中国股市还需要“改革牛”

谭保罗

2015年的“牛市”，上证指数冲向了5200点。而现在的“牛市”，还远远没有突破3500点。显然，两次“牛市”都谈不上真正的“牛”，前者早已被定论为“杠杆牛”，而后者还有待观察。

这次的股市上涨，至少有三个背景：首先是房地产调控不断走向深化，资金进入房地产受阻；其次，中美贸易博弈依然充满不确定性，资本的跨境流出受到严格监管；此外，社会融资规模在上半年的急速攀升也不容忽略，而它和股市变动一直都有密切关系。

但股市上涨总归会带来一些“利好”。它会让部分上市公司在疫情的冲击之下，获得新的股权融资，有利于实体经济的自我调整和修复。更重要的是，也会给资本市场的制度建设留出一定的空间。

当然，在股市躁动的时点，中小投资者更需理性投资，而不是盲目相信自己会是“概率赢家”。

一直都是钱的问题

“牛市”是货币现象吗？这是一个恒久流传的股市之问。观察一只超级明星股，便可以窥豹一斑。

7月16日，广受瞩目的中芯国际正式登陆科创板，发行价为27.46元/股，开盘竞价后，竟然上涨了246%。到收盘后，仍报82.92元/股，上涨了202.0%，而市值也达到了6000亿之巨。

在中美“芯片博弈”的时点，作为中国大陆最大的芯片制造商，中芯国际在上市过程中得到了诸多“眷顾”。同时，其超500亿元的募资规模也创造了A股近10年的纪录。上市之后，它自然成为科创板“一哥”，万千宠爱于一身。一家证券公司的研报甚至在说，中芯国际比贵州茅台还要“珍贵”。

由于中芯国际采用了“A+H”的上市模式，所以也在港股上市，但在港股，它的運气却没那么好。当天，中芯国际的港股大跌20%以上。看好中芯国际的分析师分析说，H股的估值压力很大，所以这个股价走势并不意外。

不可否认，中芯国际的确在中美贸易战中扮演着极为重要的符号角色，但从A股和H股的不同表现来看，外界也很容易发现，A股的高估值背后，的确有一定的货币因素。

香港为资本自由港，境内外资本流动的管制较少，香港本土资本、从内地南下资本或者从欧美进入香港的资本，它们投资H股和美股的难度并没有太大区别—最大的区别是时差。但A股的投资者就完全不一样，他们的可选项并不多，再加上“芯片自主”概念的加持，在A股上涨200%是可以理解的。

流动性的充裕必然会影响到股市，这在任何国家都一样。道琼斯指数从2月份的2.9万点跌到了3月下旬的1.9万点，但现在又涨回了2.7万点。期间，美联储推出新一轮QE，为市场释放了大量的流动性同样功不可没。

在疫情暴发后，即2020年的上半年，中国的银行系统也放松了流动性的闸门，各种针对实体企业的“定向宽松”陆续出台，向市场投放了大量的资金。统计数据显示，2020年上半年，我国社会融资规模增量累计为20.83万亿元，比上年同期多6.22万亿元，这个增幅不可谓不高。

社会融资规模是指实体经济（境内非金融企业和住户）从金融体系获得的资金。在分析师看来，它是一个偏正向的指标，既反映了金融系统对实体经济的融资欲望，也反映了实体经济对资金的需要，背后是企业对扩大再生产的信心。

但A股的投资者就完全不一样，他们的可选项并不多，再加上“芯片自主”概念的加持，在A股上涨200%是可以理解的。

2020年上半年，中国金融系统的积极行动的确挽救了一大批面临资金流断裂风险的企业，对稳定经济、稳定就业起到了关键作用。但客观地说，社会融资规模和股市的上涨即使没有因果关系，那么也一定有一些相关性。而且，在实体经济尚未完全复苏的时候，资金进入实体经济的过程中，也难免出现某种“分流”，这是资金的逐利本性决定的。

此外，房地产的调控一直在持续，而且诸如地产热门城市深圳、南京等，还在近期推出了专门针对假离婚的新政。比如，深圳限购追溯3年内离婚记录，而南京为2年。房地产热门城市的调控加码，显然会把一部分原本要进入楼市的资金挤出，而股市无疑是一个优先级的可选项。

股价的上涨都是由资金推动的，“牛市”也必然是一个“资金市”，但“坏的牛市”源于短期炒作资金的助推，它是“杠杆牛”。而“好的牛市”则源于更多长期资金的买入和持有，即“大钱”进入，它是“健康牛”和“改革牛”。

上证指数从6月底突然突破3000点，这到底是“杠杆牛”，还是“健康牛”“改革牛”，这是留给投资者的问题，也将最终由他们承担或受惠。但回顾近年的A股历史，一些改革的确在不断落实，比如退市制度。

A股有了好开始

7月21日，A股著名的“妖股”乐视网被终止上市交易，正式摘牌。乐视网最终的股价收报于0.18元，总市值7.18亿元，而乐视网在最高峰时，其市值是1700亿元。换句话说，这家公司的市值蒸发99%，股民损失到“窒息”。

两年来，A股的退市制度开始显现出威力。2019年，A股通过多种渠道实现退市18家，其中，强制退市9家、主动退市1家，以重组出清资产方式退市8家。全年的退市家数创近年之最。

退市制度的落实，在中国股市有着非凡的意义。曾任中国证监会主席的肖钢曾撰文评价过退市制度，并且用语犀利，他认为，长期以来，我国的资本市场监管者对退市制度的执行“失之过宽”，导致上市公司能够轻而易举地避开暂停上市和终止上市的标准。一些明显符合退市标准的股票，最终也未被强制退出，而是继续交易，甚至还被不断炒高。

显然，退市是对劣势上市公司的惩罚，这些被强制退市的公司多半有着两大原因，一是严重的财务造假，让股民损失惨重，因此被强制退市；二是经营不善，连续亏损，达到了退市标准。但除了惩罚意义之外，退市落实更重要的意义在于风险教育，它会逐渐颠覆中小投资者对股市的理解。

正如肖钢指出的，监管部门对退市制度执行有些宽松，但原因是什么，他却没有过多评论。在一些分析看来，严格执行退市会“伤害”两部分人的利益。一部分是上市公司股东的利益，这很容易理解，而另一部分则是炒作这些公司的中小投资者的利益。

一些中小投资者之所以更愿意炒作ST公司，很大程度在于相信退市制度的形同虚设，在股价极低，有可能退市的时候买入，但ST公司最后其实并无退市之忧，所以最终又会被炒起来，股价上去之后，将获益不菲。因此，如果监管严格执行退市制度，那么这部分炒作ST的中小投资者也会“受伤”。

在过去，甚至有一些人抛出严格执行退市制度将“伤害股民”的观点。实际上，这是一种本末倒置。首先，背景深厚的炒家和大股东才是ST炒作的最大赢家，他们是在“吃肉”，中小投资者不过是“喝汤”。更重要的是，退市制度形同虚设摧毁了股市健康的“价值基础”。

因为一些中小投资者会认为，ST公司不退市，是因为有“制度兜底”，监管会顾忌中小投资者的利益，所以不会让企业退市。换句话说，不严格执行退市制度导致了A股从来都没有真正的风险教育，对中小投资者炒作垃圾股票起到了逆向激励，同时也鼓励了“金融大鳄”在垃圾股票伏击中小投资者。

按照不完全统计，A股开市近30年以来，退市的上市公司大约为 110 家。这一退市率在全球属于极低水平，横向对比美国纳斯达克，按照最近10年的统计，大约每年有超过300家公司退市。甚至经常有同一时段，退市公司数量超过IPO公司数量的情况。

总之，退市的严格执行至少有着两重价值：一是惩罚劣质公司，重建了对大股东的正向激励；二是对中小投资者进行了最好的风险教育，让他们认识到劣质公司的股票根本就没有“制度兜底”。在这两点的基础上，A股的壳资源将急速贬值，这是资本市场制度构建的良好开始。

不严格执行退市制度导致了A股从来都没有真正的風险教育，对中小投资者炒作垃圾股票起到了逆向激励，同时也鼓励了“金融大鳄”在垃圾股票伏击中小投资者。

亟需“改革牛”

近期，一些被认为是“好公司”的企业纷纷登录A股或宣布会登陆A股。比如蚂蚁集团（曾经的蚂蚁金服）就宣布将采用“A+H”模式上市，消息一出，“蚂蚁概念股”大涨。这从侧面说明，蚂蚁金团的确不愧为传说中的“独角兽老大”，被资本追捧的程度无人能出其右。

但换个角度看，热门科技公司不再选择在美上市，而选择A股，一定程度也是“外力”作用的结果，中美贸易博弈的不确定性依然存在，再叠加瑞幸造假事件的影响，中概股在美国的估值将可能面临某种“折扣”。当然，更重要的是由于对跨境资本流动的严管，以及内部流动性充裕的原因，A股更能带来超级高估值。

此外，这些科技公司的外资股东也需要退出，而且希望在资本自由港退出，所以在看中A股高估值的优势之外，也会选择同时在H股上市。香港是资本自由港，而且实行联系汇率制度，这意味着在港股实现投资退出拿到港币，也等于拿到了美元。

因此，对科技公司纷纷选择A股应该理性看待，并不能盲目乐观地认为，“回归A股”完全是因为A股的制度改革取得巨大成就的原因。实际上，改革依然需要不断推进，而且阻力不小。

比如，新修改并于2020年3月1日实施的《证券法》确立了“代表人诉讼”。根据《证券法》，投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。这被业界认为是美国集体诉讼制度的“中国版”。不过，美国集体诉讼制度的精髓并非推选代表人进行诉讼这一“形式”，而是诉讼利益归属于谁这一“实质”。

美国集体诉讼的立法思想是，为了鼓励积极诉讼，震慑资本市场的违法者，法律首先规定了违法者必须进行巨额的赔偿。其次，是将诉讼利益这一“蛋糕”切出一大块给小股东和诉讼律师。于是，很多小股东和律师如同秃鹫一般，专门寻找资本市场的违法行为进行诉讼，某种意义上讲，他们是比美国证监会还要敏锐和积极的“监管者”。

但在A股，情况有点不一样。实际上，在我国的《公司法》中早已规定了股东代表诉讼，早已具备了美国集体诉讼的“形式”，但问题在于，股东代表诉讼的利益直接归于公司，而公司主要是大股东控制的。所以这就造成一个逻辑怪圈—大股东违法损害公司利益，小股东花费巨额成本进行诉讼，最后的诉讼收益却重新归于大股东。这种情况下，谁还愿意诉讼？

一些专家指出，《证券法》的修改是一个重要进步，但很多配套的制度还需要完善。以监管执法为例，除了要证券监管部门严格执法之外，还必须调动民间力量来“监督”资本市场的违法行为。将“监管责任”下放市场主体，降低中小投资者、机构投资者等民间力量维护自身利益的制度性成本，是所有成熟资本市场最重要的经验。

将“监管责任”下放市场主体，降低中小投资者、机构投资者等民间力量维护自身利益的制度性成本，是所有成熟资本市场最重要的经验。

2019年6月，科创板正式开板，目前上市公司超过100家，总市值超1.5万亿。科创板实行注册制，改变了以前的“核准上市”制度，同时科创板还实行相对严格和有门槛的投资者准入制度，一定程度改变了A股其他版块“散户市”的特征，这些改变都是不容低估的制度进步。

但改革依然不能停滞。作为直接融资市场，股市本质上是投资者和融资者的自由契约，过去，融资者时常利用股市的制度漏洞侵害投资者的利益，实现财富的转移效应。但另一方面，由于某些特殊和客观的原因，监管却时常失之过宽，难以维护投资者的利益。于是，投资者的信心经常遭受打击。

因此，要汲取这种过去的教训，就必须为投资者自我维权提供制度保证，降低其维权成本，这应该是未来改革最大的出发点。让市场回归市场，“改革牛”才是“健康牛”。