融资融券对公司盈余管理的影响研究综述

马熠飞

摘 要：现代金融体系被认为是结合了股票、债券和其他证券的市场，其中还包含银行和股票等金融中介机构。它们有效地完成着满足实体需求、决定利率和实现资源有效配置的功能。本文就融资融券这一新兴业务和公司盈余管理这两方面进行了探讨，研究出这一试点业务对于我国公司治理环境有促进作用，因此有必要放松卖空管制，降低业务准入门槛来促进此项业务发展。这对于完善我国金融体系，改善投资环境都大有裨益。

关键词：融资融券  盈余管理  公司治理

中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）08（a）--02

随着金融创新步伐的迈进，各式各样的金融工具不断丰富着金融体系的功能。各类金融衍生品，可转换债券业务改变了传统的银行或投资的运作模式，为融资者提供了低成本的多种融资选择，在一定程度上防范、分散和转移了金融风险。融资融券业务作为金融创新带来的产物，已成为成熟的证券市场中不可或缺的一部分。

美国经济学家尤金·法玛的有效市场假说曾指出，一个有效的市场中，价格不仅能快速反映信息，还能反映所有的信息。在有效市场中，完全竞争的环境能够保证所有市场参与者能够及时地获得所需要的信息，信息的交易成本为零。我国的股票市场就是一个缺乏有效性的市场，股价反映的信息量不足，股市上的内幕交易盛行，股价的变动与企业的经济效益变动的相关性较差，这些因素杂糅在一起导致了中国股市经常性的暴涨暴跌。

中国学术界和监管部门均认为中国的单边市场环境是造成这一现象的主要原因，单边市场禁止卖空交易，上市公司的不利和负面消息自觉或不自觉地受到抑制。在这种制度的市场环境下，大股东的绝对控制和市场干预制度的失效，导致中小投资者不能有效地行使自己的投票权。融券制度也就是卖空制度，为市场提供双向操作的途径，改变了我国证券先前的单边市场环境，加速了利好和利空消息向股价传递的速度，提高了上市公司股价的信息含量，强化了对于管理层和大股东的管理，保护了中小投资者的权益。所以融资融券能否对公司的管理层造成影响，改变自身的盈余管理水平，是本文的研究重点。

1 背景及发展历程

2010年3月31日，经过长期准备，中国证监会正式启动了国内A股市场融资融券交易试点，引起了社会各阶层的广泛关注。我国融资融券机制采用试点先行、逐步推开的引入机制，首批标的证券约90只，由中信证券、光大证券和东方证券等券商发行。至此，中国证券市场20年的“单边市”成为过去式，我国的A股市场终于可以进入“T+0”交易的“双边市“时代。在试水阶段，我国融资融券规模逐步扩大，但进程较为缓慢，只有少数投资者愿意尝试融券交易，至2011年12月，全市场融券规模仅为5亿元。从2011年末至2019年，标的股票数量经历了六次扩容，标的数量达到了1600支，范围涉及了主板、中小板和创业板整个A股市场，伴随着转融通业务持续创新等举措，融资融券业务也实现了高速增长。截至2019年4月18日，沪市融资余额为592.40亿元，融券余量为8.07亿份;融资余额为169.15亿元，融券余量为0.21亿份。所以融资融券业务已在我国证券市场占有重要的地位。

2 国内外影响情况

目前国内外学术界对于融资融券的研究主要集中在两方面：一是研究融资融券对于股市的波动性、股市流动性和证券市场定价效率的影响，二是从盈余管理的角度，关注卖空投资者对于标的公司盈余质量的影响。本文认为，融资融券之所以能够对股票市场和上市公司的盈余管理产生影响，是因为融资融券改变了中国的单边市场环境，使得一些原本可以被掩盖的负面消息得以传播，对于公司的管理层和大股东是一种约束和监督行为，可以预防不当的财务行为。在传统的中国市场，由于市场只可做多，所以投资者往往只关注公司的利好消息，而一些负面的消息往往传播缓慢不受关注，制度层面的缺失导致公司治理制度不能得到有效发挥，大股东的绝对控制导致中小投资者只能“用脚投票”（刘峰，2001）。卖空交易的加入使得投资者对于一些负面消息更加敏感，传播更加迅速，加大了中小投资者“用脚投票”的可能性，加剧了对大股东和管理层的惩罚。公司通过盈余管理可以实现增加薪酬，逃避税务和财务粉饰等功能。由于我国的融资融券业务进入门槛十分严格，因此参与两融交易的大多为更加专业、更加理性的机构投资者。融资融券的开通使投资者更有动机去挖掘上市公司的各类信息，高盈余管理公司的股价也会因此下跌，从而加大了此类公司被融券卖空的可能性。

2.1 国外研究

两融业务的公司层面的政策效应是近年来兴起的研究热点，国外学者关于这方面的研究比较全面，并且大量的研究得到两融交易机制的放开能够在一定程度上制约上市公司的盈余操纵行为。Karpoff（2010）发现融券交易的实施能显著抑制上市公司操纵应计利润的盈余操纵行为。Fang（2013）、Hirshleifer（2011）通过研究盈余管理与卖空成本之間的关系，发现放松卖空管制能够使投资者和监管者为了获取利润加强对于上市公司利空消息的关注，增加盈余管理等不良财务行为被发现的可能性，提高公司被退市的风险。Massa（2013）利用美国证券市场的实际交易数据分析潜在融券量与盈余管理程度的联系，得知融券交易的放开能有效减少上市公司的盈余管理行为。Bris（2013）通过研究发现卖空成本与应计盈余管理之间有显著的正相关关系，卖空成本增加则盈余管理水平增加;所以卖空限制的放松能够在一定程度上减小上市公司的盈余操纵程度。Massa（2015）对 33 个国家的交易数据的分析，得知融券的放开使上市公司面临被潜在卖空者大量卖空的风险，这种事前威慑作用在一定程度上减小了公司进行盈余操纵的动机。这些均表明卖空机制的引入能够在一定程度上减小上市公司的盈余操纵程度。

2.2 国内研究

国内关于融资融券公司层面治理效应的文献不多，并且大部分都认为卖空机制可以在一定程度上减小上市公司的盈余管理行为，这与国外的研究相一致。刘峰和陈晖丽在2014年首次运用双重差分模型对A股市场数据进行分析，研究两融业务对于公司盈余管理的影响，研究发现两融业务对于应计和真实盈余管理都产生明显的抑制效应，并且经过进一步推演发现，在市场化程度相对高、股权结构相对缺乏均衡的企业中，这种降低作用更明显。而汪剑锋（2014）采用一样的研究方法对A股数据进行分析，却得到了不同的结论（即两融业务对于盈余管理的影响不显著），其认为是由于我国的融资融券业务市场机制尚未完善，所以导致抑制效果不明显。张璇等（2016）从财务重述的视角出发，分析融券交易机制的放开对公司盈余管理的作用，得出相较不可以融券卖出的公司，放松融券卖出的公司的财务重述显著降低。综合来看，国内基于融资融券会降低公司盈余管理的研究结论与国外一致。

综合所有的研究报告，可以发现融资融券业务的引入导致市场投资者可以更理性更清晰的去判断市场环境，加快了公司负面消息的传播，从而间接改善了公司的财务环境和会计信息质量，降低了公司的盈余管理水平，增强了信息的准确性，使得股价与公司经营管理环境的相关性更强，显著增强了中国市场的信息有效性。

3 政策建议

3.1 有序扩大两融业务标的证券范围，促进转融通业务发展

融资融券作为金融创新的产物，改变了我国的单边市场环境，但目前标的证券数量不多，可供投资者的选择不足。虽然融资和融券规模都有所扩大，但融资规模的增长显著高于融券。因此本文建议有序增加两融业务标的证券数量，将一些新兴的蓝筹股，新题材股纳入标的证券范围，同时扩大转融通业务开展范围，使得融资和融券业务能够均衡有效发展。

3.2 逐步降低两融业务的准入门槛，增加投资者数量

现如今，我国市场两融业务的准入门槛较高，比如需要投资者进行证券交易半年以上，资金方面要求投资者最近 20個交易日其账户内证券类资产均值不得少于 50 万元，并且要求具有一定的风险承担能力。这一政策虽然在一定层面带来了高素质更加专业理性的投资者，可是也给一些想要进入这一领域的投资者设置了限制，使得融资融券业务在国内的影响力不足。所以适当降低对投资者的资产要求，降低融资利率和融券费率，可以有效加强融资融券的影响力。

3.3 增加对盈余管理过度的惩罚力度，发挥卖空机制的作用

由于融资融券加强了中小投资者“用脚投票”的力度，“用脚投票”机制具有杠杆作用，所以会促进负面信息的传播与发掘，加强对大投资者和管理层的惩罚，增加对过度盈余管理的惩罚力度也就强化了对管理层的震慑作用，使得融资融券在公司治理中发挥的正面作用加强。

3.4 加强审计监管，对不合规审计予以处罚

审计是对会计业务进行审查并出具相关意见，判断被审计公司是否符合会计要求。如果审计出现纰漏，例如著名的安然事件，就会造成严重的财务造假行为。加强对审计的监管，公司的财务会计质量就有了保证，也就不会出现过度盈余管理的现象。

参考文献

汪剑锋.融资融券能抑制标的股票的盈余管理吗？[J].金融理论与践，2014（11）.

张璇，周鹏，李春涛.卖空与盈余质量——来自财务重述的证据[J].金融研究，2016（08）.

薄仙慧，吴联生.国有控股与机构投资者的治理效应：盈余管理视角[J].经济研究，2009，44（02）.

程曦.融资融券对公司盈余管理影响的研究综述[J].山东纺织经济，2017（08）.

陈晖丽，刘峰.融资融券的治理效应研究——基于公司盈余管理的视角[J].会计研究，2014（09）.