这一波“牛市”怎么来怎么去？

何治民

近期，此次股市行情出现调整。梳理7月1日至7月17日A股交易日的情况发现，12个交易日中，连续上涨9个交易日后，又出现3个交易日连续杀跌，其中，7月16日杀跌幅度最大，三大股指均创超过5个月的最大单日跌幅。整个市场3600多只股票杀跌，上涨的仅有200多只，其中，一直稳涨的白酒、科技等也难逃杀跌命运。

不少人将此次股市行情和2015年的牛市相比，那么，5年后的2020年，此波股市行情到底是怎样的“牛市”，背后的成因有哪些？理性投资的可能性如何？为此，南风窗记者专访了中泰证券首席经济学家李迅雷。

A股壳资源已经大幅贬值

南风窗：有观点认为，此波股市行情是“外资牛”，也有人认为是“改革牛”“健康牛”，你觉得该如何理解这波“牛市”？背后原因有哪些？

李迅雷：首先，把这波股市行情确定为某个方面的“牛市”，我觉得不太科学，它实际上是多重原因合力作用的结果。其次，此轮股市行情能否成为“牛市”也不太确定，2015年A股曾经涨到5100多点，此轮行情目前最高才3400多点，5年过去了，说明上证综指是在下行的。

在我看来，此次股市为“结构性牛市”，和2015年相比，很多个股达到了历史新高。其实，此波“结构性股市”开始于2017年。2017年之前，市场上大多是一些无业绩支撑的小盘在涨，我们将A股各行业中，每年ROE最差的10%的公司挑选出来，滚动构成绩差组合，代表市场中业绩最差的公司的股价表现。结果是，绩差公司股价的平均涨幅远远超过万得全A指数。

2005年至2016年年末，绩差组合总涨幅约13.5倍，而同期全A指数涨幅只有6倍，尤其是在2009年之后，绩差组合股价走势一路领先于万得全A指数。2016年之后，绩差组合股价走势才与全A指数反向变化，趋于回归合理的估值水平。

无论是否消除行业干扰，A历史上一直存在小盘股估值溢价，与美国股市相反。如今，30亿市值以下的股票个数已经达到近千家，壳资源大幅贬值。

所以，现在大部分股票的上涨还是一个比较理性的过程，背后原因有是来自机构投资者的投资比重在上升，比如公募基金的规模在不断增加，北上资金所持有的股票比重也在提升，此外，保险、社保、企业年金、职业年金等公司的规模也在增加的。虽然这些增量占全市场流通市值的比例比较低，增长也比较缓慢的，但是机构投资者比重提升的趋势是比较稳定的。

场外配资依然被严格监管

南风窗：如前所述，此次股市开始进入调整期，曾在连续上涨9个交易日后又连续三日杀跌，这又是为何？

李迅雷：首先，虽然股票市场结构和估值体系正在趋向合理，但整体来看依旧还是不太合理。虽然机构投资者比重在上升，但是我国的股市还是一个非常典型的散户市场。

所以，一旦暴漲，肯定会引发市场的投机性情绪，场外配资也会增加，这会给金融体系的稳定带来一定的扰乱，所以监管层要对过热的市场降温，我觉得这是符合逻辑的。

场外配资大增是导致2015年股市泡沫破灭的一个主要原因，前段时间，证监会前段时间就曝光了258家非法从事场外配资的平台及运营机构，这些监管动态会影响股市发展。

保险资金未必马上入市

南风窗：7月17日，银保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，险资配置权益类资产最高可占上季度末总资产的45%。此次险资入市的政策，从长远来看，对股市影响如何？

李迅雷：从整体来看，现在北上资金在A股的占比依旧不高，目前境外资金持有的股票市值占股票总市值的比重不会超过4%，而其他主要新兴市场的占比一般都在20%以上，所以，我们国家这两年就大力鼓励外资进入到中国资本市场，要把资本市场打造成更加开放和规范的市场，这个方向是很明确的。此次政策，肯定是有利于长期资金的进入资本市场。未来，随着人口的老龄化，企业年金、职业年金在股市的比重也会进一步增加，这个是一个大趋势。

另一方面，我国还一直在加大直接融资比重，既要让资金流入到公司，也要让更多的公司在A股市场上市，这个大的方向不会变。从短期来讲，险资参与权益类资产配置的比重从30%提高到45%，提升的比重虽然大，但是比重提升后，不一定等于资金立马就会入市。特别是保险资金，它们是专业的长线资金，不会在乎一时的机会要不要去参与，而是更加看重价值投资和长线投资的机会。

从短期来讲，险资参与权益类资产配置的比重从30%提高到45%，提升的比重虽然大，但是比重提升后，不一定等于资金立马就会入市。

简单来说，政策只能说撕大了险资入市的口子，不能将此简单地和股票短期的反应相联系。

南风窗：过往中国经济发展多次证明，在货币宽松环境下，热钱趋利本性往往让它们不会进入实体，反而会流向楼市和股市，楼市热门投资地深圳发布7.15调控新政，与此同时，持续多日牛市的股市出现杀跌，这背后有和关联？

李迅雷：一直以来，政府的态度很明确，一是政府通过积极的财政政策和稳健的货币政策提供流动性、加大投资力度和降低企业负担，目的是为了支持实体经济发展，并不是支持金融或房地产盲目扩张，也不希望这些资金在金融市场空转；二是房地产要坚持“房住不炒”，这些都是政府反复强调的。

现在，政府看到楼市、股市出现一些资金的非理性涌入现象，并采取相应的举措来监管，我觉得它符合逻辑。

至于这些政策有没有达到预期，就要看政策的执行情况，但话说回来，很多政策本身就是逆周期的，和资本市场的某些特性相冲突，如资本的特性是逐利，在考虑风险收益比的情况下，如何获取更大的收益，而政策希望达到资本市场服务实体经济的目标，这让政策执行起来有难度，所以这就考验政策的可操作性。

实体经济和股市不匹配？

南风窗：7月16日，中国二季度经济数据发布，数据超预期且“经济持续复苏有支撑”，与此同时，据预测，中国可能是今年全球唯一一个经济能实现正增长的主要经济体，这些宏观经济态势都让外界看好中国发展，但事实上，经济复苏局部结构分化明显，都说股市是经济晴雨表，从长远来看，这对未来股市有何影响？

李迅雷：首先，我们需客观看待中国的经济复苏。今年中国能够保持正增长，假设GDP增速是3%，相比去年的6.1%，还是下降了一半，降幅比较大，这势必会对企业盈利带来负面影响，整体来看，大部分企业的盈利增速估计要下降，相应地，如果企业盈利增速下降，公司的股票上涨就缺乏短期基本面的支撑，那就要看投资者对企业长期的盈利增速预期了。

其次，考虑到与国际比较，中国经济复苏优势明显，能够吸引一部分海外资金流入中国。而且，在美元泛滥的背景之下，可能人民币还有升值的预期，又会进一步推进外资的流入。

此外，从现在的情况来看，整个资本市场资金空转的现象有所改善，没有2015年那么严重。这其实说明，目前国内资本市场的风险是可控的，所以，现在股市并没有进入一个集体疯涨的阶段，整体来看，还是比较理性。

社会融资规模和股市表现

南风窗：此次股市行情和2015年牛市相比，都有国内经济下行的背景，它们背后的“牛市逻辑”有何异同？

李迅雷：2015年的股市是一个典型的“水牛”，即资金推动的市场，当时无论是场内还是场外配资的比例，都到了非常高的地步。此外，2015年的牛市，还有一个重要的政策背景—鼓励金融创新，但在执行层面，当时一些地方在金融创新上迈的步伐过大，出现了许多P2P公司甚至很多非法集资的现象。目前，此轮股市行情出现在金融监管力度大、制度建设日趋完善、金融机构合规意识大幅提升的背景下，和2015年相比有天壤之别。

当然，相类似的是，今年社融规模增长也比较大，这意味着现在这波股市行情确实有资金推动的作用。其次，中国在疫情之下，企业分化的速度加快，和疫情中受益的相关企业、头部企业股市表现会比较好。

此外，中国目前处在一个新旧动能转化和人口老龄化及消费升级的过程中，医药生物、科技、信息技术、互联网、芯片等新兴产业的股市表现相对比较好，而传统产业的情况相对就弱了。

所以，这次股市，除资金宽松层面的因素之外，确实还有一定的基本面支撑，再加上监管越来越规范，整体上来看，这波股市行情不会再重蹈2015年股灾覆辙。

目前“牛市”顶部尚难判断

南风窗：你之前提过，因中国股市以散户为主的投资结构，注定了股市是非理性的，现在这种投资结构是否发生改变？如何改善？

李迅雷：目前，我国股市投资机构还是以散户为主，散户交易量大概占80%，散户结构的改变没有短时有效的办法，需要时间沉淀。以美国为例，美国股市从散户市场变为以机构投资者主导的市场，大概花了70年，我们的股市发展到目前为止才不过30年，中国的资本市场本质上还只是一个新兴市场，肯定有很多新兴市场固有的特征。

如果企业盈利增速下降，公司的股票上涨就缺乏短期基本面的支撑，那就要看投资者对企业长期的盈利增速预期了。

话说回来，中国资本市场30年能发展到现在这个程度，已经非常不错了。况且，资本市场的发展不能脱离当下现实社会的特征，基本上也不会成为国家经济或金融领域的一块飞地。此外，作为新兴经济体的社会价值观，如投资者对于资本市场的盈利模式理解，特别是企业家对经营企业的态度和思维，其实也会受国家整体经济社会发展水平的影响。

南风窗：你主张，牛市顶部无法用纯粹的估值或經济学原理来判断，而是应该用行为金融学来诠释，从目前此波股市行情的发展态势来看，到顶部了吗？或者说，还有多远？

李迅雷：这个不好说，因为市场总是波动的，在历史上来看的话，在这种波动的市场当中，它都有一个中枢。目前，A股传统产业的估值水平还是偏低，新兴产业的估值水平已经偏高了，他们之间还有结构性的差异，如传统产业跌得多的时候，新兴产业还会涨得更多，反之亦然。

另外，我们在上证综指也是失真的，它存在权重计算方法、绩差股是否纳入等问题，不能够客观反映中国经济转型和企业整体发展壮大的真实的情况，从这个角度也很难判断顶部一说。

房地产还有机会吗？

南风窗：疫情之下，让全球进入极致货币宽松环境，相比之下，中国的投资产品不够丰富且单一，在资本泛滥的时代，该秉承怎样的投资逻辑？

李迅雷：投资者首先要作一个判断，无论是欧美也好，中国也好，目前货币政策都是相对宽松，美国可能是超级宽松，在这个宽松的过程中，其实是在加速泡沫形成。如果说泡沫破灭的话，那么，个人理财肯定会受冲击。所以基于这个逻辑，从防范风险的角度，我觉得还是要配置兼具避险和投资功能的黄金。

其次，因经济还有下行压力，下半年中央依旧可能会有降准降息的动作，在这种情况下，配置债券应该也是一个投资机会。

第三，过去人民币有贬值压力，但在目前情况下，人民币倒是有升值压力，此时，如果配置涉及汇率因素，可能要更多考虑到人民币升值因素。

第四，房地产配置存在结构性机会。现在人口基本上是向一线、新一线和二线城市集中，三线及其以下城市人口基本都是净流出。而且，我国目前房地产市场已经经历了20年的大牛市，所以即便今后房价再涨，涨幅估计也不可能超过过去20年的年化涨幅。这或许就是股市里房地产股的估值水平很难再上去的原因，这说明市场对房地产未来发展有担忧。

总体上，我倾向建议配置金融资产，如果你要配置房地产的话，建议在一、二线城市或者新一线里比较热门的城市寻找结构性机会。

退市制度还需要进一步严格

南风窗：目前，注册制的推行，以及给银行发放券商牌照，都在从供给端改善投资环境，长远来看，未来还需怎样的资本市场改革才能助推股市回归理性？

现在人口基本上是向一线、新一线和二线城市集中，三线及其以下城市人口基本都是净流出。

李迅雷：首先，资本市场需要有一个优胜劣汰的竞争机制，这样投资者的参与热情会更高，上市公司的业绩才能够提升。最近，资本市场改革动作也比较多，如科创版、创业板试点注册制等，事实上，注册制的背后，就是在信息充分披露背景下实行优胜劣汰。

其次，要发展多层次的资本市场，丰富市场的产品供给和形态。再次，资本市场要实现高度市场化，如股票的发行定价能否市场化，现在除了科创板和创业板试点注册制之外，其他股票的发行还是要按照23倍市盈率的指导价来发行。又比如，退市制度能否严格执行到位，现在不少绩差股还在股市里面，估值水平明显偏高，无法对市场形成良好的示范效应。

此外，除了资本市场的改革和开放，还应推进更高层面的改革和开放，如前不久推出的要素市场化改革、国企改革等等，这些都能帮助改善上市公司的治理结构。