激励，抑或“福利”：上市公司股权激励计划与真盈余管理问题探析

肖新棠

（南京审计大学，江苏 南京 211815）

一、引言

股权激励制度最早兴起于20世纪六七十年代的美国，初始目的是为了解决因所有权与经营权分离产生的代理问题，激励管理层努力工作，将管理层的目标与企业目标合二为一，从而促进企业长远发展。同时，人才是企业的重要资源，股权激励设计的初衷也是为了能够留住企业发展所需要的人才。在我国20世纪九十年代，随着改革开放的深入和国企改革的深化，上市公司开始引入股权激励制度，二十多年以来，越来越多的上市公司实施了股权激励计划。很多实施股权激励的企业留住了人才，促进了企业发展，管理层的短视行为减少了。

但我们也看到了一些“怪现象”，很多实施股权激励的企业在计划结束后和激励计划开始前会出现业绩“变脸”的现象，股民成为了“韭菜”，管理层充分利用自己的内部人角色，操纵业绩成果，进行所谓的“盈余管理”来使自身满足股权激励计划的行权或者解锁条件，将股权激励计划的“激励作用”变成了管理层的“福利”。例如中联重科在股权激励计划公告的前一年即2017年进行财务 “大洗澡”，大量计提减值损失或坏账损失，“一次亏个够”，存在为未来几年顺利实现行权条件而进行盈余管理的嫌疑。甚至有些企业进行所谓的真实盈余管理，包括提前确认收入，利用宽松的赊销政策扩大收入，减少必要的研发费用。这些行为都很可能对企业的未来产生重大影响，特别是研发费用，对科技型企业来说，必要的研发费用的减少将对其未来的竞争能力产生致命影响。然而管理层这么做的目的很可能仅仅是为了实现股权激励的行权或者解锁条件，为自己谋取私利。股权激励计划是“激励”，还是管理层的“福利”呢？

二、理论综述

实施股权激励计划的最基础理论是两权分离下所有者与经营者之间信息的不对称造成的代理成本理论，Jensen和Meckling(1976)通过实证提出了著名的“利益趋同假说”，认为股权激励能有效降低代理成本，从而使经营者利益与所有者利益正相关，经营者拥有剩余财产索取权使得股东与经营者的目标函数趋于一致。陈斌（2008）发现高管的持股比例和权益增长率呈显著的正相关关系，高管持股比例的增加，净资产总额也跟着提升，说明股权激励与公司绩效之间存在正相关性。众多研究和理论都认为实施股权激励能够激励管理者，提升企业价值，实现管理者与股东的双赢。

但也有研究认为，实施股权激励的企业存在盈余管理的动机，管理层利用信息优势，在股权激励计划实施前后进行利润操纵，有目的地调整有关目标以满足行权或者解锁条件，借机将股权激励变成自己的“福利”。王兵等(2009)根据2001—2004年上市公司数据，采用修正的模型衡量盈余管理，分析从管理层持股比例、高管薪酬等指标衡量股权激励程度，研究结果发现股权激励水平与盈余管理负相关。现有研究表明真实盈余管理对上市公司长期负面影响更大。Dechow和Skinner认为真实盈余管理不仅影响公司当期的现金流量，同时也会影响公司以后的经营业绩。综上所述，股权激励计划初衷是实现所有者与经营者利益一致，促进公司长远发展或者留住企业发展所需的核心、关键人才，但因为管理层与股东信息的不一致等原因，管理层可能出于私利进行盈余管理，变“激励”为“福利”，从而可能对公司造成损害。因此，本文将重点关注于股权激励计划与真实盈余管理的关系研究分析，试图为公司提供有参考意义的解决之道。

三、假设和研究设计

（一）研究假设

基于以上理论和研究，本文对股权激励计划的激励方式、有效期、行权条件、激励程度等具体的因素与真实盈余管理的关系进行实证研究。本文提出以下几个假设：

假设1：限制性股票与期权激励相比，真实盈余管理水平更高。

限制性股票需要事先付出资金，减少管理层自身的流动资金，存在更大的资金成本。所以有更大动机进行盈余管理，以便在解锁期能够顺利解锁，实现自身利益。

假设2：激励程度越高，真实盈余管理水平更高。

激励程度高，所获得的利益越多，成本效益比相对激励程度低的企业成本效益高，更可能进行盈余管理，盈余管理水平更高。

假设3：行权条件越难，真实盈余管理水平更高。

行权条件越简单，管理层靠自身正常经营管理有很高概率实现目标，相对来说，盈余管理的可能性和盈余管理水平更高。

假设4：行权期限（解锁期）越长，真实盈余管理水平更低。

行权期（解锁期）长，管理层有更多的时间通为过自己的经营管理调整目标大小，进行盈余管理的可能性相对较低，盈余管理水平更低。

（二）研究设计

本文采用2009—2018年制造业上市公司的数据分析真实盈余管理水平与股权激励计划有关变量之间的关系。为什么采用真实盈余管理而不采用应计盈余管理？。

采用Roychowdhury推荐的公式计算的异常量总和代表真实盈余管理水平。Roychowdhury的研究表明，公司利用多种真实盈余管理方式来对盈利情况进行控制，主要方式有生成性成本控制，比如尽可能多地生产产品，平摊固定成本，降低单位成本，提高销售利润率。销售控制，比如采取宽松的赊销政策,扩大当前的销售。酌量性费用控制，比如对研发支出进行控制，推迟研发支出以减少管理费用等。其原理是首先根据公式进行回归得到参数估计值，然后估计一个正常水平，将实际值与正常值相比较，得出一个异常值：异常生产成本（abProCo）、异常现金流量(abNCFO)、异常酌量性费用（abDisCo），公式分别为：

其中，ProCot代表生产成本，为t期的营业成本与期末库存成本之和，TAt-1是t-1期期末的总资产；BusiIncot表示t期的销售收入；ΔBusiIncot表示t期的销售收入与t-1期销售收入之差；ΔBusiIncot-1表示t-1期销售收入与t-2期销售收入之差；NCFOt表示t期经营活动净现金流量；DisCot表示t期的酌量性费用，考虑到国内上市公司对广告费用、研发费用等酌量性费用单独披露的较少，在此处采用管理费用和销售费用之和来代替；?t表示随机误差，在三个公式中分别代表异常生产成本、异常现金流量、异常酌量性费用。

用各年上市公司财务数据代入上面三个公式，回归得到各个参数的估计值，代回公式计算得到正常的生产成本水平、正常净现金流量水平、正常酌量性费用水平。之后再把实际值与估计的正常水平值相减，分别得到异常生产成本（abProCot）、异常现金流量(abNCFOt)、异常酌量性费用（abDisCot）。 综合计量真实盈余水平的指标为：

（三）建模

将应计盈余管理水平和真实盈余管理水平作为因变量，股权激励方式、股权激励程度、行权条件难度、行权期限（有效期）作为自变量，同时代表盈利能力的资产报酬率、代表内部状况的独董比例、第一大股东与第二大股东的持股比例、董事长和总经理兼任情况、是否有实控人、实控人是否过去的国有单位、代表负债水平的资产负债率、代表外部因素的审计单位是否作为控制变量，尽可能控制不是主要讨论目标因素的影响。根据这些考量的变量建立模型，分析因变量和自变量之间的关系。建立如下模型：

因为大部分公司的业绩考核条件是净利润增长率（NPdiff）、营收增长率(BIdiff)、净资产收益率(ROEdiff)三者中的一种，较少采用两种或两种以上。如果将以上三种或者两种考核条件都纳入模型中，则样本数据将较少，回归结果偏差较大。所以，这里分别把净利润增长率、营收增长率、净资产收益率单独纳入模型中，分别做回归分析。

其 中 ，asbsTtlRE 是 因 变 量 ，Incetype、InceS-trength、FirstExtime、NPdiff是自变量，ROA、ROLA、BIG4、ROID、DM、CNTYPE、FS 为控制变量， 分别代表盈利能力、偿债能力、内外部的治理结构等。具体含义见表1。

其中表示股权激励程度的自变量InceStrength采用苏东蔚、林大庞2010年文章所用公式计算，即股价上涨1%，权益价值增量占总货币薪酬与股权薪酬的比例用下列公式来衡量：

pricet是指t年最后一个交易日股票收盘价，sharest表示t年董事拥有的股权和股票期权或者限制性股票之和，casht表示t年董事的货币性薪酬总和。

四、数据收集和实证分析

建立模型进行分析，所需数据主要来自2009—2018年制造业上市公司，剔除了ST、*ST处理的公司数据。同时对一些缺少对应年份数据和无法取得或者计算出有关变量的记录予以删除，除去激励计划只针对核心技术人员的企业数据，最后获得739条数据，这些数据都是实施股权激励计划的制造业上市公司数据。 同时对 NPdiff、BIdiff、ROEdiff用winsorize 1%进行去尾处理。计算真实盈余管理水平的数据为2009—2018年制造业上市公司剔除了ST、*ST处理后的数据，包括未实施股权激励的数据，各年的记录条数不一样，共有16213条记录。原始数据来源于国泰安金融研究数据库（CSMAR）、同花顺、色诺芬数据库。数据处理和实证分析使用Excel 2007和 Stata12。

（一）描述性统计

描述性统计主要包括平均值、标准差、最大值、最小值四个方面，其结果如表2所示。从表2的主要变量描述性统计分析结果上看，真实盈余管理水平的绝对值（absTtlRE）的平均值为0.243，表明样本企业存在较大的真实盈余管理水平。最小的为0.003，而最大的却达到1.935，说明企业的真实盈余管理水平程度不同。激励类型（Incetype）的均值为1.356，说明较大的企业选择限制性股票这种激励模式，公司更倾向于将管理层与公司的共同利益事先绑定，并先让管理层付出一定的成本，增强管理层的经营管理动力，促进公司的发展。激励强度（Incestrength）平均值为0.558，股权激励占总薪酬比例超过一半，总体上样本公司的激励强度比较大。行权（FirstExtime）期平均值为3.101，行权时间相对来说比较宽松。行权 （解锁）难度（NPdiff、BIdiff、ROEdiff）平均值分别为 2.745、1.795、0.272，除了净资产报酬率差异值（ROEDiff）较小外，其他的都是往期的1倍以上，行权（解锁）难度比较大（表2）。

表1 模型各变量的含义

表2 变量的描述性统计

在控制变量上，控制人类型（CNTYPE）的均值为2.099,样本中实施股权激励的公司的控制人民营企业居多，这大概是因为民营企业实施股权激励的条件相对于国企等其他企业来说要宽松些。资产负债率（ROLA）的均值为 0.329，最大值为 0.948，说明样本中资产负债率水平相对较低，偿债能力较强。独立董事比例（ROID）均值为0.38，处于法律规定水平。在董事长与总经理的同一性（DM）上，样本公司的大部分都是两个职位分离的，兼职比例相对较低。

（二）相关性分析

对相关变量进行相关性分析，其分析结果如表3所示。从该表的主要变量相关性分析结果来看，所有变量之间的相关系数都小于0.5，表明变量之间并不存在多重共线性，变量的选取是合理的。股权激励类型(Incetype)与真实盈余管理水平的相关系数为-0.076，表明在限制性股票和股票期权相比，限制性股票因为管理层初始资金付出更多，更可能因为压力大而加大盈余管理水平以使解锁条件达标实现解锁，初步验证假设1成立。真实盈余管理水平与行权 （解锁）条件的净资产收益率差异值（ROEDiff）的相关系数为0.161，在10%的显著性水平下显著正相关，表明公司在对净资产收益这个考核指标上要求越高，真实盈余管理水平也越高，初步验证假设3成立（表3）。

在控制变量方面，资产报酬率（ROA）和真实盈余管理水平显著正相关，表明盈利能力越好的企业，人为成本费用控制更加隐蔽、被外部发现的可能性更低，进行真实盈余管理水平更高，而是否四大审计所审计（BIG4）是显著负相关,似乎与我们的直观理解不符合，这有待于进一步进行研究分析。

（三）回归分析

1.分别对行权（解锁）难度的三个指标（NPdiff、ROEDiff、BIdiff）进行回归分析，回归结果如表 4所示。从三个模型的可决系数R方值看，含有净利润增长率差异（NPdiff）的模型R方较小，只有0.091，其他两个较大，分别为0.2和0.127，说明模型变异部分由模型变量解释的程度不是很大。但我们知道真实盈余管理水平可能不仅受模型中这几个因素影响，还可能有其他不在模型内的因素的影响，考虑到此，我们认为模型拟合度还是可接受的。从模型的F检验显著性来看，其显著性值都低于显著性水平，模型整体是显著的（表4）。

对本文的主要研究因素进行分析：从model1看，股权激励类型（Incetype）与真实盈余管理水平显著负相关，股票期权激励类型与限制性股票激励类型相比，实施限制性股票激励的公司的真实盈余管理水平更高，假设1得到验证。激励程度（InceS-trength）与真实盈余管理水平显著负相关，激励程度越高，真实盈余管理水平越低，这一结果与假设2相矛盾，但却与王兵等的研究结论一致。而净利润增长率差异（NPdiff）与真实盈余管理水平不相关。从Model2来看，净资产报酬率差异（ROEDiff）与真实盈余管理水平显著正相关，差异越大，行权（解锁）难度越高，公司管理层为了实现股权激励以获得利益进行真实盈余管理的水平越高，假设3得到一定程度的验证。从Model3来看，再次得到激励程度(InceStrength)与真实盈余管理水平显著负相关，激励程度越高，真实盈余管理水平越低，同样地，这一结果与假设2相矛盾，但却与王兵等的研究结论一致，需要后续进一步研究分析。营收增长率差异（BIdiff）与真实盈余管理水平统计意义不相关。

不管从哪个模型来看，行权（解锁）期长短都不会影响公司的真实盈余管理水平，假设4没有得到验证。公司股权激励实现主要是在考核期，通常考核期的条件达成，高管就可以行权或者解锁从而实现收益。至于行权后的可行权时间长短并不会对能否实现收益产生影响，只是对收益大小可能有影响，高管很可能会继续进行盈余管理以实现更大收益，也可能就此罢手，取得当前收益即可。行权（解锁）期与真实盈余管理水平不相关。

表3 变量的相关关系

表4 模型回归分析结果

2.多重共性线检验和异方差性检验及处理。多重共线性主要通过VIF值来检验，通常情况下VIF值小于10可以认为变量之间不存在多重共线性。三个模型的VIF值结果如表5所示，从结果上看，所有变量的VIF值都小于10，变量不存在多重共线性（表5）。

表5 多重共线性检验结果（VIF）

对模型进行BP异方差检验，发现三个模型都不是同方差，存在异方差情形。对此，使用回归+robust(稳健标准误）进行回归分析来解决异方差问题，估计结果是渐进有效的，仍然能得到可信的估计结果。

（四）稳健性检验

为了使研究得到进一步验证，我们进行了稳健性检验，将总的真实盈余管理分拆为异常经营现金流量（absabNFCO）、异常生产成本（absabProCo）、异常酌量性费用（absabDisCo），采用上述模型分别进行回归分析，检验结果能得到与上述回归分析一致的结果（限于篇幅，不再列出）。因此，本文的分析结果相对来说是可靠的。

五、结论及不足与建议

（一）结论和不足

通过以上的实证研究检验，本文主要得出以下结论：其一，股权激励模式会影响管理层的真实盈余管理水平。限制性股票因管理层初始要付出资金成本，存在更大的压力，进行真实盈余管理的动力也更大，更可能为了实现私人利益而进行更高水平盈余管理。其二，行权（解锁）难度越高，真实盈余管理水平越高。条件越低，实现难度越小，盈余管理的必要性相对就降低。其三，股权激励程度与真实盈余管理水平负相关。通常我们直观理解是激励程度越高，管理层盈余管理动机更大，管理水平应该更大，而本文得出的结论却与之相反，有可能是股权激励程度与真实盈余管理水平负相关，但与应计盈余管理水平是正相关且相关性程度超过真实盈余管理水平，综合的总盈余管理水平就更高，是否如此有待后续进一步研究分析。其四，行权（解锁）期与真实盈余管理水平无关。真实盈余管理水平在考核期满足条件后并不因为行权期长短而发生变化，即管理层目标实现后，通常无须进行盈余管理而操纵收益水平大小。

本文只对股权激励计划与真实盈余管理关系进行分析，没有对盈余管理的另一手段应计盈余管理水平进行分析，而管理层除了可以进行真实盈余管理，也可能进行应计盈余管理，这可能会影响决策者股权激励计划的正确合理制定。此外，以上结论是基于制造业数据得出的，适用范围存在局限性，不一定能扩及其他行业。未来研究应在此基础上，对股权激励计划与应计盈余管理水平进行分析，充分分析股权激励计划和综合盈余管理的关系，同时对不同行业分别进行分析验证，为决策者提供更为精准的信息。

（二）建议

实施股权激励本意是为了将管理层与公司利益一致化，促进公司的长远发展，从本文的分析结果可以看出，管理层可能出于私人利益进行盈余管理，将股权激励计划的“激励”作用转化成了管理层的“福利”待遇。不同股权激励模式会影响盈余管理水平，这提醒公司在制定股权激励计划时要综合平衡股权激励方式、考核期、行权（解锁）条件、激励程度等，既要有财务要求，也要有非财务要求，注重长远指标的运用，尽量减少数字量化的要求。