反思九发股份破产重整案——制度探索过程中的监管协调

程海宁

一、问题引入

经过二三十年的探索和发展,我国资本市场经历了从无到有,再到如今在国民经济中发挥不可替代的重要作用的快速发展,毫无疑问取得了值得称赞的伟大成就。但与西方发达资本市场动辄上百年的成长和变革史相比,我国资本市场的发展多少显得有些鲁莽和粗放,其中最明显的表现之一就是配套法律法规和监管政策的“力不从心”。作为后起之秀,我国资本市场在高速发展过程中学习复制西方的成功商业模式并不困难,但万丈高楼还要起于垒土,发挥市场基础设施作用的相关法律法规和监管政策体系,却不似表面的商业模式那么容易复制和理解掌握。虽然有关部门一直都在不懈地探索和改进,但前期发展过程中的确走过一些现在看来不必要的弯路。

以史为鉴可以知兴替,以“事后诸葛亮”的视角检视之前的得失总能帮我们更好地思考和改进,避免历史的车轮重蹈覆辙。本文希望通过梳理与我国A 股亏损退市指标有关的一小段政策变革历史,并结合同时期的典型案例,以史为鉴思考未来制度探索过程中应该注意的监管协调和统筹规划等问题。为了更好地说明相关监管制度曾引发的资本市场混乱的戏剧化程度,本文将首先通过回顾我国A 股市场上经典的九发股份破产重整案,与读者共同体会、反思,以更深刻地理解监管政策探索过程中应注意的问题。

二、经典案例回顾：九发股份破产重整案

∗ST 九发曾被称作A 股“不死鸟”,其在2008 年到2012 年曾经连续四年亏损却依然“屹立”于A 股市场,并最终被借壳成功,时至今日仍在A 股交易(已更名为“瑞茂通”,沪市股票代码600180)。更难以置信的是,在2009 年4 月到7 月间,∗ST 九发还曾经连续走出30 多个涨停板,累计涨幅超过4 倍,而股价强势飙升的背后却是一个几乎没有固定资产、流动资产以及任何盈利能力的正处于破产程序中的公司,这一系列要素混合在一起,使∗ST 九发的破产重整显得越发魔幻。

(一)九发股份的辉煌与没落

在被冠以∗ST 标志之前,九发在A 股的简称“九发股份”,全称为山东九发食用菌股份有限公司。1997 年九发股份以募集设立的方式成立,曾是亚洲规模最大的食用菌生产、加工和出口企业,彼时风光无限。然而三十年河东三十年河西,2008 年6 月26 日,延期两个月才迟迟披露2007 年年度报告的九发股份,因2006 年和2007 年连续两个会计年度亏损,被上海证券交易所依法实行退市风险警示,九发股份也相应更名为∗ST 九发。

兵败如山倒,2008 年8 月18 日,∗ST 九发的控股股东山东九发集团(以下简称九发集团)向烟台市中级人民法院(以下简称烟台中院)提出破产还债申请,随后被法院裁定受理。①参见∗ST 九发于2008 年9 月19 日发布的《重大事项公告》,资料来源:http://guba.eastmoney.com/news,600180,583640559.html,2019 年10 月31 日访问。祸不单行,2008 年9 月16 日,∗ST 九发的债权人烟台市牟平区投资公司以公司无法偿还两笔到期借款(本息共计121193375.20 元)且资产不足以清偿全部债务存在破产清算危险为由,向烟台中院申请∗ST 九发重整,烟台中院于当月28 日作出裁定,准许∗ST 九发进入重整程序,并指定公司清算组担任管理人。②参见∗ST 九发于2008 年10 月8 日发布的《管理人关于公司进入重整程序的公告》,资料来源:http://guba.eastmoney.com/news,600180,583640563.html,2019 年11 月11 日访问。

(二)欲获重生——重整计划落地

进入重整程序后,管理人聘请了专业评估机构对九发股份截至2008 年9 月28 日全部资产进行了评估,根据评估结果,九发股份总资产评估价值为290297923.63 元,而债权总额为2383261698.10 元。经过管理人对九发资产和负债的梳理、评估和计算,九发股份如实施破产清算,假定九发股份全部资产能够按照评估值变现,在优先支付重整费用、共益债权、职工债权、以九发股份特定财产或建设工程享有优先受偿权的债权、税款后,普通债权所能获得的清偿比例约为3.08%。

随后,经过两次债权人会议及出资人会议谈判,2018 年11 月27 日相关各方表决通过了《山东九发食用菌股份有限公司重整计划草案》及出资人权益调整事项,第一次重整计划的内容大体包括以下几个重要部分。

一是债务人经营方案。重整计划制订了包括资产剥离、确定重组方及/或投资人并出让股权、实施资产注入等措施在内的债务人经营方案。

二是各方妥协让步确定了提高清偿比例,包括重组方及/或投资人无偿提供1.7 亿元资金、分配九发股份出资人让渡的部分股票以及部分债权人放弃其应分配款项及股票等。

三是出资人组及出资人权益调整。九发股份全体股东按一定比例让渡其持有的九发股份股票,其中九发集团(控股股东)让渡其持有的九发股份7500 万股股票,占其持有九发股份股票的70.20%,其他股东按30%比例让渡其持有的九发股份股票,让渡的股票中23245467 股用于向债权人清偿债务,提高普通债权清偿比例,剩余部分由重组方及/或投资人有条件受让。

四是债权分类及调整。优先债权组享有优先受偿权的债权中的110695615.31 元可以获得清偿,剩余361034281.20 元债权由于无法就特定财产或建设工程获得清偿,列入普通债权组;职工债权组和税款债权组按100%比例清偿;普通债权组中10 万元以下部分的债权全额清偿,10万元以上(不含10 万元)部分的债权以清偿其他债权后的剩余财产按比例清偿。

经过上述安排后,∗ST 九发的普通债权的清偿比例得到本质性的提升:如果九发股份资产能够按照评估值变现,普通债权清偿比例约可达到20.48%。2008 年12 月9 日,烟台市中院批准了重整计划,并宣布终止山东九发食用菌股份有限公司重整程序。①∗ST 九发于2008 年12 月22 日发布的“重大事项进展公告”,资料来源:http://guba.eastmoney.com/news,600180,583640576.html,2019 年11 月11 日访问。

(三)怪葫芦装药——另类的资产注入方式

重整计划通过后,∗ST 九发便需要在市场上寻找重组方来落实重整计划。公司的第一批重整方是中银信投资有限公司(以下简称中银信)、牟平投资和烟台塞尚装典装饰装潢有限公司(以下简称烟台塞尚),根据《重整计划》中的相关计划,重组方介入重组最通常的方式应是向∗ST九发注入1.7 亿元的资金和3.3 亿元的资产来换取原股东让渡出来的股票,以落实《重整计划》中的要求。

但本次的重组方并没有“循规蹈矩”,而是采取了不可思议的怪异方式实施重整计划:首先,∗ST 九发向其以为债务人烟台市牟平区正大物贸(以下简称正大物贸)提起了债务纠纷诉讼;随后,三位重组人以第三人身份介入,在法院的“调解”下,三位与此债权债务毫无关联的重组人代正大物贸偿还债务,并将相关债权“无偿”转让给∗ST 九发,以此实现资金和资产的注入。三个重组方不规规矩矩地将相关资产注入∗ST 九发,而是用这种让人摸不着头脑的另类方式注入资产是什么目的,又存在什么问题呢?

图1 正大物贸案《民事调解书》结果

1.第一次重整的核心操作——全体股东让渡股票。在讨论相关问题之前,首先必须要指出的是,九发股份的第一次重整计划中,三位重组人并非是真的将自己代位取得的正大物贸的债权“无偿”转让给∗ST 九发,相反,三位重组人获得了与注入资产价值对应的股票,实际的交易结构如图2 所示。

图2 第一次重整执行交易本质

暂且抛开其他交易细节,其实∗ST 九发在第一次重整交易中最为“精妙”和困难的操作就是说服包括广大中小公众股东在内的全体股东无偿让渡部分股份——作为对重整方的支付对价。上市公司有数量巨大的公众股东,要想达成一致让所有股东让渡自己手中的部分股票实属不易,但这一操作可以达到的效果是:让本已经失去实际货币或资产支付能力的∗ST 九发,在寻找重整方时得以不动用发行股票募集资金的方式支付重整对价。

作为上市公司,发行股票进行融资本应是∗ST 九发成本最小、最为便捷的融资方式。但∗ST九发无法通过公开发行股票进行融资,因为根据2006 年5 月8 日起实行的《上市公司证券发行管理办法》,①《上市公司证券发行管理办法》(中国证券监督管理委员会令第30号)第七条规定:“上市公司的盈利能力具有可持续性,符合下列规定:(一)最近三个会计年度连续盈利。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比,以低者作为计算依据;(二)业务和盈利来源相对稳定,不存在严重依赖于控股股东、实际控制人的情形;(三)现有主营业务或投资方向能够可持续发展,经营模式和投资计划稳健,主要产品或服务的市场前景良好,行业经营环境和市场需求不存在现实或可预见的重大不利变化;(四)高级管理人员和核心技术人员稳定,最近十二个月内未发生重大不利变化;(五)公司重要资产、核心技术或其他重大权益的取得合法,能够持续使用,不存在现实或可预见的重大不利变化;(六)不存在可能严重影响公司持续经营的担保、诉讼、仲裁或其他重大事项;(七)最近二十四个月内曾公开发行证券的,不存在发行当年营业利润比上年下降百分之五十以上的情形。”上市公司公开发行证券需满足近三个会计年度连续盈利、盈利来源稳定、不存在重大诉讼等较为严苛的条件,当时的∗ST 九发显然不满足条件。但其实更为便捷的是,∗ST 九发可以使用非公开发行股票的方式发行股票支付重整对价,同样是《上市公司证券发行管理办法》,第三章“非公开发行股票的条件”中并无对持续盈利能力的要求。实际上证监会为了适应资本市场发展的需要,还在2008 年11 月11 日专门发布了《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》②《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》(中国证券监督管理委员会公告〔2008〕44号)规定:“上市公司破产重整,涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的,其发行股份价格由相关各方协商确定后,提交股东大会作出决议,决议须经出席会议的股东所持表决权的2/3 以上通过,且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3 以上通过。关联股东应当回避表决。”,明确了破产重整程序中上市公司通过发行股份购买资产的具体操作细则;同时根据证监会2008 年5 月18 日起实施的《上市公司重大资产重组管理办法》第四十五条,③《上市公司重大资产重组管理办法》(中国证券监督管理委员会令第53号)第四十五条规定:“上市公司发行股份购买资产导致特定对象持有或者控制的股份达到法定比例的,应当按照《上市公司收购管理办法》(证监会令第35号)的规定履行相关义务。特定对象因认购上市公司发行股份导致其持有或者控制的股份比例超过30%或者在30%以上继续增加,且上市公司股东大会同意其免于发出要约的,可以在上市公司向中国证监会报送发行股份申请的同时,提出豁免要约义务的申请。”上市公司向特定对象的非公开发行股份导致其持有或者控制的股份比例超过30%或者在30%以上继续增加的,还可以向证监会申请豁免要约义务。

可以说,通过向特定对象非公开发行股份支付对价进而完成破产重整计划,才是∗ST 九发最合乎常理的选择。而且在此后第二、第三次重整执行过程中九发股份确实也采用了非公开发行股份的方式支付部分对价,也证明了这条最便捷、常规的道路是畅通的。但显然“醉翁之意不在酒”,参与∗ST 九发破产重整计划的利益相关各方所付出的一系列努力,都并非为了帮助∗ST九发走出财务困境、恢复正常经营进而东山再起,而是希望保住一个价值不菲的A 股“壳公司”,并获得其股份。为了保住上市公司的“壳”,∗ST 九发必须想方设法及时在报表上“扭亏为盈”,而针对当时的亏损退市监管指标——净利润,最直接粗暴的方法就是通过外在的重整方直接向∗ST 九发注入可以影响利润表的资产。

但是如果通过发行股票来向重整方支付对价,∗ST 九发就必须将相关收入计入股本或资本公积等所有者权益项下的分录内,如此将无法用相关资产粉饰利润表。相反,如果是上市公司原股东让渡自己部分股权以换取重整方注入资产,就可能换取解释的空间:可以认为这一交易是∗ST九发现有股东与重组人之间的个人行为,与上市公司无关,因此相关收入可能避开计入股本或资本公积等项目,甚至无须在公司的财务报表中体现。如此一来,从形式上来看,上市公司就是收到了一笔不需要自己支付对价的资产注入,这将使相关交易对应的会计入账规则存在一定的调整和解释空间,给相关资产注入交易影响利润表带来可能。

2.打破砂锅问到底——另类资产注入意在何为。通过前文的分析已经可以清楚地看到,重整各方所要实现的目的无非是冲高∗ST 九发的利润,帮其保壳。在重整保壳的实务操作中,重整方如果想要通过向被重整方注入资金的方式影响其利润表,其实有多种常见方式可供选择,包括向被重整方无偿赠予资产、高价收购被重整人(实际已无法收回的)债权等。但这些交易模式或多或少都存在一些较为明显的逻辑缺陷,下文中将一一指出。而∗ST 九发在重整交易中采用的模式更为独特,虽然也不可避免地存在漏洞,但相比于前两种方式其逻辑问题隐藏得更深,更加难以察觉。

(1)破产重整时应遵守的会计确认规则。要想真正分析清楚∗ST 九发本次另类重整执行方式的目的和问题,就必须先明确相关破产重整时应遵守的会计确认规则。让全体股东让渡部分股票用于支付重整方对价固然是∗ST 九发系列花式操作的基础,但仅仅将支付对价的主体从上市公司变换为股东并不能当然使重整方注入的资产影响利润表,因为会计报表编制还需要遵守“实质重于形式”的原则,并不是简单地更换对价支付形式就可以操纵报表项目。

参考财政部发布的《企业会计准则第12号——债务重组》①载中华人民共和国财政部官方网站:http://kjs.mof.gov.cn/zhuantilanmu/kuaijizhuanzeshishi/200806/t20080618_46236.html,2019 年6 月16 日访问。(以下简称《准则12号》)中的第六条:

将债务转为资本的,债务人应当将债权人放弃债权而享有股份的面值总额确认为股本(或者实收资本),股份的公允价值总额与股本(或者实收资本)之间的差额确认为资本公积。重组债务的账面价值与股份的公允价值总额之间的差额,计入当期损益。

可以看出,本条所规范的其实就是债权人作为重组人参与债务人债务重组时将对债务人的债权转为股权的情况。在此种情形下,只有债权人放弃的债权的账面价值高于其获得的债务人的股份公允价值的部分,才能计入债务人的“重组利得”,影响非经常性损益项目,进而影响债务人的利润总额。而债务人被减免的债务的账面价值与债权人因此享有的股份的公允价值相等的部分,还是要被确认为股本。本条规定体现了两点债务重组中非常重要的会计确认思路。

第一,债权人作为重组人参与债务人的债务重组时,只要因此“享有”了债务人的股份,原则上就应将股份对应的价值计入股本或资本公积。此处所使用的词汇是“享有”,因此已经包含重组人从任何主体处获得的股份对价,排除了重组各方通过“投机取巧”使本质相同的交易得以采用不同会计确认方式的可能。

第二,债务人在债务重组过程中,只有获得真正未支付任何对价的债务减免等利得部分,才能对其确认重组利得。重组利得的确认应非常谨慎、保守,因为一旦确认重组利得,就将最终影响债务人的利润,实务中常有借此操纵、粉饰财务报表的情形。

回到九发股份破产重整案例中,虽然第一次重整方案执行过程中的三个重组人并非全部带有债权人身份,但仍可借鉴《准则12号》第六条中所体现的会计确认的理念和规则来分析本案中应采用的会计确认方式:首先,破产重整中的重整人和债务重组中的重组人(为方便讨论,在本文语境中不做具体区分,并称“重整人”)非常类似,往往都具有债权人、股东等多重身份,相应地,《准则12号》第六条中的会计确认规则不应因重整人的第二身份不同而导致会计确认规则的本质差异,上述会计准则应可以广泛适用于身份属性类似的重整人;其次,身为债权人的重整人免除债务以换取股份的重整方式相比于其他重整人直接注入资产并享有股份,对被重整人来说并无本质区别,甚至相比于转股的债权人,新引入的重整人其注资行为本质上更接近对被重整人进行股权投资。

综上所述,在类似本案的破产重整过程中,当重整人通过各种形式向债务人进行重整,并因此享有股份作为对价时,债务人的会计处理应遵守以下两条基本会计确认规则:

第一,重整人在参与债务人的破产重整时,只要因此“享有”了债务人的股份,原则上就应将股份对应的价值计入股本或资本公积。

第二,债务人在重整过程中,只有获得的真正未支付任何对价的债务减免等利得部分,才可能对其确认重组利得。

在明确了上述破产重整时应遵守的基本会计确认规则后,就可以清楚地看到无偿赠予模式的缺陷:在无偿赠予模式下,虽然形式上重整方是将资产无偿赠予给被重整方,但往往其都要通过其他形式获得交易对价——被重整方的股权,这一重整交易模式其实就相当于重整人先成为被重整人的债权人,再通过免除债务成为被重整人股东,本质上与将债务转为资本的交易形式无异,理应受到《准则12号》的规制,被重整人获赠的资产将无法被足额计入利润表。

(2)本案另类资产注入方式的玄机。在明确了破产重整时应遵守的基本会计确认规则后,再回到本案的分析。在本案中,若重整人正常对∗ST 九发注入资产和现金,即依照各方于2008年12 月31 日签订的《协议书》执行重整方案。①需要说明的是,上市公司公告的《协议书》与实际交易并不完全相符。

第一,中银信协调其控股股东中国东方资产管理公司放弃对∗ST 九发的256857400 元债权的应分配款项及股票,并向山东九发食用菌股份有限公司提供13500 万元现金。

第二,牟平投资放弃对∗ST 九发的121332789.2 元债权的应分配款项及股票,并向∗ST 九发提供3500 万元的现金。

第三,∗ST 九发将出资人让渡的7500 万股股票过户给中银信,将2000 万股股票过户给牟平投资。

那么计算可得:2008 年11 月5 日∗ST 九发宣布停牌之前的股票收盘价为2.15 元每股,因此中银信和牟平投资因上述重组所享有的∗ST 九发的股份的公允价值应分别为16125 万元和4300万元。对于上述重整安排,按照业已明确的会计确认规则,即便作为对价支付的股份是来自现有股东的自愿让渡,∗ST 九发对于中银信和牟平投资注入的现金和减免的债务中的16125 万元和4300 万元部分仍需计入股本和资本公积,只有扣除股份公允价值后的剩余债权账面价值的部分才能计入重组利得,最终归入营业外收入影响利润总额。

而如果按照本案中的另类资产注入方式,重整人通过代正大物贸偿还债务的方式向∗ST 九发注入资产,所实现的效果将发生本质变化:由于正大物贸早已完全丧失偿债能力,∗ST 九发将对正大物贸的债权甚至已经全额计提了坏账损失,归入资产减值损失科目。此时三位重整人代正大物贸偿还了这笔∗ST 九发本已经全额计提减值损失的债权,其效果就是∗ST 九发得以在当期的财务报告中冲回一大笔坏账损失。如图3 所示,在∗ST 九发2008 年年度报告中,资产减值损失科目下的坏账损失由上期的2.17 亿元直接变为负的2.48 亿元,2008 年当年冲减的坏账损失近4.65 亿元,与正大物贸案的相关债权金额接近。

图3 ∗ST 九发2008 年年度报告资产减值损失部分截图

更进一步,单纯地冲回坏账损失并不涉及是否要计入股本或资本公积的问题,虽然也不能增入重组利得,但冲回坏账损失一样可以通过非经常性损益影响利润总额。这样一来,对于∗ST九发来说就使原本应计入股本或资本公积的16125 万元和4300 万元两笔款项全部被计入了损益类科目,进一步增加了纸面上的利润总额。而根据2008 年年度报告合并利润表部分所披露的数据,∗ST 九发包括非经常性损益在内的利润总额为3668 万元,刚好实现账面上“净利润”的“扭亏为盈”,这倒腾出的总额两亿多元的非经常性损益发挥了尤为关键的作用。

图4 ∗ST 九发2008 年年度报告主要会计数据项目截图

根据上交所2008 年的《上海证券交易所股票上市规则》的相关规定,对于因连续两年经审计净利润为负而被实施退市风险警告的企业(∗ST 企业):如果最近一个会计年度的净利润仍为负,则将被处以暂停上市;而如果最近一个会计年度的净利润转为正值,便可申请撤销退市风险警告。但如果最近一个会计年度净利润转正的∗ST 企业,扣除非经常损益后的净利润(以下简称扣非净利润)①非经常性损益是指公司发生的与经营业务无直接关系,以及虽与经营业务相关但由于其性质、金额或发生频率,影响了真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收入、支出。扣非净后利润能够真实地反映企业的经营盈利状况。为负值,则仍需要被处以“其他特别处理”——股票简称前的“∗ST”字样将被换为“ST”。②其他的特别处理措施还包括股票价格日涨跌幅限制为5%。因此可以断定,∗ST 九发正是依靠这另类资产注入方式增加的两亿多元非经常性损益,使自己的扣除非经常性损失前净利润达到3600 余万元的微弱正值,实现了暂时保壳。

(3)另类资产注入方式存在的问题。通过前文的介绍可以看出,在∗ST 九发重整交易中,重整人是通过代被重整人的债务人正大物贸偿还了五亿多元的债务,从而实现了对∗ST 九发实质上的资产注入,这本质上是和常见的高价收购被重整人债权的模式极为类似。但不同的是,在收购被重整人债权的模式中,重整人与被重整人发生的交易直接表现为“债权买卖”,重整人支付对价本应获得的是债权,却额外获得了股权,在逻辑上存在较为明显的障碍;而即便是重整人购得债权后再赠予给被重整人进而换得股权,在交易模式上也与前述的无偿赠予模式并无二致,将面临同样的质疑。

但在九发股份这种代债务人清偿债务模式下,重整人借助一个过去发生的真实交易向被重整人注入了资产,通过冲回坏账损失而影响非经常性损益,并不涉及资本项相关的会计入账争议,似乎是避开了上述两种常见模式的逻辑缺陷。那么九发股份的重整交易模式是否存在问题呢? 正如前文所表达的观点,会计准则的设计不应允许出现对本质相同的一笔交易,仅调整表面的交易形式就实现对会计确认结果的根本改变。对于∗ST 九发第一次破产重整的执行过程分析后可以发现,这一过程不出意料地也存在诸多问题。

第一,滥竽充数——注水资产保外壳

在分析交易模式的问题之前,有必要先简要讨论本案中一个特殊的细节问题。由图2 可以发现,在本次资产注入交易中,似乎存在一个“冤大头”,即烟台塞尚。在第一次重整交易中,烟台塞尚同样以代正大物贸偿还债务的形式向∗ST 九发注入了高达3.3 亿元的资产,用于帮助∗ST九发提高经营能力,同时帮助∗ST 九发冲减坏账。但烟台塞尚默默付出不求回报,竟没有要求∗ST九发支付任何对价! 相比之下,另外两个重整人中银信和牟平投资不仅没有烟台塞尚付出得多,还从∗ST 九发处获得巨额股份作为对价,烟台塞尚如此“高风亮节”意欲何为? 实际上,在2008 年12 月31 日烟台塞尚将评估值3.3 亿元资产过户给∗ST 九发不足半年后,2009 年4 月20 日,∗ST 九发就发布《盈利存在重大不确定性公告》,称烟台塞尚注入公司的3.3 亿元资产原账面价值约5900 多万元,评估溢价较高,能否产生收益存在不确定性,如果相关资产的公允价值低于3.3 亿元,将可能导致公司2008 年度亏损。

这3.3 亿元资产最终被证明就是虚报价值,毫无盈利能力,这也直接导致了∗ST 九发第一次重整计划的失败。但是烟台塞尚并没有遭受任何损失,在之后的重整过程中,烟台塞尚注入∗ST九发的3.3 亿元资产被原路退回,之后为了引入新的重组方,九发股份的大股东又对新进入的股东进行了补偿。市场中对于烟台塞尚这次行动也有多种说法,《上海证券报》曾报道指出,烟台塞尚的实际控制人是李军,而李军同时还是拥有∗ST 九发3000 余万股的第二大股东青岛春雨广告装饰工程公司的实际控制人,上述报道还披露,作为资产注入的对价,烟台塞尚甚至还获得了牟平区政府的385 亩土地作为补偿——牟平区政府原计划是将这385 亩土地注入∗ST 九发助其纾困,但相关法律手续办理过于复杂,难以满足在2008 会计年度结束前帮助∗ST 九发实现“扭亏为盈”,真实情况究竟如何现在早已不得而知。①参见刘翔:《ST 九发:危险的债权人》,载《商界(评论)》2011 年第5 期,第72 页。

但在笔者看来,无论具体原因为何,这毫无疑问就是一次有意为之的虚假债务重整,使用注水资产就是不择手段地在关键时间节点粉饰报表,这也从侧面反映了当时亏损退市指标的漏洞给市场带来的种种不良激励。

第二,皂白难分——多方联手规避监管规则

当然,即便抛开本案独有的细节问题不谈,∗ST 九发这次另类的资产注入模式在逻辑上同样存在缺陷。根据前文的介绍,∗ST 九发代偿债务的重整交易模式其实已经非常清晰,简单梳理总结为:∗ST 九发向已经毫无偿债能力的债务人正大物贸起诉要求还债,与此并无瓜葛的三位重整人以第三人身份加入诉讼,此后烟台中院以调解形式结案,三位重整人代正大物贸偿还了∗ST 九发的债务。

梳理到这里需要暂停并思考一下:此时∗ST 九发作为债权人,收回了本应就是自己的债权,即便之后没有任何破产重整的交易,∗ST 九发因为收回了已经计提坏账损失的账款,可以冲回坏账准备,获得了实际利益。三位重整人虽然代为履行了债务,但却是代正大物贸偿付了债务,其代为履行的对价就是取代原债权人获得了对正大物贸的债权,与∗ST 九发并没有任何直接联系。因此,以法律视角来看,到目前为止∗ST 九发第一次破产重整计划仍没有得到任何执行,仅仅是∗ST 九发收回了一笔本来就属于自己的债权。

紧接着,三位重整人手握代位取得的债权,来与∗ST 九发签订了前文提到的所谓《协议书》,这才到了重整计划真正执行的阶段:三位重整人将此三笔对正大物贸的债权赠予给∗ST 九发,换得∗ST 九发股东让渡的股权,并宣布执行了第一次重整计划。在∗ST 九发披露的《协议书》中,只是含糊地提到三位重整人已经将资产注入∗ST 九发,但并未说明注入行为是通过赠予债权完成。然而问题是,正大物贸作为一个名存实亡、完全丧失偿债能力的僵尸企业,对其享有债权实际上没有任何价值。那么后半部分交易形式可以概括为:三位重组人将一份完全没有价值的债权“赠予”给上市公司,并因此获得了近亿股上市公司股票作为对价,实在令人啧啧称奇。

当然,从最终整体交易的结果来看,除了烟台塞尚,其他两位重整人确实付出了不菲的成本,而∗ST 九发也因为早已无望追回的坏账得到偿还而实实在在得到了好处。但这一另类的资产注入交易并非设计得天衣无缝,相反漏洞百出、完全经不起推敲,相关会计确认也是完全脱离了其所依据的形式交易。首先,三位重整人向∗ST 九发注入资产并获得股权,但∗ST 九发并未将任何收到的资产计入资本公积,与公告的《协议书》中所描述的整体交易的本质并不相符;其次,∗ST 九发既然在2008 年12 月31 日收到了三位重整人赠予的正大物贸的债权,而正大物贸又没有任何偿债能力,那么理应的会计处理应是借“流动资产——应收账款”贷 “营业外收入——接受捐赠收入”,并对这笔应收账款计提哪怕是部分坏账准备。然而如图5 所示,在∗ST九发2008 年年度报告中,截至2008 年12 月31 日,公司没有为任何应收债权计提坏账准备,与表面的交易形式也不吻合。

图5 ∗ST 九发2008 年年度报告应收账款分类示例截图

由此可以看出,即便是∗ST 九发自己也并没有把所谓的受赠债权当成真的发生过,这一系列交易外衣仅仅是为了让另类的资产注入看起来和常见的模式无异。至此大家都已经心知肚明,∗ST九发重整各方令人迷惑的系列交易,无非是为了将重整方注入资产和享有股权两件事情完全隔开,进而避免在会计确认中将相关资产计入股本或资本公积,进而冲高包含非经常性损益的利润数额规避退市规则。

(四)历尽万难终如愿

∗ST 九发的第一次重整计划的执行虽然招式花哨,但仍因烟台塞尚注入的3.3 亿元资产注水,没能使∗ST 九发真正重获盈利能力,而最终宣告失败。在2009 年年报中,针对烟台塞尚3.3 亿元注水资产,∗ST 九发对公司2008 年的资产负债表、利润表及股东权益变动表进行了更正,调整后∗ST 九发2008 年度净利润骤减为-126432959.10 元,本应被终止上市,但追溯性调整并不影响2008 年年报中的财务数据在披露当时帮助∗ST 九发保壳成功。

未能真正扭亏为盈的∗ST 九发再次面临退市风险,为了保住上市公司的壳,此后为了九发股份又发起了两次重整计划。其中第二次由南山集团作为重整人的重整计划可谓是诚意满满,南山集团计划向九发集团注入价值15 亿元的优质资产,这部分资产的利润足以覆盖九发的亏损,帮助九发真正扭亏为盈。在重整消息公布之后,九发股份连续30 多个涨停,股价涨幅超过4 倍,但遗憾的是,也正因此部分中小股东不满公司与南山集团谈定的较低定增价格,这次重整计划最终以失败告终。

最终,在第三次计划实施后,九发股份借助新的重整方郑州瑞茂通供应链有限公司的帮助,实现了报表上的扭亏为盈,终于重整成功避免了退市命运。2012 年9 月21 日,公司证券简称由“九发股份”变更为“瑞茂通”。至此,历时四年多,经历三次重整计划的九发股份终得脱胎换骨。

三、九发股份破产重整案引发的反思

(一)“净利润”退市指标

在九发股份漫长又煎熬的破产重整过程中,为了保住上市公司的外壳,与九发股份重整相关各方可谓是挖空心思、费尽周折。仅从个案结果看,虽然曾经风光无限的食用菌王者完全退出了历史舞台,上市公司外壳也被一家供应链企业收购,但对于九发股份广大中小股东来说,这一结果显然优于放任九发股份破产退市。但如果从更加宏观的制度层面来看,本案实则反映出了许多尖锐的问题,九发股份破产重整案中各种怪异操作令人眼花缭乱,而其最直接的目的就是通过变造表面的交易形式,影响相关交易在公司财务报表中的记录方式,进而规避退市监管制度。神奇且出人意料的是,通过花样迭出的交易形式变换,重组各方成功绕过了监管规则实现了对九发股份的保壳,这无疑说明相关规则存在严重漏洞。

其实通过对九发股份重整案例的细致分析,已经可以明显看出问题就出在了“净利润”这一具体退市财务指标上。在A 股企业退市制度的演变过程中,直到2014 年前,监管机构都基本是单纯以“净利润”作为“亏损”退市指标,来评判企业最终是否应该退市,由此给资本市场引发出一系列问题。“净利润”指标中,不仅包含一个企业主业经营中的各种收入、成本、费用,还包含了与其经营业务无直接关系,或是有一定关系但并不经常性发生的项目等,因此在实际操纵过程中,围绕这一标准产生了许多复杂问题,一些问题上市企业为了保住价值不菲的“壳资源”,①上市发行制度、退市制度以及后续引发的“壳资源”问题都是我国资本市场发展过程中独特且棘手的问题,都有极高的研究价值,但本文重点并不在于从更宏观的角度评价上述制度,故不展开讨论,并仅在上述制度背景下讨论“净利润”退市指标问题。制造出许多令人啼笑皆非的荒诞案例。

事实上,当时监管各方甚至立法机关也都很快意识到了问题的存在,并且非常积极地投入对这一问题的研究解决中。但在试图解决这一问题的过程中,证券监管机关、会计准则制定机关和立法机关未能做好协调工作,没能仔细研究相关政策的根本问题所在,就急于在自己的能力范围内开药方,这导致相关法律法规和规则在修订过程中可谓是手忙脚乱、相互掣肘。

(二)“净利润”退市指标相关的政策变革回顾

我国的上市公司的亏损退市制度的最初确立是在1993 年《中华人民共和国公司法》中,②《中华人民共和国公司法》第一百五十七条规定:上市公司有下列情形之一的,由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市:(一)公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件;(二)公司不按规定公开其财务状况,或者对财务会计报告作虚假记载;(三)公司有重大违法行为;(四)公司最近三年连续亏损。但只是粗略地说上市公司最近三年连续亏损的由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市,但这一笼统的亏损退市制度只是原则性规定,并没有具体的可操作性。随后在2000 年,沪深两市分别发布了自己的股票上市规则,里面都直接引用了1993 年《公司法》第一百五十七条的规定。①深市规则见《深圳证券交易所股票上市规则(2000 年修订本)》第10.1.1 条;沪市规则见《上海证券交易所股票上市规则(2000 年修订本)》第10.1.1 条。2000 年,为了使亏损退市指标具备可行性,证监会于2 月和11 月连发两版《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》,②分别为《中国证券监督管理委员会关于发布〈亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法〉 的通知》(2001 年2 月22 日证监发〔2001〕 25号)和《中国证监会关于发布〈亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)〉 的通知》(证监发〔2001〕 147号)。终于确定了亏损退市制度的具体操作程序。

与此同时,因为规定连续亏损企业需要退市,证券监管部门就根据字面意思,将“亏损”与“净利润为负”画了等号,把“净利润”作为退市监管指标。正如前文提到过的,“净利润”中除了企业主业经营中的各种收入、成本、费用,还包含与其经营业务无直接关系,或是有一定关系但并不经常性发生的项目等(非经常性损益)。这些项目对应的会计损益无须依赖持续稳定的经营活动,而是可以通过一两笔临时交易快速产生,但和营业利润一样,最终都会被计入“净利润”。这一独特性质决定非经常性损益相关科目天生就易操纵、见效快,是能让问题公司“净利润”指标短时间内朽木回春、回光返照的灵丹妙药。

其中,债务重组损益就是使用起来非常“趁手”的非经常性损益科目之一。根据财政部1998 年发布的《企业会计准则——债务重组》中的规定,债务人企业在债务重组过程中,可以将债权人放弃债权或者给予债务人的其他让步确认为债务重组收益,计入债务人的当年损益。这就使债务重组收益可以直接冲高企业利润,实际上导致了后续实践过程中,众多上市公司和关联企业之间利用突击债务重组等方式凭空创造重组损益虚增利润。③参见刘燕:《新〈公司法〉 的资本公积补亏禁令评析》,载《中国法学》2006 年第6 期,第156 页。

各监管部门很快意识到了问题,为了抑制这一既不合理又不健康的行为,堵住上市公司利用一些损益科目冲高利润的路径,2001 年,财政部率先出手,紧急修改债务重组相关企业会计准则,将债务人在债务重组过程中的差额入账科目从当期损益改至资本公积,目的正是防止上市公司利用虚构债权债务和债务重组虚增利润。但这一会计入账规则的修改甚至和国际主流规则并不符合,背离了实质重于形式原则,④例如在美国会计准则中,债务重组利得就被以公允价值计量的方式计入当期损益。为了与国际接轨,这一与国际会计准则偏离的入账规则在2006 年又被改回计入当期损益。债务重组利得确实是债务人的收益,因而计入资本公积不能体现交易实质。⑤吴志秀:《我国上市公司债务重组问题研究》,安徽财经大学,2014 年硕士学位论文,第12 页。

但会计准则的这一改变效果并不明显,因为重组差额被计入了资本公积,而资本公积本身就可以用来弥补亏损,也即对于亏损的企业,虚构债务重组虽然无法直接冲高利润,但因此增加的资本公积仍可以用来弥补亏损,进而间接帮助公司虚增利润。与此对应,资本市场上很快就出现了类似“郑百文——三联重组”的上市公司利用资本公积冲抵巨额亏损的经典案例,这让会计专业人士瞠目结舌的同时也让法律人士感到尴尬。①参见刘燕:《新〈公司法〉 的资本公积补亏禁令评析》,载《中国法学》2006 年第6 期,第151-152 页。

2005 年,为了从根本上堵住上市公司这一操纵报表的路径,立法机关痛下狠手,直接修订《公司法》——2006 年《公司法》规定资本公积不能再用来弥补亏损。②参见刘燕:《新〈公司法〉 的资本公积补亏禁令评析》,载《中国法学》2006 年第6 期,第151-152 页。这一做法可谓是大炮打苍蝇:首先,为了规制上市公司的行为,直接修改国家《公司法》,实为牛鼎烹鸡;其次,设置资本公积这一科目,本来就有在公司出现亏损时用其补亏的目的;③随着会计制度的发展,资本公积的来源较初期更为繁杂,对某些资本公积是否能够用来补亏产生争议。例如基于会计程序而引起的所有者权益的账面增长,由于其价值通常随着市场价格上下波动,且只是股东权益的账面增长,并没有实际资金流入,因此被认为不能用来弥补亏损。相关讨论参见刘燕:《新〈公司法〉 的资本公积补亏禁令评析》,载《中国法学》2006 年第6 期,第153 页。最后,即便禁止资本公积直接补亏,其仍可以转增股本,因此上市公司仍可以通过资本公积转增股本,再用股本(形式)减资补亏,虽然有些麻烦,但仍可暗度陈仓。④我国资本市场中存在通过减资补亏(用股本补亏)的成功经典案例,包括飞彩股份案和闽灿神案等。关于公司是否可以减资补亏存在一定争议,2012 年证监会发布的《上市公司监管指引第1号——上市公司实施重大资产重组后存在未弥补亏损情形的监管要求》也禁止上市公司通过资本公积转增股本并同时缩减股本以弥补公司亏损的方式规避对于“资本公积不得弥补公司亏损”的禁令。但从会计理论和国际经验来看,通过形式减资,用股本弥补亏损存在合理性,当公司出现严重亏损时,公司资本已经不能真实反映公司实际资产,公司注销部分股份,由股东承担公司亏损,会使公司资本与资产水平更相契合,有利于反映公司整体信用状况。相关观点和讨论参见肖金锋:《上市公司减资弥补亏损问题新探》,载《金融教育研究》2013 年第4 期,第61 -66 页。

同样是在2006 年,为了与国际接轨,财政部再次修改债务重组相关会计准则,将债务人在债务重组过程中的差额入账科目改回了与国际惯例相同的当期损益,但进一步细化了具体的入账方式。有意思的是,这一回调,无疑让2006 年《公司法》关于资本公积的修订显得更为尴尬。其实在亏损退市制度发展的同期,财政部为了配合相关制度改进、解决现实中失控的保壳乱象以及其他目的等,可以说是不遗余力地多次调整债务重组相关的会计计量准则,重要的修改历程总结如表1 所示。

表1 债务重组会计计量准则及其主要演变过程

续表

(三)问题追根溯源

实际上这一系列问题的根源,就是证券监管部门针对上市公司亏损退市制度制定具体实施细则时欠缺考虑,从字面意思解释定义了“亏损”,直接将亏损定义为“净利润”为负。而没有从《公司法》立法本意和上市公司实际经营角度出发,忽略了所谓的“净利润”可以被与公司主营业务无直接关系,或是有一定关系但并不经常性发生的项目所冲高。

其实想要解决这一问题,最简单直接的办法就是从《公司法》立法本意和上市公司实际经营角度出发,重新定义“亏损”指标,修改盯住“净利润”的不合理退市规则,实则没有必要大费周章地多次调整会计准则甚至修订《公司法》。其实《公司法》中所规定的亏损公司退市的情况,指的就是上市公司主营业务已经连续多年出现严重问题、入不敷出。例如现在证券监管部门越来越常使用的扣非净利润的概念就可以很好地衡量公司实际的主业经营情况,使具体的监管政策能够更好地实现当时的立法本意。既然在“净利润”指标下,企业试图通过虚构重组损益来虚增利润,那么监管机构只需将非经常性的损益排除在指标之外即可。

同样地,暂不讨论相关政策的科学性和合理性,仅讨论政策目的的实现路径:既然监管机关从商业实质等角度考虑,不希望问题公司通过利用资本公积或是股本补亏的方式绕过对“亏损”退市指标的监管,那么只需要在制定具体实施细则时,将通过资本公积或是股本补亏的部分排除在退市制度的“亏损”监管指标外即可,实则没有必要用修改《公司法》的粗暴方式来禁止用资本公积来弥补亏损。①《公司法》对于资本公积补亏的规则,不在于绝对禁止资本公积补亏,而在于明确公司亏损弥补的先后顺序,避免资本公积变相进行利润份额。相关观点参见刘燕:《新〈公司法〉 的资本公积补亏禁令评析》,载《中国法学》2006 年第6 期,第156 页。

四、总结与反思

在经典的九发股份重整案中,第一次重整计划的参与各方为规避当时的亏损退市指标,在“净利润”这一会计科目上可谓是挖空心思、费尽周折。尽管九发股份第一次重整计划中掺入了诡异的偿债诉讼、不求回报的重整方、注水的重整资产等太多离谱又滑稽的要素,但在多方配合下,依据立法本意主营业务完全崩塌、早该退出我国资本市场的九发股份,就真的成功骗过了相关亏损退市规则,在2008 年底保壳成功,并最终变身成为现在的“瑞茂通”。

这一经典案例可谓是淋漓尽致地展现了彼时亏损退市规则引发的现实的问题。站在后人的视角总结看来,这就是因为当时监管部门在制定亏损退市规则的具体操作细则时,没能把握好上位法的立法真意,订立了过于粗放的具体标准,给实务操纵留下了太大的可乘之机。这也直接导致了随后几年里,我国资本市场债务重整、资产重组等领域“百家争鸣、各显神通”的混乱景象。如果相关各部门更早地协调沟通,从问题的本质出发、全局考虑,提高监管能力,想必不会出现上述围绕亏损退市制度的债务重组相关的法律和会计准则的修改闹剧。