中国资本账户开放对民营企业融资约束的影响分析①

焦成焕

一、引言

近些年来，学者们开始从企业层面来寻找资本账户开放影响经济增长的微观证据。这其中，资本账户开放对企业融资约束的影响是国内外学者们研究的一个视角。融资约束是指由于信息不对称和交易成本的存在，使得企业外部融资成本大于内部融资成本，进而在投资过程中现有资金需求无法得到满足的现象。从理论和实践上看，融资约束在国内外企业中普遍存在，就中国而言，在民营企业中更为突出。企业融资约束的存在制约了企业的业绩提升和经济发展 〔1〕，并限制了企业的商品出口。 〔2〕

伴随着各国企业数据可获得性的增强，国内外学者用国内外企业不同样本来研究资本账户开放对企业融资约束的影响。对国外样本的研究，主要是从资本流动视角展开，并综合考虑不同类型资本对企业融资约束的影响。大部分学者得出结论：FDI能显著降低企业受到的融资约束从而促使企业增加对外投资，而组合投资与其他投资并无显著影响甚至会恶化企业财务状况。 〔3〕国内学者对资本账户开放对企业融资约束影响也进行了研究，认为资本账户开放度越高越有助于缓解企业的融资约束，其作用机制在于资本账户开放为融资约束企业提供了更多的金融信贷融资、商业信用融资和股权融资。 〔4〕

目前，对国内样本研究的文献还相对匮乏。现有文献大部分集中在FDI和外资银行进入对中国企业融资约束影响的讨论，并没有从资本账户开放的整体视角研究其对企业融资约束的影响。在研究FDI进入对中国企业融资约束层面，大部分研究发现FDI可以有效缓解企业的融资约束，特别是民营企业的融资约束。 〔5〕在研究外资银行进入对中国企业融资约束层面，大部分研究发现外资银行进入可以缓解国有企业和大型民营企业的融资约束 〔6〕，但会进一步加剧小型民营企业的融资约束或者并不明显。〔7〕

目前学术界在研究资本账户开放对企业融资约束的影响中，对于国外样本，主要是从资本流动视角展开，并综合考虑不同类型的资本对企业融资约束的影响，整体上比较深入；对于国内样本，主要从FDI流入和外资银行进入两个角度进行考察，相对比较简洁和分散。这些文献在给本文带来不少研究启发的同时，也在一定程度上存在缺陷和不足：一是在研究资本账户开放对经济增长效应的传导机制层面，缺乏深入细致的微观证据。尽管现有文献已经研究了资本账户开放从影响宏观指标、促进金融发展等视角推动了经济增长，但是要么局限于理论分析，要么缺乏系统的实证作为支撑，对于了解资本账户开放影响经济增长的微观基础是不利的。二是在研究资本账户开放对经济增长的影响时，多采用间接指标进行衡量。基于国外的样本多从资本流动层面考量，但显然资本流动和资本账户开放度两个指标存在一定的差异性，基于国内的样本仅从FDI和外资银行进入进行考虑，无法反映资本账户开放的全貌。三是在研究数据的使用上，已有文献也存在不足。在研究资本流动对企业融资约束的影响时均采用的是国外的样本，而仅有的一篇研究资本账户开放对企业融资约束的文献使用的是上市公司的数据。研究本国样本的重要性不言而喻，而对民营企业研究更为必要，因为民营企业的规模普遍较小，因此面临着更为严重的融资约束。

为弥补上述不足，本文拟采用2006—2016年中国民营企业数据作为研究样本，分析中国资本账户整体开放和不同类型资本账户开放对民营企业融资约束的影响，并基于要素密集程度研究上述关系在劳动密集型、资本密集型和技术密集型三个行业中的差异。

二、资本账户对民营企业融资约束的影响机制

中国资本账户开放对民营企业融资约束的影响机制，主要表现为融资成本的信号传递效应、企业融资渠道多元化、公开市场融资成本等方面。

（一）资本账户整体开放对民营企业融资约束的影响

资本账户开放能够引入国外的投融资主体，增强本国金融市场竞争性。伴随着金融市场竞争性的不断提升，优秀的民营企业为了更好地在竞争中占据有利地位，会主动加强自身的信息披露，以便更好地被消费者和融资主体识别。同时，国外的投资主体借助自身先进的管理制度，会进一步加强对投资对象的监督，进而减少代理成本。这样，资本账户的开放通过市场竞争不断减少金融市场上资金需求方和供给方的信息不对称和代理成本，对企业的融资约束产生了缓解作用。

此外，资本账户开放在不断推动国内金融市场发展的同时，还形成了倒逼机制，迫使金融市场改革进一步深化，利率和汇率市场化程度不断提高，资产价格对民营企业信息的信号传递作用不断增强，从而更好地引导资金以更加合理的价格流向民营企业，缓解了民营企业的融资约束。

基于以上分析，本文给出假设1：资本账户整体开放有助于缓解民营企业的融资约束。

（二）不同类型的资本账户开放对民营企业融资约束的影响

资本账户开放增强了金融市场的竞争性，并改善了金融市场规模，其整体开放缓解了民营企业的融资约束，但从结构上来考察，不同类型的资本账户开放对民营企业融资约束的实际影响不能一概而论，要根据具体情况进行分析。

1.直接投资开放。根据信息不对称理论，民营企业融资约束产生的主要原因在于借贷双方的信息不对称，直接投资可以作为一只无形之手，通过向金融机构传递相关企业资质的信息进而减少借贷双方的信息不对称。直接投资开放的信息传递有三个层面：一是个体传递效应。那些有外资参与的民营企业，在金融机构看来，往往具有较低的风险和较高的信誉，是优质客户，因而更容易获得金融机构的资金支持；二是行业水平传递效应。外国投资者在进行直接投资的同时，带来先进的技术和管理经验，因此外资投资占比较高的行业往往是拥有比较优势的行业，这些行业所属的市场前景也相对稳定，致使这些行业中的民营企业更容易获得外部金融资源的支持；三是行业垂直传递效应。在金融机构看来，那些向外资企业提供中间产品的民营企业，通常具有较强的信誉和实力，因此金融机构愿意将金融资源向这些民营企业倾斜。

基于以上分析，本文给出假设2：直接投资开放有助于缓解民营企业的融资约束。

2.证券投资开放。根据委托代理理论，企业融资约束产生的主要原因在于代理成本的存在。由于股东和债权人、大股东和小股东之间的委托代理关系的存在，导致企业的股东和债权人要求增加外部融资成本以弥补自身承担的代理成本，进而产生了内外部融资成本的差异。伴随着证券投资的开放，外国机构投资者开始进入国内市场，通过参与并完善企业治理结构，减少代理成本，进而缓解企业的融资约束。具体表现在：首先，外国机构投资者可以通过对管理者的监督降低其会计操纵的可能性，从而提高财务报告的真实性。其次，外国机构投资者的价值投资理念有助于降低管理层注重短期收益而面临的业绩压力，进而引导管理层注重企业的长期发展。再次，伴随着持股比例的增加，机构投资者监督的积极性也会不断增强，可以进一步减轻小股东之间 “搭便车”的行为。

除此之外，根据信号传递理论，外国投资者持股本身就向资本市场传递了其收益强、公司治理结构好的信号，因而更容易获得资金支持，进而缓解这些民营企业的融资约束。一般来说，外国机构投资者在进行投资选择时，更倾向于选择那些具有良好财务状况和公司治理水平的民营企业。同时，由于这些外国投资者本身具有较强的资金实力和国际影响力，在投资过程中具有很强的价值评估和风险识别能力，对于被投资对象的经营运作具有非常丰富的实践经验，因此被这些外国机构投资的企业往往向市场传递了一种较高投资价值的信号，从而帮助资金供给者识别值得投资的对象，缓解企业的融资问题。

基于以上分析，本文给出假设3：证券投资开放有助于缓解民营企业的融资约束。

3.金融信贷开放。根据信息不对称理论，民营企业融资约束产生的主要原因是信贷市场上借贷双方信息不对称，资金供给方进而要求资金需求方提供风险溢价，从而导致民营企业的外部融资成本大于内部融资成本。一般来说，企业的信息可以分为硬信息和软信息，硬信息指的是通过资产负债表可以直接获得的信息，软信息指的是企业自身的品牌、声誉以及可能获得的隐性担保等信息。

金融信贷开放以后，由于外资银行进入中国的时间比较短，能够获取的软信息较为有限，又不可能在短时间内与本土企业建立紧密的客户关系以增加软信息的获取，因此外资银行在对企业信息的获取上，主要以硬信息为主。对于一些大型民营企业来说，由于拥有丰富完整的财务报表和较长的信用记录，再加上可用于抵押的资产较多，这些硬信息有利于大型民营企业获得外资贷款，从而缓解融资约束。而对于中小型民营企业来说，由于它们硬信息上存在明显劣势，因此外资银行在进行贷款选择时往往容易将其排斥在外。通过这种选择，外资银行将大量被认为是劣质客户的中小型民营企业留给信贷市场上的中资银行。中资银行为了控制自身的风险，往往要求中小型民营企业提供更高的风险溢价，甚至拒绝向中小型民营企业提供贷款。

基于以上分析，本文提出假设4：金融信贷开放有助于缓解大型民营企业的融资约束，在一定程度上加剧中小型民营企业的融资约束。

（三）资本账户开放影响民营企业融资约束的行业差异

资本账户开放对民营企业融资约束的影响还与民营企业本身所在行业有关。根据不同生产要素在生产活动中的相对密集程度的不同，可以把民营企业所处行业划分为劳动密集型、资本密集型和技术密集型。民营企业所处不同行业的特点决定了资本账户开放对民营企业融资约束影响也不尽相同。

近些年来，中国劳动密集型行业的低成本优势明显下降，整个行业盈利能力不断降低，但地方政府为了解决本地就业问题，往往愿意为这些行业提供较多的财政补贴，进而在一定程度上缓解了这些行业的外部融资需求，所以，资本账户开放对劳动密集型行业融资约束影响不显著。资本密集型行业由于投资规模较大，回报周期较长，进出门槛较高，因此一般民营企业难以进入。资本账户开放以后，外资会选择进入那些规模较大的企业，而不会向规模较小的企业主要是民营企业进行投资，进而加剧了民营企业的融资约束。技术密集型企业往往容易受到外资青睐。伴随着资本账户开放，技术创新型行业容易受到国外资本的融资支持，其面临的外部融资压力相对较小。

基于以上分析，本文提出假设5：资本账户开放对劳动密集型行业民营企业融资约束不显著，对资本密集型行业民营企业融资约束具有一定的加剧作用，对技术密集型行业民营企业融资约束具有一定的缓解作用。

三、数据说明与模型构建

（一）变量选择

1.中国资本账户开放度衡量。本文拟采用存量指标法来衡量资本账户开放程度，借助实际的资本流动来分析资本账户开放对企业融资约束的影响机制。为了更好地长期跟踪分析一国国际资本流动的情况，本文借鉴Lane和Milesi-Ferretti〔8〕的研究方法，用表1定义一国资本账户整体开放度、直接投资开放度、证券投资开放度和金融信贷开放度。表中变量取值越高，表示资本账户开放度越高。

2.企业融资约束衡量。本文主要采用Almeida等所发展的现金—现金流敏感度模型 〔9〕，参照姚耀军等来衡量企业面临的融资约束 〔10〕，具体见下面的模型设定。

3.控制变量。本文拟采用的控制变量主要包括企业规模、企业成长性、流动负债变动率、营运资本变动率、资本支出等五个指标。其中，企业规模采用企业总资产的自然对数表示；企业成长性采用主营业务收入增长率表示，该变量与企业的现金持有量呈反向变动；流动负债变动率用本期流动负债的变动与期初总资产的比值表示。当企业短期债务被用于支付现金时，该变量系数符号为负，当企业借来的债务被作为现金持有时，该变量系数符号为正。 〔11〕营运资本变动率用本期公司净营运资本与期初总资产的比值表示，净营运资本用流动资产减去流动负债和现金后的值表示；资本支出可以用本期公司为构建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金与期初总资产比值来表示。

总的来看，本分析中的各变量定义如表2所示。

表1 资本账户开放程度的衡量方法

（二）模型设定

1.现金—现金流敏感度模型。本文构建的基本计量公式表示如下：

式中，ΔCash表示现金持有量变动；Flow是企业现金流；Scale是企业规模；ΔStd是企业短期负债变动；ΔNwc是企业净营运资本变动；Grow是企业成长性指标；Expend是企业资本支出；i是企业标识；t表示时间；d为时间效应；f为企业个体效应；ε为误差项。在待估参数中，a1反映了企业现金资产持有量变化对此现金流的敏感度。如果该参数显著为正，说明在该模型中企业融资约束确实存在，是本文进行实证分析的前提条件。

2.资本账户开放对民营企业融资约束影响模型。为考察资本账户开放对民营企业融资约束的影响，将企业现金流与资本账户开放指标相乘构建交互项，再将交互项纳入现金—现金流敏感度模型，进而获得下列拓展模型：

这里，模型1、模型2、模型3和模型4分别检验资本账户整体开放、直接投资开放、证券投资开放、金融信贷开放对民营企业融资约束的影响，如果每个模型对应的交互项系数为负且显著，则表示资本账户整体开放和不同类型资本账户开放有助于缓解民营企业的融资约束。

3.资本账户开放对民营企业融资约束行业差异模型。本文根据要素密集程度将样本划分为劳动密集型、资本密集型和技术密集型三类企业，按照上述模型分行业对样本进行检验，并比较不同行业交互项的系数大小和符号方向，以分析资本账户开放对民营企业融资约束影响的行业差异。

4.模型估计。面板数据主要分为固定效应、随机效应模型和混合模型三种类型。F检验以及BP—LM检验都显示本文采用固定效应模型更好。由于本文所选的样本是一个短而宽的非平衡面板数据，容易出现异方差，为了保证估计结果的无偏性，本文采用广义最小二乘法 （GLS）对模型进行估计。

表2 变量定义表

（三）样本选择和数据来源

本文选取2006—2016年间中国A股市场1712家民营企业 （非金融行业）作为总样本，对各年度截面数据汇总后得到18139个年度样本。为避免数据异常带来的影响，对样本按照以下标准进行了剔除：（1）同时发行B股和H股的公司年度样本88个；（2）曾经或正在被ST、*ST、S、S*ST的公司年度样本315个；（3）财务指标异常的年度样本1362个；（4）变量数据严重缺失的年度样本4135个。最终得到12239个有效年度样本，其中2006年201个，2007年364个，2008年654个，2009年880个，2010年983个，2011年984个，2012年1421个，2013年1617个，2014年1711个，2015年1712个，2016年1712个。为减少离群值影响，对文中0%—1%与99%—100%之间主要连续变量的极端值进行Winsorize数据处理。

本文使用的上市公司财务报表数据和资本账户数据来自万德金融数据库。本文综合使用E-views6.0、stata12和SPSS22.0统计分析软件进行相关的计量分析。

四、模型检验结果及分析

（一）民营企业融资约束存在性分析

表3显示了民营企业融资约束存在性回归结果。表中，现金流Flow回归系数在1%条件下显著为正，说明中国民营企业的确存在融资约束。此外，企业规模Scale和资本支出Expend系数均显著为正，说明随着民营企业规模和资本支出的增加，企业未来持有的现金类资产规模也将增加；短期流动负债△Std、净营运资本△Nwc和成长性Grow系数显著为负，说明伴随着企业短期流动负债、净营运资本和成长性的不断增加，企业未来倾向于持有更少的现金类资产。

表3 基准模型的回归结果

表4 加入资本账户整体开放交互项后的回归结果

（二）资本账户整体开放对民营企业融资约束影响的回归分析

表4为加入资本账户整体开放与现金流交互项CAP*Flow后的回归模型。显示现金流Flow系数在1%条件下显著为负，说明中国民营企业面临融资约束这一结论在该模型中未变。资本账户整体开放与现金流的交互项CAP*Flow在1%的条件下显著为负，说明中国资本账户整体开放对民营企业融资约束具有缓解作用，假设1得到验证。

（三）加入不同类型资本账户开放交互项后的回归分析

表5中模型2、模型3、模型4分别代表加入了直接投资开放CAP1、证券投资开放CAP2和金融信贷开放CAP3与现金流Flow交互项以后的模型。从表中可见：在模型2、模型3和模型4中，现金流Flow的符号显著为正，说明民营企业普遍存在融资约束的结论在这三个模型中依然成立。

模型2中资本账户直接投资开放度与现金流的交互项系数显著为正，说明中国资本账户直接投资开放加剧了民营企业的融资约束，与假设2的结论有所不同。假设2未得到验证的原因在于，地方政府债务融资的挤出效应超过了FDI本身对民营企业融资的缓解作用。有学者研究发现，在中国财政分权体制下，地方政府展开了激烈的引资竞争，各地针对FDI的优惠措施不断强化，使得外资企业对国内投资形成了过度的竞争优势，从而导致FDI对国内资本具有明显的 “挤出效应” 〔12〕。

模型3中证券投资开放与现金流的交互项系数显著为负，说明证券投资开放对民营企业的融资约束具有缓解作用。假设3得到验证。模型4中金融信贷开放度与现金流的交互项系数显著为负，说明金融信贷开放对民营企业的融资约束具有缓解作用，假设4得到了验证。

通过比较模型2、模型3、模型4中交互项系数的绝对值，发现直接投资交互项系数绝对值明显大于证券投资，证券投资交互项系数明显大于金融信贷开放。说明直接投资开放对民营企业融资约束的缓解作用大于证券投资开放，证券投资开放的这种效应又大于金融信贷开放。

表5 加入不同类型资本账户开放交互项后的回归结果

表6 按要素密集程度对行业分类

（四）分行业多元回归分析

我们用聚类分析方法来对行业进行分类。所谓聚类分析就是利用统计方法来体现各要素的密集程度，从而将样本按照相似性分成不同类别。本文以证监会2012年的行业分类为基础，将21个行业按照固定资产比重和研发费用比重进行分类，具体公式如下：

表7 劳动密集型行业回归分析

表8 资本密集型行业回归分析

表9 技术密集型行业回归分析

研发支出比重=研发支出/应付职工薪酬 （2）

（1）式表示固定资产在总资产中的重要性，比重越大表示固定资产越重要，属于资本密集型行业；（2）式表示研发支出在生产要素中的重要性，比重越大表明研发支出越重要，说明这个行业技术要素越重要，是技术密集型行业。除了前面两个行业外，剩下的就是劳动密集型行业。经聚类分析法测算，中国具体行业分类结果见表6。

1.劳动密集型行业。根据表7可见，所有模型中现金流Flow的符号均显著为正，说明劳动密集型行业民营企业普遍存在融资约束。

在模型1中，资本账户开放度与现金流的交互项系数并不显著，说明资本账户整体开放并没有有效缓解劳动密集型行业民营企业融资约束，假设5得到部分验证。模型2中，直接投资开放与现金流的交互项显著为正，说明直接投资债务挤出效应大于对融资约束的缓解效应，表现出直接投资开放加剧了劳动密集型民营企业的融资约束。模型3中，证券投资开放与现金流交互项系数显著为负，说明证券投资开放对劳动密集型民营企业的融资约束具有缓解作用。模型4中，金融信贷开放与现金流的交互项系数并不显著，说明金融信贷开放对劳动密集型民营企业的融资约束无显著影响。

如上分析可见：在劳动密集型行业中，资本账户整体开放对民营企业融资约束影响不显著。

2.资本密集型行业。从表8中可见，所有模型中现金流Flow的系数符号显著为正，表明资本密集型行业民营企业普遍存在融资约束。

在模型1中，资本账户整体开放与现金流交互项系数显著为正，说明资本账户整体开放在一定程度上加剧了资本密集型行业民营企业的融资约束，假设5得到部分验证。模型2中，直接投资开放与现金流交互项系数显著为正，说明资本密集型行业民营企业的直接投资债务挤出效应大于对融资的约束，资本账户开放反而会加剧这些行业的融资约束。模型3中，证券投资开放与现金流交互项系数在10%条件下显著为正，说明证券投资开放在一定程度上加剧了资本密集型行业的融资约束。模型4中，金融信贷开放与现金流交互项系数显著为正，说明金融信贷开放进一步加剧了资本密集型行业民营企业的融资约束。

从上面的结果来看，在资本密集型行业，资本账户开放加剧了民营企业的融资约束，这主要表现在直接投资开放和金融信贷开放两个领域。

3.技术密集型行业。从表9中可见，所有模型中现金流的系数符号显著为正，说明技术密集型行业的民营企业普遍存在融资约束。

在模型1中，资本账户整体开放度与现金流交互项系数显著为负，说明资本账户整体开放缓解了技术密集型行业民营企业的融资约束，假设5得到了部分验证。模型2中，资本账户直接投资开放与现金流交互项系数显著为负，说明技术密集型行业民营企业直接投资开放缓解了民营企业的融资约束。模型3中，证券投资开放度与现金流交互项系数并不显著，说明证券投资开放对技术密集型行业民营企业的融资约束影响并不显著。模型4中，金融信贷开放度与现金流的交互项系数在10%水平上显著为负，说明金融信贷开放在一定程度上缓解了技术密集型行业民营企业的融资约束。总的来看，中国资本账户开放缓解了技术密集型行业民营企业融资约束，但这种影响主要表现在直接投资开放领域。

通过行业模型的比较分析得出结论：中国资本账户整体开放对民营企业融资约束的影响存在明显的行业差异，中国资本账户整体开放对劳动密集型行业民营企业融资约束没有影响，对资本密集型行业民营企业具有加剧作用，对技术密集型行业企业融资约束具有缓解作用。

表10 全样本回归结果

五、模型稳健性检验

（一）用投资—现金流敏感度模型代替现金—现金流敏感度模型

为了保证结论的稳健性，采用投资—现金流模型来分析民营企业面临的融资约束，从而校正现金—现金流敏感度模型带来的偏差。具体回归结果见表10和表11。

表10体现了全样本回归结果，其显示了现金流Flow的系数始终显著为正，说明民营企业面临融资约束的结论也同样适用于投资—现金流模型。企业规模Scale、净营运成本△Nwc和成长性Grow在4个模型中显著为正，说明企业规模越大，净营运资本越充足，成长性越好，后续进行的投资也更多；短期负债△Std变动均显著为负，说明民营企业短期负债会制约资本的扩张。同时，资本账户整体开放、直接投资开放、证券投资开发和金融信贷开放四个变量与现金流的交互项系数均显著，且与现金流模型中变化不大，说明资本账户开放对民营企业融资约束的影响在投资—现金流敏感度模型中同样稳健。

表11 分行业回归结果

表12 全样本回归结果

表11显示了分行业回归结果，其表现为现金流Flow的系数始终显著为正，说明民营企业面临融资约束的结论在投资现金流模型中同样适用。企业规模Scale、净营运资本△Nwc和成长性Grow在4个模型中显著为正，说明企业规模越大，净营运资本越充足，成长性越好，后续进行的投资也更多；短期负债△Std变动均显著为负，说明民营企业短期负债会制约资本的扩张。同时，资本账户整体开放与现金流的交互项系数均显著，且与现金流模型中变化不大，说明我国资本账户开放对民营企业融资约束的影响的行业差异在投资—现金流敏感度模型中同样稳健。

表13 分行业回归结果

（二）用托宾Q代替主营业务收入增长率

前文中使用主营业务收入增长率来衡量企业成长性，下面使用托宾Q来衡量企业成长性，以保证估计结果的稳健性。托宾Q的计算公式为股权价值与债券价值之和占资产总额的比重。

表12为全样本回归结果，其现金流Flow的系数始终显著为正，说明在更换变量后，民营企业面临融资约束的结论依然存在。企业规模Scale、在4个模型中显著为正，说明企业规模越大，后续持有的现金资产也越多。净营运资本△Nwc和短期负债△Std变动均显著为负，说明民营企业短期负债和净营运资本越大，后续持有的现金资产越少。同时，资本账户整体开放、直接投资开放、证券投资开发和金融信贷开放四个变量与现金流的交互项系数均显著，且与更换变量前结果中变化不大，说明资本账户开放对民营企业融资约束的影响在更换成长性衡量指标后同样稳健。

表13显示了分行业回归结果，其现金流Flow的系数显著为正，说明在投资—现金流模型中，民营企业同样面临着融资约束。企业规模Scale在4个模型中系数显著为正，说明企业规模越大，后续持有的现金资产也越多。净营运资本△Nwc和短期负债△Std变动均显著为负，说明民营企业短期负债和净营运资本越大，后续持有的现金资产越少。同时，资本账户整体开放与现金流的交互项系数在每个行业中均显著，且与更换变量前结果中变化不大，说明在使用托宾Q指标后，资本账户开放对民营企业融资约束的影响同样稳健。此外还发现，无论是全样本回归结果还是分行业回归结果，托宾Q衡量的成长性指标系数均不显著，这不同于使用主营业务收入增长率衡量的结果。

六、结论及启示

本文以2006—2016年中国A股市场1712家民营上市公司为样本，运用现金—现金流敏感度模型检验了中国民营企业的融资约束，考察了中国资本账户开放对民营企业融资约束的影响。研究发现：第一，中国民营企业普遍存在融资约束，且不同行业面临的融资约束大小并不一致，其中，技术密集型行业民营企业面临的融资约束最大，其次是资本密集型行业，最后是劳动密集型行业。第二，资本账户整体开放对中国民营企业融资约束具有缓解作用，这为中国资本账户开放促进经济增长提供了微观层面证据。第三，不同类型的资本账户开放对民营企业融资约束影响具有异质性，资本账户开放具有一定的结构效应。其中，直接投资开放加剧了中国民营企业融资约束，证券投资开放缓解了民营企业融资约束，金融信贷开放加剧了中国民营企业融资约束。第四，资本账户开放对中国民营企业融资约束影响存在较强行业差异。资本账户开放对中国民营企业融资约束缓解效应主要存在于技术密集型行业，对劳动密集型行业没有显著影响，对资本密集型行业民营企业反而起到了加剧作用。

本文的研究结果对中国资本账户开放提供了微观证据，也具有较强的政策涵义：一是需稳步推进中国资本账户渐进开放，充分发挥其对民营企业融资约束的缓解作用。本文验证了资本账户开放对中国经济增长促进的微观路径，说明中国资本账户开放的战略决策可以通过降低民营企业的融资成本而间接地促进经济增长。二是需加强制度建设，加大资本账户开放力度，挖掘缓解中国民营企业融资约束的潜力。按照传统的资本账户开放顺序，首先是风险较小的直接投资开放，然后是风险相对较大的证券投资开放。中国的资本账户开放也一直按照这样的顺序进行。但风险较小的直接投资开放和金融信贷开放却加剧了民营企业融资的外在压力，而风险较大的证券投资开放缓解了民营企业的融资压力。为了更好地促进资本账户开放，更好地促进中国民营企业健康快速发展，必须加强制度建设，促进金融监管和法规的完善。通过完善金融监管制度使得民营企业的金融活动更加规范，国外投资者的信心更强，金融契约的约束力更有保障，社会信用体系更加完善，从而减少民营企业的融资约束；通过加强法律法规建设，制定和实施体现国际化、公正化的金融法律、法规和制度，使得中国民营企业融资更加有法可依、有据可循。三是需大力推进产业结构优化升级，不断增强中国民营企业对外资的吸引力。本文研究显示了中国资本账户开放对民营企业融资约束的缓解作用主要集中在技术密集型行业，且以直接投资为主要渠道。对此，中国要不断推进产业结构的优化升级，大力发展技术密集型产业，并不断提高劳动密集型产业产品的技术含量和附加值，提高其行业的创新能力。