商誉与超额收益的关系

田青

【摘要】市场经济背景下，企业竞争愈发激烈。越来越多的上市公司选择并购的方式，增强自身在市场上的竞争实力。但目前市场上的并购大多产生较大并购溢价，即并购商誉。巨额的商誉是否能由并购后的超额收益予以弥补？这个问题至今没有一致答案。本文用商誉衡量上市公司的并购行为，以2016年至2017年沪深两市所有A股上市公司为样本，研究并购是否可以提高企业价值，商誉能否带来超额收益。实证结果表明，并购商誉对会计绩效和市场绩效的促进作用在并购当年较为明显，但并购过后逐渐减弱。因此，建议监管者应规范和限制一些溢价高的并购活动，更好地发挥并购市场在优化资源配置和提升公司价值方面的作用。

【关键词】商誉  并购  资产收益率  托宾Q

一、引言

近两年来，商誉问题一直是实务界和学术界关注的焦点。近4万亿的商誉，一旦出现减值，资本市场将发生剧烈震动。并购是合并与收购的统称。分为横向、纵向以及多元化并购。横向并购可以减少竞争对手，扩大市场份额;纵向并购有助于增强产业链话语权;多元化并购能够顾为企业突破发展瓶颈，寻找新的增长点，也是降低交易风险的有力途径。并购已经成为企业发展自我最便捷有力的途径。近年来，中国上市公司并购发展迅速，商誉也出现井喷式增长。因此，研究商誉与超额收益的关系非常重要。

现有研究大多基于动机主要是扩大企业规模，吸收优良资产的简答并购。现阶段的并购动机较为复杂，并购商誉与自创商誉出现显著不同。商誉是否还能带来超额收益令人怀疑。本文从近期并购数据出发，研究商誉与的关系超额收益的关系。

二、文献综述与假设

合并热潮之后，关于并购与企业价值关系的研究增长较快。但关于商誉是否能带来超额收益，学者们并没有得出一致的结论。

许多研究发现商誉可以增加合并企业的企业价值，对企业获利能力及市场价值具有积极作用。另外，管理层可能利用商誉的计量方式采取更多的投机行为，延迟确认商誉减损以提高当前盈余（Beatty and Weber，2006; Ramanna and Watts，2012）。并购商誉反映了购并方管理层对协同效应的合理期望。商誉越高，协同效应就越好，商誉对企业价值的促进作用越大（Laamanent，2007）。

若管理层因代理问题支付了过多溢价，溢价超出合理水平可能意味着管理层高估了并购的协同效应，从而降低企业价值（Lin、Zhou，2009; Fu、Lin，2013）。Henning（2000）发现企业价值与持续经营、协同作用因素显著正相关，而与商誉或高估因素负相关。总之，这些研究阐述了商誉并不能增加企业价值，带来超额收益。

无论是商誉带来的超额收益还是并购产生的协同效应，都可改善企业的会计绩效和市场绩效。因此，在对以上研究进行总结和分析的基础上，本文研究了近年来并购活动产生的商誉与企业绩效之间的关系，并提出了假设1-2：

假设1：并购产生的商誉可以改善企业的会计业绩

假设2：企业的市场表现会随着商誉的增加而增加

三、实证过程

参考前人研究，本文以超过行业平均水平的会计绩效和市场绩效作为超额收益，其中会计绩效用年底总资产收益率表示，市场绩效用托宾Q值表示。以总资产调整后的商誉价值作为上市公司并购的计量指标。商誉为并购溢价，考虑到企业可能会进行连续多次并购，故本文中商誉取当年净增加表示当年并购活动。建立下列模型

控制变量包括企业的规模（SIZE），资产负债率（LEV），主营业务增长率（GROWTH），由于公司治理机制也会影响公司的绩效，因此本文还控制了独立董事人数（INDNUM）和独立董事比例（INDRATIO）。

本文以沪深两市A股上市公司为研究对象，选择2016年至2017年行业内所有上市公司的数据，然后按以下方式处理初始数据：删除金融上市公司的样本;消除数据丢失的样本，最终获得了1159家公司的年度观察值。为了控制极值的影响，对模型中的所有连续变量进行缩尾处理，使用Stata15进行数据处理和回归分析。

四、实证结果

（一）描述性统计结果

表1为描述性统计结果，公司会计绩效（ROA）的平均值为0.034，标准差为0.071，最大值为0.384，企业会计绩效的数据较为集中。TobinQ的平均值为2.615，标准偏差为3.75，可见企业间差距较为明显。商誉的平均值和中位数分别为0.164和0.000，商誉的分布偏斜。被解释变量与解释变量分布之间的差异为本文确定商誉对企业价值的影响提供了基础。控制变量的描述性统计结果显示在表1中。

（二）回归结果

表2展示了回归的所有结果。（1）中当年超过行业平均水平的ROA作为被解释变量。进行商誉的单因素回归。商誉的回归系数为0.003且不显著。从R^2来看，单变量回归是不符合实际情况的。所以后面TobinQ的回归中没有列示商誉单变量回归的结果。在（2）中加入控制变量，商誉的系数为正且在5%的水平上显著。这表明，商誉可以改善企业的会计绩效，带来超额会计绩效，从而证明了我们的假设1。然后，（3）中测试了商誉对并购后一年资产收益率的影响。结果显示，商誉与并购后一年的资产负债率正相关关系，但是不显著。印证了商誉的时效性相对较短的观点，商誉在并购之后的年度可能无法给企业带来超额收益。这与Bugeja和gallery 2006年的研究结果一致（Bugeja，2006）。

表2中，结果（4）、（5）是以TobinQ为被解释变量的回归结果。结果（4）显示，商誉的回归系数为0.854，且在1%的水平上显著，表明商誉对当年的企业市场绩效影响较为显著，能够带来超额收益。结果（5）中显示的是商誉对并购后一年的影响，但结果不显著，与会计绩效结果类似。本文结果也支持了Chauvin等人的观点，企业商誉对其市场价值产生了积极影响。

五、结论

从结果来看，在商誉同时促进会计绩效和市场绩效的情况下，商誉对市场绩效的促进作用比会计绩效的影响更为明显，表明投资者高估了并购对市场绩效的改善。商誉与超额收益的“倒U型”关系，表明一定程度的溢价可以提高企业价值、带来超额收益，但是如果后期没有进行合适的整合必定会降低企业的价值。

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