债务重组对ST上市公司影响的研究——以ST西北轴承为例

王若如

（南京审计大学，江苏 南京 211815）

一、引言

上市公司需要向投资者展示一个发展良好的公司经营状况，需要保持一种持续盈利的状态，如果连续两年亏损，将面临市场风险，遭到“ST”特殊待遇。如果下一年不盈利，则面临退出市场的风险。“ST”有损公司的名誉，导致公司的股票下跌，投资者减少，利润减少。为了扭亏为盈，上市公司尽最大努力去除“ST”的称号，而债务重组是一个好办法。从上市公司的最新年度报告可以看出，实行债务重组的公司在重组年份的业绩迅猛上升，债务重组为上市企业带来的好处不言而喻，可以美化报表中损益类相关数据，重塑公司市场形象，提高公司的财务业绩等。

本文通过对*ST西北轴承的案例分析，分析债务重组对上市公司产生的影响，总结ST类上市公司存在的问题，从而明确ST类上市公司进行债务重组是否有利于企业的发展，能否从根本上解决上市公司经营状况不佳，减轻企业财务负担的问题。此外，针对上市公司存在的普遍问题，为上市公司进行债务重组提出建议，从上市公司内部和外部解决债务重组过程中存在的问题。

上海证券交易所和深圳证券交易所对财务状况或者其他状况异常的公司称为“ST”，经过特别处理的上市公司被称为ST类上市公司。“*S”T类上市公司指在境内的上市公司经营连续三年亏损，被进行退市警示的上市公司。上市公司遭遇财务困境，如流动资金不足、企业亏损、坏账增加、面临破产危机等。此时的上市公司无法偿还债权人贷款，通过与债权人或法院进行谈判，债权人对债务人债务做出让步，称为债务重组。

二、债务重组对ST类上市公司的影响

（一）债务重组对利润表的影响

债务重组活动对利润表的影响是最直接的，利润表中的“营业外收入”“利润总额”“净利润”等都会直接受到重组的影响。因此，通过利润表中的项目，便可查看上市公司进行债务重组对利润表影响情况。上市公司进行债务重组，债权人免除公司部分负债，因此当年利润表中营业外收入会增加，利润总额会增加，从而净利润也将增加。

从国泰君安数据库中可以查询，2001—2018年这18年间，ST类上市公司中，进行债务重组的有905条记录，其中458次取得了债务重组收益，计算可知，50.61%的ST类公司通过债务重组获得了收益，这说明过半的上市公司通过债务重组获得了收益。这样企业利润表中的业务收入会大幅增加，利润总额会大幅提升，企业通过债务重组便可获得超额收益，扭转亏损的局面。由此可见，面对债务重组可能获得的较大收益，大部分上市公司选择债务重组方式实现脱星摘帽，这样债务重组会影响利润表中列报金额，对利润表产生影响。

（二）债务重组对公司信用的影响

企业的每项经营指标，或好或坏，都会给企业的信用产生影响。因此投资者获取的上市公司数据都会影响投资决策，对于进行债务重组的公司，无一例外会在公司信用方面产生负面影响。

1.债务重组从侧面反映上市公司偿债能力较弱，从而影响公司信用。投资者可以从上市公司公布的年报数据，以此为依据，做出他们的投资选择。当投资者从年报中看出企业各项指标都低于正常水平，将会做出不利于公司的决策。投资者可以对企业偿债能力的各项指标进行分析计算，如果企业偿债能力较差，会导致企业财务风险增加，这些负面数据会影响投资者对公司的投资。

2.债务重组从侧面反映上市公司盈利能力较弱，从而影响公司信用。投资者可根据上市公司年报，知晓企业连续几年的营业利润、营业外收入、净利润等数据。如果出现连续亏损，会使上市公司丧失一部分投资者。当上市公司连续两年亏损，会在公司名字前加ST，当连续三年亏损，会戴上*ST的帽子，ST类称号将在很大程度上影响投资者对该公司的好感度，有损于公司的形象，降低公司信用。

（三）债务重组对财务绩效的影响

债务重组会影响企业损益类科目金额，如“营业外收入”“利润总额”“净利润”等。但债务重组不会对主营性质的利润产生影响，不会改变企业固有的运营模式，不会调整管理层的治理模式，不会增加企业产品的竞争力，不会增强企业的抗风险水平，因此债务重组不会对上市公司财务绩效产生较大的影响。但债务重组也不会给公司财务业绩带来很多的积极影响，因此上市公司的财务状况在重组前后没有太大变化，*ST类上市公司可以通过债务重组实现当年盈利，但是不久又会戴上ST的标签，多次反复地进行重组，这些都不利于上市公司的长远发展。

三、ST西北轴承债务重组的案例分析

（一）公司介绍

西北轴承有限公司是一家在深圳证券交易所上市的公司，主要生产各种类型的轴承，我们可以用企业生命周期法来概括西北轴承公司经历的四个环节。1965年至1992年为企业的发展时期，此时企业刚刚初创；经过四十年左右的磨炼，从1993年至1996年进入成长期；1996年西北轴承在深圳交易所成功上市，此后步入发展的成熟期；2009和2010年西北轴承连续两年亏损，企业进入衰退期。从深圳交易所的数据中可以查询到，西北轴承有限公司2011—2017年公司简称，表1为西北轴承公司简称汇总表。根据表1的信息可知，2011年和2012年西北轴承有限公司为“*ST西轴”，所以公司在2012年进行第一次债务重组，成功脱星摘帽。2015年进行第二次债务重组，并改名为宝塔实业有限公司，但2017年公司经营不善，又进入*ST类上市公司行列。

（二）公司债务重组方案

表1 2011—2017年西北轴承公司简称汇总表

从深圳交易所的公告中不难看出西北轴承公司在2012年和2015年先后两次进行过债务重组。

1.2012 年第一次债务重组的方案和结果。2012年，*ST西北轴承与其第二大股东，中国长城资产管理公司进行债务重组。此次债务重组方案是对西北轴承欠中国长城资产管理公司款项的利息，合计7277.10万元进行重组。西北轴承支付上述利息的10%，剩余90%利息给予免除。通过债务重组，公司在2012年实现了盈利，净利润为811.17万元，避免了退市预警。

2.2015 年第二次债务重组的方案和结果。2015年，西北轴承更名为宝塔实业。从宝塔实业在深圳交易所发布的债务重组公告中可以看出，为了加快收回应收账款，防范经营风险，宝塔实业股份有限公司与偿债能力较差的西北轴承集团有限责任公司西安销售分公司，简称西安公司，进行债务重组。西安公司为宝塔实业在流通领域的客户，宝塔实业对西安公司截至2015年10月31日拖欠应收账款25239813.93元进行全面清收和重组。宝塔实业拟在西安公司支付6185065.81元欠款后，对剩余应收账款予以部分折让，折让金额为19054748.12元。西安公司在2016年7月底前向宝塔实业支付6185065.81元欠款后，宝塔实业放弃19054748.12元的剩余欠款追索。

通过此次债务重组，宝塔实业预计可收回实物及资金6185065.81元，余额19054748.12元无法收回，将依据会计准则相关规定进行核销。该笔款项已计提坏账准备10782252.11元，债务重组完成后将影响公司2015年当期损益8272496.01元。

（三）债务重组对西北轴承财务绩效的影响

1.盈利能力分析。表2中2011—2016年西北轴承的销售毛利率都是负数，2013—2016年销售净利率为负数。说明企业不论是否通过债务重组，其销售业务都没有对企业盈利有所贡献。2011—2016年西北轴承公司的总资产报酬率和总资产净利率比值较低，甚至是负数。说明西北轴承公司资产利用效率较差，公司在增加资金收入、使用等方面效果不明显。对西北轴承公司来说，权益净利率低于7%，企业所有者权益的盈利能力弱，企业自有投资的经济效益差，投资者的风险大，不值得投资和继续投资。通过盈利能力分析可以看出，公司在债务重组的年份销售净利率，总资产报酬率较高，但是长远来看，反而大幅下降（表2）。

表2 2011—2016年盈利能力指标

2.偿债能力分析。如表3的计算结果可知，西北轴承公司的流动比率2011—2014年低于1，说明公司的偿债能力较弱。西北轴承公司2011—2016年的速动比率小于1，说明公司的偿债水平较低。2011—2016年西北轴承公司的现金比例的最大值约为0.19，最小值仅为0.01，现金偿债能力很弱（表3）。

表3 2011—2016年偿债能力指标

西北轴承公司2011—2014年的资本负债率大于70%，说明资本结构不合理，负债占比过大，容易造成财务杠杆的负效应，增大公司的财务风险。西北轴承2011—2014年的权益乘数在4左右，说明企业的负债程度高，资本占全部资产的比重小。当企业的投资报酬率低于负债的利率，企业的负债增加将对经营产生负面影响，销售量增加，亏损更加大。西北轴承公司产权比率较高，2011—2014年都在3以上，反映股东所持股权尚不够充分，企业借款经营的程度大。

通过分析西北轴承公司的偿债能力，债务重组前后企业的财务状况不容乐观，企业持有较少支付现金的能力，偿还债务能力也较弱。由此可见，债务重组并没有改变企业生存发展能力弱的本质。

3.资本结构变化分析。根据表4和图1所示，2011—2014年企业的资本结构都在200%以上，2012年进行的第一次债务重组，通过营业外收入增加企业利润，没有帮助企业减轻负债压力。债务重组的前后，长期负债数额依旧比较大，资本结构没有明显的变化。2015年进行的债务重组，收回应收账款，增加了企业的资产，使得资本结构有所下降。但是2016年企业的负债又有所增加，资本结构又达到80%以上，债务重组并未给企业的资本结构带来长期地改变。图1是根据表4的数据画出的折线图，可以反映资本结构的变化情况（表 4、图 1）。

四、ST类上市公司债务重组存在的问题

通过上文简述债务重组对ST上市公司带来影响以及ST西北轴承公司的案例分析，我们可以归纳出上市公司在重组中存在的普遍问题。

（一）债务重组属于短期行为，上市公司经营层偏向重组实现盈利

通过对ST西北轴承的财务分析，我们可以看出，债务重组没有解决原有的问题。如生产成本过高，市场销售水平低下，资产周转率缓慢等。西北轴承公司的营业利润在债务重组前后都为负值，债务重组只能影响企业营业外的利润损失，没有改变公司主营业务的偿债水平，盈利能力和营运质量。但大部分上市公司仍选择追求现实的利益，进行债务重组。

（二）上市公司较为依赖外界输血，内部造血功能差

ST西北轴承公司进行第二次债务重组时，凭借西安公司注入新的资金，及时地收回应收账款，这笔优质资产使得公司的财务状况得到改观，相当于外界为西北轴承输血。但是，公司的经营模式没有转变，内部资本结构中，负债仍占相当大的比例，造血能力得不到提升，过分依赖外部资本输入，公司渐渐沦为一个空壳，失去造血功能。

从国泰君安数据库中可以查询，2001—2018年在中国境内的ST类上市公司，进行债务重组并获得重组收益所获得收益金额的大小。表5是国泰君安数据库查询、统计债务重组的上市公司取得重组收益数额的统计表（表5）。

表4 2011—2016年资本结构的变化

图1 2011—2016年资本结构的变化

表5 2001—2018上市公司获得债务重组收益统计表

如表5所示，获得债务重组收益的ST类上市公司中，大部分（76.20%）的上市公司获得了500万以内的债务重组收益，12.23%ST类上市公司获得500万以上1000万以下的收益，11.57%的上市公司获得1000万以上的债务重组收益。由此可知，上市公司进行债务重组可以在短期内获得超额收益，但是该收益不是主营业务性质的。面对50%以上获得收益的可能性，所以上市公司选择债务重组方式实现脱星摘帽。

（三）ST类上市公司易出现反复债务重组现象

我们不难发现，西北轴承公司两次债务重组仅仅间隔了三年时间，说明公司的盈利状况很差。第一次债务重组没有使公司恢复元气，不得不进行第二次重组活动，说明债务重组仅仅是上市公司解决退市这一燃眉之急的缓兵之计。公司维持较短的时间又面临退市的风险，会再一次进行债务重组，容易重复不断进行债务重组。

通过国泰君安数据库可知，2001—2018年进行债务重组的公司共有905条记录，共505个ST类上市公司进行过债务重组。其中186个公司进行过两次以上的重组。表6统计了2001—2018年ST类上市公司进行债务重组的次数（表6）。

表6 2001—2018年ST上市公司进行债务重组的次数统计表

由表6可知，36.83%的ST类上市公司进行过两次以上的债务重组，甚至有三家公司重组超过10次，其中湖南嘉瑞新材料集团股份有限公司重组22次，几乎年年都进行债务重组。ST类上市公司多次重组的现象说明部分上市公司陷入了年度亏损和年度重组的恶性循环。公司资本结构负债过大，自身无法尽快消除这一障碍。即使上市公司在短期内实现盈利，也将很快又加入“ST”“*ST”行列，面临退市风险。

五、完善ST类上市公司进行债务重组的建议

根据上述归纳出的ST类上市公司债务重组过程中存在的问题提出对策，从而更好地完善上市公司进行债务重组的行为。

（一）上市公司披露关联方交易，防止利润操纵

关联方是指控制方、被控制方或对另一方施加重大影响的一方，两方或两方以上受一方控制、共同控制或重大影响从而形成关联方。鉴于债务重组活动中可能存在的关联交易，上市公司应加强内部控制。关联交易往往损害中小股东的利益。如果处理不好，就会引起中小股东的不满，要注意保护他们的利益。

（二）证券市场监管部门制定合理地出机制，淘汰空壳公司

证券市场监管部门应针对ST类上市公司出现反复债务重组、以此获得利润、避免退市的现象，制定专门的政策，将一味依靠外界输血，内部造血功能差的公司从证券市场中淘汰出去。上市公司热衷于债务重组，可以短期解决退市问题，但企业内部的盈利能力弱，产品的竞争力较差，究其原因，是因为市场缺少合理地退出机制，很难淘汰内部治理存在较大问题的上市公司。

（三）上市公司提高公司治理效率，接受公司内部和外部监督

债务重组并非是长久之计，要想真正地实现利润，必须在公司治理上解决问题。要建立信息披露制度，债务重组的过程要接受公众监督，要向证券管理部门和证券交易所报告自己的财务变化和经营情况，并向社会公布或公告债务重组事项，使投资者能够了解债务重组情况。内部审计部门监督财务工作，确保客观公正的财务信息，披露公司债务重组事项，提高财务信息的透明度。