这一轮行情的“隐秘逻辑”

杨露

7月初，创业板指八连阳，上证综指单日涨幅约6%—有人用“惊慌失措的牛市”来形容这一轮中国股市的爆发。但随后的一根单日跌幅4.5%的阴线，就像一场龙卷风，令人错愕。

得失之间，让人更相信科技和消费的领跌，价值股的反弹，真正的原因是经济复苏下盈利预期的修复。

回顾风格切换

在市场期待牛市的情绪高涨之际，国家大基金在7月迎来了密集减持。与此同时，中国国家统计局发布的数据显示，6月份社会消费品零售总额同比下降1.8%，不及市场预期。此前5月该指标同比下降2.8%，连续第三个月回暖，但仍不及预期。

与股市有关的另一事件是，人民日报旗下新媒体平台“学习小组”发表了文章《变味的茅台，谁在买单？》。文章直指，从大老虎到小苍蝇，茅台酒成为了官场腐败的“硬通货”。此文引发了茅台价值重估的疑问，导致其股价大跌，接着白酒股全面跳水。官媒点名茅台、中芯国际上市等事件的带动下，2020年7月16日，A股三大股指均大幅下挫，上证指数、深证成指和创业板指分别下跌了4.50%、5.37%和5.93%，消费和科技成为了主要的领跌板块。

前阵子，很多北上资金就掉头甩货，让不少股民心慌。因为北上资金往往被视为“聪明资金”，多次成功抄底逃顶。仔细观察会发现，在近期北向资金的异动中，交易型资金（多托管于外资投行）是增量资金的主力。数据显示，7月以来，北向资金的构成中，交易型资金占比出现了明显提升：其中，与交易型资金挂钩的外资投行托管市值占比从6月底的16.7%提升至18.1%，而外资银行托管市值占比则从81.7%降至80.8%。从月度周期或更长时间周期来看，交易型资金是不会对北向资金的流入持续性产生影响的，外资里的中长线配置型资金流入的大趋势从未改变。再看北上资金“甩得”多的是什么？是恒瑞医药、迈瑞医疗、五粮液以及贵州茅台等前期强势成长个股，与此同时，中信证券、华泰证券以及海螺水泥等顺周期个股仍逆势被买入。那么为什么会发生这种情况？

开源证券策略首席分析师牟一凌对南风窗记者表示，“过去半年的时间里，在疫情影响下，流动性极度宽松，市场共识是认为科技和消费是中国转型的未来，是确定性的方向，但当全市场都认为这个东西具有确定性的时候，它的定价就完成了。犹如2018年大家觉得德国队一定能踢过韩国队，导致买德国队的赔率很低。对于海外资金来说，当觉得一种资产预期收益率很低的时候，可以卖掉该资产，去换全球其他资产，或是换中国其他资产”。

预期收益率的变化让即使长期被认为偏好科技消费核心资产的外资，也开始出现了一定的风格变化。对此，牟一凌提到，“通常人们很喜欢问一个问题—一个市场起来了，哪些人在买？但其实资金买入和卖出，都是价格的同步指标，而我们真正需要关注的是它背后的影响因素。这个因素就是基本面的变化，以及资产的性价比。毕竟，股票的作用是带来回报，而不是表达情怀”。

经济复苏趋势确立

在疫情之下，经济没有正常运转，但是为了维持经济稳定，维持企业的现金流，包括中国在内的各国的央行都投放了大量的货币。从今年的二、三月份起，大量的资金已经涌进市场。

“之所以之前大家觉得股票好像没怎么涨，其实是因为指数没怎么涨，因为我们的权重股也就是价值股没有往上走，这是受到经济预期悲观的影响。”

“用M2与社融的差值衡量就会发现，货币的整体的供给远远大于了它的需求。 短期中货币供给的提高会导致货币市场供大于求，那么货币的价格—利率就会降低，利率降低会导致投资的增加。一般在这种情况下，就会出现金融资产的放量。当这扇总闸门打开之后，国债市场上的收益率曲线會随之下移，即出现价格上涨，而在股票市场，成长股的股价开始不断往上走。“之所以之前大家觉得股票好像没怎么涨，其实是因为指数没怎么涨，因为我们的权重股也就是价值股没有往上走，这是受到经济预期悲观的影响。但是医药股，以及消费的股票早就涨回疫情前的水平了。”牟一凌分析。

而从5月下旬开始，中国的实际情况发生了根本改变—疫情控制住了，实体经济正在被修复。而央行发现经济修复之后，就没有再额外投放更多的流动性，走出疫情后经济的正常化也要求货币政策的正常化。这个时候，资金开始从金融市场流入实体经济的建设。流动性收紧，最直观的表现就是债券市场的持续下跌，而股票市场的反应力则相对滞后。

那么到7月份，为什么在股市会出现这种上涨？牟一凌认为：“事实上，从5月份开始周期股、金融股是基本没有什么反应，资金都在消费股和科技股里面。 而对于顺周期价值板块，更为核心的驱动力是来自市场在看到经济复苏的明确信号之后—与基建、房地产产业链联系紧密相关的建筑及工程机械行业，均体现出较强的复苏节奏。经济周期的修复本来应该是在2019年第四季度，但是因疫情中断。4月份以来，以房地产销售为代表的数据攀升，正是疫情修复所带来的反弹，也是周期性修复的一个信号。7月1日开始，公募基金半年度考核结束，从指标上看部分的公募基金进行了调仓，而调仓的方向正是蓝筹股。此外，北上资金中涌入了大量的交易性资金，这些资金买了大量的周期板块。这些资金的来源未知，但它和传统的北上资金风格不同—在第一周流入的交易性资金为400亿元左右，全面转向蓝筹股、周期股。”

因为对于顺周期、低估值的板块而言，会受益于投资确定性快速复苏。所以在牟一凌看来，对市场应当持续保持乐观，但是真正的主线和大部分投资者所想的不同—经济的企稳复苏才是市场行情的驱动。