证券发行中员工持股计划的豁免与监管

白 芸

一、问题的提出

员工持股计划是激励员工与公司共同成长的理想工具,但是一直以来,我国非上市公司实施员工持股计划存在一系列的障碍。新修正的《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)第九条在界定公开发行时,将第二款第二项“向特定对象发行证券累计超过200 人”的情形中增加了对实施员工持股计划的员工人数豁免(见表1),这意味着向计划内的员工发行证券,将不再计入向特定对象发行的“200 人”数量限制,豁免了对非上市公司实施员工持股计划的监管。该条款的修订便利了公司设立员工持股计划并上市,但是这种完全豁免的方式的合理性值得商榷。具体而言,完全豁免对该事项的监管会带来哪些风险? 监管层应如何借鉴域外经验,在激励员工和控制风险之间,走好“豁免”与“监管”的平衡木? 本文将对上述问题展开研究,以期提供规制员工持股计划的理想方案。

表1 新旧《证券法》第十条第二款的修改对比

二、员工持股计划及其运行实践

(一)员工持股计划概述

员工持股计划是指公司根据员工意愿,通过合法方式使员工获得本公司股票并长期持有,股份权益按约定分配给员工的制度安排,员工持股计划的参加对象为包括管理层在内的公司员工。①参见中国证券监督管理委员会关于公布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》的公告(证监会公告〔2014〕 33号)。

员工持股计划是企业鼓励员工持有本公司股票的一种有效方式,有利于建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制,提高职工凝聚力和公司竞争力,改善公司治理水平,②参见《中国证券监督管理委员会关于公布〈关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见〉 的公告》(证监会公告〔2014〕 33号)。具体而言:

一是能够促进企业的长远发展。实施员工持股可以将公司的业绩、发展前景与员工的利益直接绑定,尤其是科创企业,往往在技术攻关和产品研发期需要投入大量的资本,而收益在后端才会显现,因此其投入和收益在时间上呈现出不匹配的特点,这些企业迫切需要在研发前期将公司未来的盈利潜力与核心员工的利益进行绑定,而员工持股就是理想的绑定工具。

二是能激发员工的工作积极性。通过持股,员工从打工者一跃成为公司的股东,能够分享企业的剩余价值,享受企业的成长红利,所以其无论从心理上还是物质上都会更加重视公司的发展。

三是能够改善企业的公司治理结构。员工持股可以改善企业的股权结构,使劳动者能参与企业的重大决策和经营管理,优化公司治理,促进我国现代企业制度的建立。③朱慈蕴:《员工持股立法应注重人力资本理念的导入》,载《法学评论》2001 年第5 期,第132 页。

(二)员工持股计划在我国的运行实践

从设立形式上看,员工持股计划在我国有委托管理和自我管理两类。委托管理主要指委托专业机构进行管理、备案为金融产品的持股模式,该模式设立成本相对较高,一般要求的封闭期达12 个月以上。自我管理指由公司进行自行管理,一般设立成本相对较低。从现行规定上看,我国对上市公司设立员工持股计划有比较系统的规定,而对于非上市公司设立计划就有诸多限制。

党的十八届三中全会决定提出要“允许混合所有制经济实行企业员工持股,形成资本所有者和劳动者利益共同体”。①彭勇:《积极发展混合所有制经济》,资料来源:http://opinion.people.com.cn/n/2014/0915/c1003 -25660571.html,2014 年9 月15 日,2019 年11 月26 日访问。早在2014 年6 月,证监会就发布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》,规定上市公司设立员工持股计划的基本原则、资金和股票来源、持股期限和规模、计划的管理模式、实施程序及信息披露等内容。②参见《中国证券监督管理委员会关于公布〈关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见〉 的公告》(证监会公告〔2014〕 33号)。上海证券交易所(以下简称上交所)和深圳证券交易所(以下简称深交所)也随即配套了对上市公司设立计划的信息披露指引。③上交所于2014年9 月22 日发布《上交所上市公司员工持股计划信息披露工作指引》(上证发〔2014〕 58号)。深交所于2019 年11 月3 日发布《上市公司信息披露指引第4号——员工持股计划》替代2014 年11 月其发布的员工持股计划信息披露业务备忘录。截至2019 年11 月,已有72 家上市公司实施了员工持股计划,8 家公布了董事会议案,34 家股东大会已经通过了董事会议案。④数据来源于Wind 金融终端。

相较于对上市公司的支持与鼓励,非上市公司实施员工持股计划就面临很多的困境,目前仅有《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》⑤《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》(国资发改革〔2016〕 133号)。2016 年3 月,国务院政府工作报告中提出应大力推进国企改革,推进股权多元化改革,开展员工持股试点,同年8 月《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》印发,非上市国有企业获得了设立员工持股计划的绿色通道。截至2018 年初,全国共选取了首批员工持股试点企业174 户,其中中央企业选取了10 户首批试点企业,目前已全部完成首期员工出资入股。地方企业上,有28 个地方共选取了164 户首批试点企业,其中25 户已完成员工出资入股。《非上市国企做员工持股计划,红线在哪里?》,资料来源:https://new.qq.com/omn/20181022/20181022A1D9 1D.html? pc,2019 年11 月26 日访问。为非上市国有企业设立员工持股计划开辟了通道,但是对试点企业有诸多限制。⑥对试点国有企业的要求包括主业处于充分竞争行业的商业类企业、公司治理结构健全以及营业收入和利润90%以上来源于所在企业集团外部市场等。

随着以互联网为依托的共享经济的迅速崛起,员工持股计划也被国内未上市科创企业广泛采用。根据华为2018 年年报,截至2018 年12 月31 日,华为员工持股计划参与人数达到96768人。对比前两年年报,还可以看出华为员工持股计划参与人数一直在增加。①截至2016 年12 月31 日,华为员工持股计划参与人数为81144 人,截至2017 年12 月31 日,华为员工持股计划参与人数为80818 人。宋星:《华为员工持股计划参与人数达96768 人任正非持股降至1.14%》,资料来源:http://www.techweb.com.cn/world/2019-03-29/2729993.shtml,2019 年11 月26 日访问。

三、国内对员工持股计划的监管实践：从“过严”到“过松”

(一)“过严”:非上市公司实施员工持股计划的障碍

在旧《证券法》下,向特定对象发行证券累计超过200 人即构成公开发行,因此非上市公司设立自我管理型的员工持股计划始终悬着一个“达摩克利斯之剑”。实践中,实施计划的公司很容易出现向员工发行证券超过200 人的情况。一旦股东人数超过200 人,公司急需履行证监会公告《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200 人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》②《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200 人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》(证监会公告〔2013〕 54号)。(以下简称《指引4号》)和《非上市公众公司监督管理办法》中规定的信息披露和公司治理方面的特殊义务,这既增加了设立公司信息披露成本,也可能导致其商业秘密被公开。

当已设立员工持股计划的公司谋求上市时,还会面临穿透审核的要求。根据《指引4号》,公司上市前应对员工持股计划还原至个人,即股份公司股权结构中如果存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系,或者存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200 人的,在申请行政许可时,应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股,并依法履行相应的转让程序。

本文认为,监管层以往之所以对非上市公司设立员工持股计划采取非常审慎的态度,是因为非上市公司没有公开进行信息披露的平台,向超过200 人的员工发行股票可能存在信息不对称的问题,损害员工作为投资者的利益。具体而言:

一是存在市场监管风险,即非上市公司可能以实行员工持股计划为名,行变相公开发行股票之实,规避证券市场公开发行的核准(或者科创板、创业板注册)要求,甚至进行非法集资。

二是存在投资者保护风险,即公司兼具员工持股计划的发行人和雇主身份,可能基于其在劳资关系中的优势地位,强制员工参与持股计划或者不对员工进行充分的信息披露,欺诈投资者。

然而监管资源毕竟是有限,于是实践中出现了一个怪现象,公司在上市前设立员工持股计划,即使员工人数超过200 人,也无人真正监管,但是一旦这些公司谋求上市,又会面临穿透审核、还原持股等种种困难。

(二)对员工持股计划监管态度的转变

目前可以看到监管层对员工持股计划的“200 人”限制有所松动,根据2018 年6 月6 日证监会发布的《关于试点创新企业实施员工持股计划和期权激励的指引》,试点企业可以通过公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台间接持股,并且遵循“闭环原则”或在基金业协会备案的员工持股计划可不进行穿透核查与累计计算。同样,上交所《关于发布〈上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答〉 的通知》,也规定了科创企业申请上市时对遵循“闭环原则”或在基金业协会备案的员工持股计划也视为一名股东,不再穿透计算持股计划的权益持有人数。

所谓“闭环原则”是指员工持股计划不在公司首次公开发行股票时转让股份,并承诺自上市之日起至少36 个月的锁定期。试点企业上市前及上市后的锁定期内,员工所持相关权益拟转让退出的,只能向员工持股计划内员工或其他符合条件的员工转让。锁定期后,员工所持相关权益拟转让退出的,按照员工持股计划章程或有关协议的约定处理。

同时,2018 年修订的《公司法》第一百四十二条在股份有限公司回购本公司股票的情形中加入了将股份用于员工持股计划或者股权激励。①与发行新股相比,采用股份回购的方式设立员工持股计划不会稀释未来股权收益,并且有利于提升股价,可以达到维护股东利益和更好地实现员工激励目的的双重效果。同时,本次《公司法》的修订简化了为设立员工持股计划而进行股份回购的决策程序,即可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权,经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。这一修订有利于公司提高效率,及时把握市场机会,在回购股份后,公司拥有三年的时间根据实际情况适时推行员工持股计划。而本次《证券法》的修订在第九条将员工持股计划的人数不计入向特定对象发的200 人人数限制,为所有非上市公司设立员工持股计划开辟了通道。

抚今追昔,监管层对员工持股计划态度的转变无外乎出于以下两点原因:第一是为了支持非上市公司实施员工持股计划,留住核心人才。在当前经济下行的背景下,有必要鼓励企业——尤其是科创企业减少人力资本、管理成本,同时保证其商业秘密不被公开。第二是便利科创企业上市。目前许多未上市的科创企业已经设立了员工持股计划,但是若其设立时未遵循“闭环原则”,则会在上市时面临穿透核查、转让持股等审核要求,《证券法》修订后可以降低其上市成本,不至于因为股东人数超过200 人而影响后续上市安排。

(三)“过松”:《证券法》第九条修订中存在的问题

监管态度的转变是基于现实的需求,值得肯定,但是若按照《证券法》第九条的规定,似乎意味着今后对非上市公司实施员工持股计划一概不予以监管。本文认为这样的做法在豁免和监管之间失去了平衡。

具体而言,从投资者保护的角度出发,员工购买员工持股计划下发行的证券实际具有一定的强制性。一方面是员工的经济压力。低价发行的证券实际上是员工收入的体现,员工持股计划中证券的定价低于市价,概因购买价中含有奖金、工资的折算,如果不购买该证券,则其收入并未得到充分体现。另一方面是员工的精神压力。未购买证券的员工在公司的环境里可能会遭受来自单位主管和已购买证券的同事的精神压力,使得购买员工持股计划显得没有那么“自愿”。因此,有必要深入讨论以往监管层担忧的两个风险应当如何控制。

四、美国对员工持股计划的“豁免”与“监管”

本部分梳理美国对员工持股计划发行证券的豁免制度,关注其监管的内在逻辑。

(一)员工持股计划实现注册豁免的四种路径

在美国,员工持股计划被称为“员工薪酬福利计划”(Employee Stock Ownership Plans,ESOP),包括非共担型员工持股计划(non-contributory)和共担型员工持股计划(contributory)。前者投入计划的资金完全由雇主支付,后者由雇主和雇员共同支付购买股票的款项。美国对员工持股计划的注册豁免有以下几种路径:

一是法律解释。对于非共担型的员工持股计划,雇员无须为其购入的股票付出资金成本,因此可以其通过法律解释认定此类股票不构成证券,使其免于繁复的注册程序。①Employee Benefit Plans,SEC Release No.33 -6188 (Feb.11,1980).

二是适用《1933 年证券法》(Securities Act of 1933)中私募注册豁免(D 条例项下的506 规则)。但是其适用有严格的限制,包括信息的可获取性、雇员的财富和投资经验都会成为美国证券交易委员会(the U.S.Securities and Exchange Commission,SEC)是否允许豁免的重要考量,这导致采取该方式避免注册登记非常困难。②只有发行对象能够获得本应在注册登记文件中披露的信息才有可能得到豁免,而且还需考虑雇员能否有效识别和承担风险。参见吕雅馨:《美国员工持股注册豁免制度探析》,载微信公众号“北京大学金融法研究中心”,2018 年5 月28 日。

三是适用《1933 年证券法》中的小额发行豁免规定(D 条例项下的504 规则和A 条例)。然而,504 规则的年度发行限额过低,仅为500 万美元。虽然A+条例建立了双层发行体系,即第一层级(tier 1)融资每12 个月不超过2000 万美元,第二层级(tier 2)融资每12 个月不超过5000 万美元,但是第一层级的发行限额仅为2000 万美元,且不能豁免蓝天法上的注册义务,程序繁杂,而第二层级对非合格投资者有投资限额,发行人还负有持续信息披露义务,都不是豁免注册的理想路径。③彭冰:《投资型众筹的法律逻辑》,北京大学出版社2017 年版,第133 -134 页。

四是SEC 专门为非公众公司员工持股计划所创设的701 规则。目前701 规则的立法基础是《国家证券市场促进法》(National Securities Markets Improvement Act of 1996,NAMIS)下的“一般豁免权”,该节授予SEC 对任何证券发行、交易行为监管要求的豁免。①1996 年10 月,美国国会颁布NAMIS,首次授权SEC 为此类交易提供超过500 万美元的豁免救济。NSMIA的立法资料明确指出,SEC 应该使用这一新权力来解除701 规则的500 万美元的上限。See Rule 701 Adopting Release,Securities Act Release No.33-7645 (Feb.25,1999)。总体上看,美国在701规则中对员工持股计划创设了注册豁免制度,但是又予以适当的监管,背后有两层考量:一是“替代性监管”,即对证券发行的监管强度应与其风险水平相匹配——有多大风险,施加多少监管;二是允许公司自主进行“成本收益”分析,并确定证券发行规模。

(二)“豁免注册”:701 规则下的考量及具体规则

SEC 在701 规则下对于非上市公司限额内发行员工持股计划予以注册豁免,并在发行对象、发行限额、税收等方面予以便利的安排,而对超限额的员工持股计划予以较高的信息披露要求。SEC 规定,当发行人连续12 个月依据员工持股计划发行证券的金额或数量超过1000 万美元的,发行人需要进行特别的信息披露。②发行人信息披露的门槛原为500 万美元,2018 年6 月19 日美国国会在《经济增长、监管放松与消费者保护法案》(Economic Growth,Regulatory Relief and Consumer Protection Act)第507 节是要求将门槛提升为1000 万美元。其后,SEC 据此修改701 规则,并于同年7 月23 日生效。See Economic Growth,Regulatory Relief and Consumer Protection Act,Pub.L.115-174,132 Stat.1296 (2018)。

1.701 规则下豁免注册的考量。SEC 认为让中小企业承担过多的信息披露义务是不合理的,因此对员工持股计划进行豁免。其考量的因素有以下三点:

一是员工持股计划发行证券不具有融资性。从发行目的上看,公司通过员工持股计划来保留有价值的员工(而不是采用借钱或其他方式),同时这种递延薪酬安排可使发行人获得税收优惠,所以发行人主要关心对员工投资者的激励作用,而不是发行利益的最大化。③Rul e 701 Adopting Release,Securities Act Release No.33-7645 (Feb.25,1999).

二是员工持股计划发行证券不具有外部性。对于实施了员工持股计划的公司而言,其在册股东人数和交易活跃度不成正比,而且公司为了避免员工短期套利,通常会设置股权转让的锁定期。所以公司虽然股东人数多,但是并不意味着股权流动性大,若单从股东人数考量迫使中小企业公众化会剥夺其自由发展的空间。④吕雅馨:《美国员工持股注册豁免制度探析》,载微信公众号“北京大学金融法研究中心”,2018 年5 月28 日。

三是通过对员工持股计划总发行金额限制的要求,可以将发行证券的风险保留在可控的范围内。

2.豁免注册考量下的具体规则。701 规则项下主要有如下四项具体制度:

一是赋予员工持股计划(compensatory benefit plan)宽泛的定义,将任何购买、储蓄、期权、奖金、股票增值、利润分享、节俭、激励、延期补偿、养老金或类似计划都纳入其中。①17 C.F.R.§ 230.701 (c)(2).

二是仅对非报告公司发行员工持股计划进行注册豁免。依照《1934 年证券交易法》第13 或15 (d)条的规定承担报告义务的公司和应当依照《1940 年投资公司法》注册的投资公司不能适用该豁免。②公众公司可以通过向SEC 提交S-8 表格来授予其雇员股票期权和认股权证等薪酬福利计划。2012 年美国通过了《工商创世企业推动法》(Jumpstart Our Business Startups Act),修订了12 (g)条,扩大了非报告公司的范围。原先定期报告公司(公众公司)的认定标准是公司资产达到1000 万美元而且在册股东人数(held of record)达到500 人。修订后保留1000 万美元的标准,但是对在册股东人数的要求作出调整:要求股东人数达到2000 人或者非合格投资者人数达到500 人,并规定通过员工持股计划豁免持有证券的发行对象不计算在股东人数内。③Securities Exchange Act of 1934,ch.404,§ 12 (g);Jumpstart Our Business Startups Act,Pub.L.No.112-106 § 502 (2012).这一修订增加了可以适用701 规则的主体。

三是员工持股计划发行对象的广泛。701 规则的发行对象包括本公司或其母公司、控股子公司、母公司的其他控股子公司(即兄妹子公司)的一般合伙人、董事、高级管理人员、咨询专家和顾问(consultants and advisors)④对咨询专家顾问的要求是:(1)自然人;(2)向发行人、其母公司、其控股子公司或者发行人母公司控股子公司提供真实的服务;(3)其提供的服务与融资交易中的证券发行或者销售无关,不直接或者间接地促进或者维护发行人的证券市场。See 17 C.F.R.§ 230.701 (c)(1).、受托人(如果发行人是一个商事信托)、雇员,以及基于赠予或继承接受上述人员股权的家庭成员。⑤“家庭成员”的内容非常广泛,包括任何亲生子女、非亲生子女、孙子、继父或继母、祖父母、配偶、前配偶、兄弟姐妹、侄子(女)、岳母、岳父、女婿、媳妇、姐夫和小姨子,还包括收养关系等。雇员还包括发行人、发行人的子公司或母公司的独家代理人,或其年收入的50%以上来自上述实体的保险代理人。⑥17 C.F.R.§ 230.701 (c).

四是设置多样化的发行限额要求,满足不同类型公司的需求。发行人每连续12 个月依照701 规则销售的证券总额不超过以下三者中的最高额:(1)100 万美元;(2)最近一个资产负债表日总资产的15%;(3)最近一个资产负债表日已发行的该类股份的15%。取三者的最高额有利于企业根据需求机动选择发行数额,比单一的固定限额更具有灵活性,而对发行额度采用年度累计计算的方法有利于公司控制员工持股计划发行的节奏,保证市场平稳运行。⑦17 C.F.R.§ 230.701 (d)(2).

(三)“监管”:701 规则下的考量及具体规则

1.701 规则下的监管考量。701 规则下的具体规则包括额外的信息披露要求、公允对价要求以及对证券转售限制三个方面,这些监管要求是出于投资者保护的考量。

701 规则下若发行人认为在未来12 个月内依据员工持股计划发行证券金额将会超过1000 万美元的,有义务向所有投资者披露更多信息,否则当发售额超过1000 万美元门槛时,发行人将失去整个发行的豁免。这一监管要求背后的逻辑在于,虽然员工与普通投资者相比有更多获取公司信息的机会,但这并不意味着持股员工有平等地获取并理解信息的机会。在证券数额超过1000 万美元标准的情况下,SEC 认为有必要向发行人施加更多的信息披露要求以保护投资者。但是也正基于发行人与员工特殊的劳动关系,发行人仅被要求进行A 条例下的信息披露。

SEC 认为,要求这些公司进行额外的信息披露并不会大幅增加成本,原因在于:第一,对于一直利用701 规则进行豁免并继续将发行规模控制下1000 万美元以下的公司,其合规成本不会发生变化。第二,对于规模大到足以超过1000 万美元的发行人,它们要么已经提供了所需的信息,要么已经为员工准备好了披露所需的信息,因为这些公司很可能会同时寻求A 条例或D 条例下的豁免。第三,对于那些决定在12 个月内发行超过1000 万美元证券的发行人,虽然可能面临成本的增加,但是发行人可以自行进行成本收益分析,评估准备披露文件、聘请律师和会计师以及印刷的费用,最后决定发行规模是否超过1000 万美元。①从发行人角度,SEC 于1999 年修订701 规则后带来的收益包括:第一,每个发行人可获得豁免的最低数额已从50 万美元增加到100 万美元,这一加倍豁免对那些无法有效利用其他豁免标准的小公司尤其具有吸引力;第二,对销售额不超过1000 万美元的公司不要求具体的信息披露;第三,修订后的规则没有规定总发行价格上限,因此大型私营公司可能发行超过1000 万美元的证券。如果这些公司不愿向其所有投资者披露有关的资料,它们可以在12 个月内把发行的证券数额限制在1000 万美元以下,该情况下它们将不必提供具体的披露。而要求发行人依据市场价格或者公允价格认定员工付出的非现金对价,是避免发行人利用劳资关系中的优势地位压榨作为投资者的员工。对员工持股计划下发行证券的转售限制是为了避免发行人滥用701 规则规避公开发行监管制度,鼓励发行对象长期持股。

2.701 规则监管考量下的具体规则。首先是员工持股计划的超额信息披露要求。在发行限额内,发行人只需向投资者提供一份员工持股计划的说明或合同副本。但是若发行人在连续12 个月内出售的证券总售价或总金额超过1000 万美元,②2018 年7 月18 日,SEC 根据《经济增长、监管救济和消费者保护法案》(Economic Growth,Regulatory Relief,and Consumer Protection Act)的规定,颁布了《1933 年证券法》修正案,将发行人向投资者披露额外信息的门槛从500 万美元提高到1000 万美元。资料来源:https://www.sec.gov/news/press-release/2018 -135,2019 年11月12 日访问。则必须在出售日期前合理的一段时间内,向所有投资者③根据SEC 的监管问答,当员工持股计划超过规定的额度时,公司应当向所有投资者,而不是发行人在超过股东门槛后购买证券等额投资者披露信息,否则发行人将失去整个发行的豁免。SEC,Securities Act Rules,Question 271.12,资料来源:https://www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/securitiesactrules -interps.htm,2019 年11月12 日访问。披露下述资料:(1)员工持股计划的主要条款。如该计划受1974 年颁布的《雇员退休收入保障法》(the Employee Retirement Income Security Act,以下简称《保障法》)约束①29 U.S.C.§1104-1107.,则应披露简要计划说明的副本。反之,若该计划不受《保障法》规制,则须概述该计划的主要条款。(2)与A 条例要求相同的财务报告。(3)披露该计划的投资风险。(4)对于外国公司,需要提供在计划发行前180 天以内根据美国会计准则(GAAP)编制的财务报告,并披露投资风险和重大信息。②17 C.F.R.§ 230.701 (e).

其次是员工持股计划中股权的定价规则。员工持股计划的销售总价是购买者应付的全部现金、财产、票据、允许抵销的债务和其他对价的总和。发行人应当依据市场价格认定员工付出的非现金对价,若该非现金对价没有市场价格,则应当评估其公允价值。具体而言:(1)员工以服务获得证券的,应评估其服务的价值。期权的价格必须基于期权的行权价格评估。(2)购买证券的期权,在授予期权时确定总销售价格(不考虑期权何时可执行)。(3)其他有价证券的价格则按出售日计算。(4)对于递延资产、负债或类似的计划,在作出不可撤销的递延选择时计算。易言之,发行人应当将所有可执行或可转换的期权、认股权证、权利或其他证券计算在已发行证券的总额度以内。③17 C.F.R.§ 230.701 (d)(3).

最后是转售限制。员工持股计划下发行的证券属于144 规则下的“受限证券”,对受限证券进行转售必须进行注册或者寻求豁免。在发行人变成报告公司的90 天后,通过该豁免获得证券的非控股股东可以不受第144 (c)和144 (d)条的固定转售证券,控股股东无须遵守第144(d)条的规定即可转售证券。④17 C.F.R.§ 230.701 (g).

如上所述,从“豁免”角度,SEC 豁免了非报告公司发行员工持股计划的证券注册,从“监管”角度,SEC 为此类公司设置了三种发行限额,并赋予发行超出特定金额的公司更高的信息披露义务。美国正是通过“豁免”与“监管”并行的方式,为员工持股计划进行制度设计。

五、对国内规制员工持股计划的展望

此次新修订的《证券法》为公开发行中员工持股计划的人数豁免开辟了通道,但这并不意味着监管层可以完全放任其自由发展,借鉴美国“替代性监管理念”,仍需要在激励员工和控制风险之间寻求平衡。因此,实践中不仅需要做好相关制度衔接,还应出台具体的细则和指引,规范公司尤其是非上市公司设立员工持股计划。

(一)《证券法》第九条修订的不足

《证券法》第九条的修订完全放开了对非上市公司设立员工持股计划的监管,不利于对雇员投资者的保护。若今后再次修订《证券法》,可以在第九条第二款加上“依照前款规定向员工发行证券的,由国务院证券监督管理机构制定相应的管理办法,并报国务院批准”。

(二)《证券法》第九条与现行规则的衔接

《证券法》修订后,还应做好如下两个方面的衔接:

第一,公司若因设立员工持股计划导致股东人数超过200 人,无须履行《公众公司办法》规定的信息披露与公司治理方面的特殊义务。

第二,对于证监会的《指引4号》而言,若公司股权结构中存在员工持股计划安排以致实际股东超过200 人的,在申请行政许可时,建议无须将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股,但是仍需遵守“闭环原则”,即员工持股计划不在公司首次公开发行股票时转让股份,并承诺自上市之日起至少36 个月的锁定期。公司上市前及上市后的锁定期内,只能在员工持股计划内员工或其他符合条件的员工之间转让股份。

(三)建议配套细则和指引规范公司设立员工持股计划

通过梳理美国对员工持股计划豁免注册的理论和具体规定,本文认为,701 规则从控制计划的发行限额、设立计划的定价规则、对员工持股的转售进行限制,以及对超出固定限额的计划予以更多的信息披露义务等方面控制风险。因此,我国也可以从相关角度入手,对于非上市公司设立员工持股计划进行规制。具体而言:

第一,建议就员工持股计划采取更为灵活的证券发行总额限制。借鉴美国法经验,可以考虑从具体数额、公司最近一期总资产的百分比和最近一期已发行股份比例等方面设立多种指标,并以孰高为准,这样可以满足不同行业、不同资产规模的公司发行员工持股计划的需求。

第二,建议对设立员工持股计划超过发行限额的非上市公司施加更高的信息披露要求。因为此时持有股权的员工人数多、数额大,为减少信息不对称,保护投资者利益,有必要对所有投资者员工进行额外的信息披露。

第三,建议进一步拓宽员工持股计划的发行对象,最大程度实现激励目的。上述对象既应包括本公司或其母公司、控股子公司、母公司和其他控股子公司的一般合伙人、董事、高级管理人员、咨询专家和顾问,还应包括基于赠予或继承接受上述人员股权的家庭成员。

第四,建议设立员工持股计划发行和认购的价格评估机制,保障作为在劳资关系中相对弱势的员工的合法权益。

第五,建议规定对通过员工持股计划持有股权的限售要求,满足规定年限或条件才能解除限售,从而鼓励员工长期持股,真正与公司共同成长。

第六,建议我国出台相关政策,对公司设立员工持股计划予以更多的税收优惠。①美国法下根据701 规则员工持股计划享有免税待遇。

(四)结语

“豁免”与“监管”是规制非上市公司设立员工持股计划的两个关键词,若监管过严,会导致非上市企业失去这种理想的员工激励工具,增加上市成本,从而阻碍科创企业的发展壮大。然而,若放任其自由发展,又会产生对雇员投资者保护不足的风险。随着员工持股计划的价值越来越受到境内企业的认可,监管者也面临对其监管艺术的考验,在此方面,借鉴美国701 规则背后成熟的监管理念,有助于完善我国员工持股计划的制度设计。