为SpreadG,通过以下条件为其寻找匹配样本:(1)交易月份相同;(2)同一个债券发行人;(3)债券类型,交易场所,含权等特征相同;(4)两只债券的剩余到期期限相差不超过一年。在满足这些条件的前提下,选择与绿色债券剩余到期期限最接近的非绿色债券,记其信用利差为SpreadNG。最后共得到41个债券发行人发行的71只绿色和非绿色债券样本,共计891个月度交易数据。计算信用利差的平均差异

Diff= 1/N∑(SpreadG-SpreadNG)#

(5)

并检验差值的显著性。除了比较信用利差,本文还比较了绿色债券和非绿色债券的到期收益率差别。表6报告了绿色债券与非绿色债券融资成本的差异。

表6 绿色债券与非绿色债券对比分析

由表6第1列可知,绿色债券的信用利差比非绿色债券高1.8个基点,到期收益率相差3.2个基点,差别较小且不显著。进一步地将样本按照是否经过第三方机构认证进行划分,在第2列中,未经认证的绿色债券信用利差与到期收益率显著高于非绿色债券。第3列中,经认证的绿色债券融资成本与非绿色债券无明显差异。该结果与本文主要结论保持一致。

其他的稳健性检验包括:

首先，利用国债收益率期限结构来计算债券的信用利差。

其次，表3中根据是否经前五大绿色债券认证机构来划分样本。

再次，表4中根据是否经“十大”会计事务所审计来划分样本。

最后，根据企业所在地是否存在重度污染来评估“漂绿”风险等。这些稳健性检验结果与假设H1和H2一致,为节约篇幅,不再单独给出。

五、总 结

“十九大”报告指出，要加快生态文明体制改革,建设美丽中国,建设生态文明是中华民族永续发展的千年大计。为了引导资金向环境友好型项目流动,中国政府大力支持绿色债券市场的发展。在此背景下,对绿色债券发行成本的研究,其重要性不言而喻。为此,本文以2016—2019年中国境内发行的绿色债券为样本,探讨绿色债券与非绿色债券信用利差的区别。经研究表明,在保持其他债券特征不变的情况下,发行绿色债券并不能降低债务融资成本。相反,投资者对绿色债券要求更高的信用利差,该效应在未经第三方机构认证的债券样本中,以及在信息不对称较大情况下尤为明显,即债券价格反映了“漂绿”风险。进一步的机制分析显示,发行人“漂绿”的主要动机在于获得国家对绿色债券的政策支持,经由绿色债券市场准入的“绿色通道”以达到上市目的。综合以上结论,本文指出中国绿色债券市场存在的如下问题并提出相应的政策建议。

第一,绿色债券的价格中反映了潜在的“漂绿”风险。监管机构应加强对绿色债券的审核,完善并统一绿色债券的认证标准,同时对绿色债券所融得资金的用途进行监督,加大对企业“漂绿”行为的处罚。

第二,中国缺乏绿色债券投资者或者绿色债券供给远大于需求。投资者只关注债券的收益与风险,会使得立足于社会责任的项目处于先天的融资劣势,进而降低公司承担社会责任的动力。应在债券需求方出台相关政策,鼓励投资者投资绿色债券。

以上两个问题会降低发债资质良好的公司发行绿色债券的动机。首先,绿色债券不能降低其融资成本;其次,第三方机构认证会造成额外的成本;最后,非绿色债券所融得资金在使用上更具灵活性。而发债资质较差的企业则致力于“漂绿”来获取政策便利。这不利于绿色债券市场的良性发展。监管机构应强化绿色债券认证标准,“绿色通道”在保证速度的同时兼顾质量。□