美国货币政策风险溢出效应分析

侯云飞 喻金田

【摘要】基于分位点向量自回归模型，利用2008年1月至2019年6月美国联邦基金目标利率、我国宏观经济、宏观金融、金融市场以及商品市场数据，系统分析美国货币政策对我国宏观经济金融的风险溢出效应。研究发现，美国货币政策对我国宏观经济、宏观金融、金融市场和商品市场的风险溢出效应表现出了非对称性。具体来看，美联储提高联邦基金目标利率对我国GDP增长率、消费者价格指数、进出口、银行间同业拆借利率、外汇储备、人民币汇率波动、债券、股票、基金和商品市场的风险溢出效应，在不同分位水平下存在差异，且在高分位水平和低分位水平不具有对称性。

【关键词】美国货币政策;风险溢出效应;金融风险;分位点向量自回归模型

【中图分类号】 F821     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）06-0144-9

一、引言

2019年下半年美联储货币政策转向再次引发市场广泛关注。近年来，随着美国特朗普政府的政策不确定性持续增加，美国与其他经济体之间的经贸摩擦加剧，美国劳动力市场指标、利率曲线指标等多项指标均显示，美国经济增长有所下滑。以美国GDP数据为例，2019年第二季度美国GDP年化季增长率为2.1%，低于第一季度的3.1%，这也是自2017年初特朗普上台以来，美国呈现的最慢经济增速。国际货币基金组织（IMF）发布的《世界经济展望报告》预计，2020年美国经济增长率将大幅下降至1.9%。在此背景下，美联储将开启“保险性降息”模式以支撑美国经济继续增长。2019年7月31日，美国联邦储备委员会就已经将联邦基金利率目标区间下调25个基点到2% ～ 2.25%的水平，这是自2008年12月以来美联储首次降息。

美国货币政策转向对我国等新兴经济体的溢出效应值得关注。美国货币政策溢出并非新鲜事物，在2008年全球金融危机爆发以后，以美联储为首的发达国家央行开始实施非常规性、实验性货币政策来刺激经济，由此引发不同经济体之间的利差大幅扩大，进而引发货币政策的溢出效应。美国货币政策转向对我国等新兴经济体的溢出效应并非仅仅体现在利率上，而是扩大至整个经济金融系统。此次美国货币政策再次转向，对新兴经济体是否会引发负面冲击值得关注。

当前，在全球经济增速放缓、经贸摩擦不断的背景下，美国货币政策对我国等新兴经济体的溢出机制有待重新评估。纵观美国货币政策风险溢出效應相关文献可以发现，多数研究是在均值水平上研究美国货币政策的风险溢出效应，但是，随着全球经济环境的差异突显以及国内经济金融环境的变化，美国货币政策对我国等新兴经济体宏观经济金融的溢出效应可能存在差异，对经济金融的各个组成系统的溢出效应也是存在差异的。在此背景下，不仅需要分析在均值水平上美国货币政策对我国宏观经济金融的溢出机制，更需要深入分析不同分位水平下美国货币政策的溢出机制，为构建全面风险防范机制提供参考。

基于此，本文将侧重研究不同分位水平下美国货币政策对我国宏观经济金融的溢出机制。本文基于分位点向量自回归模型，利用2008年1月至2019年6月美国联邦基金目标利率、我国宏观经济、宏观金融、金融市场以及商品市场数据，研究美国货币政策对我国宏观经济金融的溢出效应。研究发现，美联储提高联邦基金目标利率对我国GDP增长率、消费者价格指数、进口、出口、银行间同业拆借利率、外汇储备、人民币汇率波动、债券、股票、基金和商品市场的溢出效应在不同分位水平下存在差异，且在高分位水平和低分位水平表现出非对称性。

本研究的主要意义体现在以下方面：一是进一步丰富了美国货币政策风险溢出效应研究，拓展了非均值水平下货币政策溢出效应研究范畴。实证发现美国货币政策溢出机制在不同分位水平下存在差异，且表现出非对称性。二是系统分析了美国货币政策对我国宏观经济、宏观金融、金融市场以及商品市场的溢出效应。与其他单独分析美国货币政策对宏观经济、宏观金融、金融市场以及商品市场的溢出效应的文献相比，本文的研究更为系统，充分考虑了多个方面内容。三是基于美国货币政策对我国宏观经济、宏观金融、金融市场以及商品市场的非对称溢出效应的事实提出了防范化解美国货币政策冲击的对策建议，丰富了防范化解美国等其他经济体货币政策溢出效应冲击的手段，有利于我国防范化解外部风险因素冲击，维护经济金融稳定。

二、文献综述

美国货币政策风险溢出效应一直是人们关注的热点话题。例如，Tillmann[1] 基于Qual-VAR模型研究证实了美国非常规货币政策对新兴经济体存在显著溢出效应。Anaya等[2] 基于VAR模型分析了美国货币政策对新兴经济体经济金融的溢出效应，研究发现，美国非常规性货币政策会显著影响新兴经济体经济金融环境，该溢出效应主要通过资本流动传导。Sugimoto和Matsuki[3] 研究成熟经济体货币政策对亚洲股票等金融市场的溢出效应时发现，美国货币政策对亚洲金融市场的溢出效应最大。Lindner等[4] 研究美国等发达国家货币政策溢出效应时发现美国等的货币政策会通过国际银行的借贷行为向其他经济体进行传导，从而表现出溢出效应。

实际上，国内学者也从多个方面分析了美国货币政策对我国经济金融的溢出效应。陈建宇、张谊浩[5] 基于SVAR模型分析了美国货币政策对我国经济增长率、进出口和物价等方面的影响，研究发现，美国实施的货币紧缩政策对我国经济会产生一定的负面冲击。刘少云[6] 研究发现，美联储货币政策的转向对我国通货膨胀存在非线性溢出效应。李少昆[7] 研究认为美国货币政策对发展中经济体外汇储备存在明显的溢出效应，随着联邦基金有效利率的上升，发展中经济体的外汇储备水平会显著降低。张开宇、熊飞[8] 研究发现，银行间同业拆借利率会受到美联储货币政策溢出效应的影响。除了对宏观经济金融变量的影响，美国货币政策还会对我国股票市场[9] 、债券市场[10] 、大宗商品市场[11] 等金融市场产生显著溢出效应。

当前，美国货币政策对我国溢出效应的相关研究仍然缺乏系统性。Ho等[12] 指出，研究美国货币政策风险溢出效应需要充分考虑经济金融多个方面内容，而不能仅仅考虑单一或部分指标及相关内容。为此，Ho等[12] 引入FA-VAR模型，并尽可能多地引入宏观经济金融变量，通过因子分析的方式构建因子模型后进行向量自回归分析，检验美国货币政策对我国宏观经济金融变量构建因子的影响。遗憾的是，该方法虽然充分考虑了我国宏观经济金融方面的主要变量，可以评估美国货币政策对宏观经济金融变量构建因子的影响，却无法直接得到美国货币政策对这些宏观经济金融变量本身的影响。因此，在评估美联储货币政策溢出效应时，还需要将尽可能多的宏观经济、宏观金融、金融市场以及商品市场变量纳入考虑范畴。

此外，现有针对美国货币政策对我国经济金融溢出效应的研究多是基于均值水平，没有考虑不同分位水平的影响差异。实际上，基于均值水平评估的美国货币政策对我国经济金融溢出效应只能反映因变量（我国经济金融变量）与自变量（美国货币政策）在均值水平上的关系，而忽略了我国经济金融环境不同时，也就是在不同分位水平下，美国货币政策对我国经济金融环境的溢出效应可能表现出的差异性。实际上，已有研究发现，在不同分位水平下美国货币政策对新兴经济体的影响机制是存在差异的。例如，Beckworth[13] 研究指出，美联储货币政策在美国境内对不同地区、不同时间点存在非对称性影响。Fang等[14] 基于分位点回归模型研究发现，我国不同规模的企业受到美国货币政策的影响是存在差异的，大企业受美国货币政策的影响更大。因此，在分析美国货币政策对我国宏观经济金融溢出效应时，还需要将不同分位水平下溢出机制存在的差异纳入考虑范畴。

三、模型构建、变量选择和数据来源

（一）分位点向量自回归模型构建

为了探究美国货币政策对我国宏观经济金融的非对称性溢出机制，笔者引入了分位点向量自回归模型（QAR），如式（1）所示。通过分位点向量自回归模型，可以得到在不同分位水平下我国宏观经济金融变量对美国货币政策的响应情况。

τ表示第τ个分位点，Yt为t期宏观经济金融变量构成的向量，Yt-i表示相对于t期滞后i期的宏观经济金融及外部市场变量构成的向量，USMPt-i表示相对于t期滞后i期的美国货币政策实施情况，θi（τ）、βi（τ）分别表示在τ分位水平下回归系数向量。本文主要采用月度数据，属于短样本。根据AIC、BIC和HQ统计标准，分位点向量自回归模型（QAR）采用滞后一阶，该方法与Ho等[12] 的研究方法是吻合的。

（二）变量选择与数据来源

所有变量说明及描述性统计如表1所示。

1. 美国货币政策。参照李少昆[7] 对美国货币政策的度量方法，本文主要采用联邦基金目标利率来衡量美国货币政策，当美国联邦储备委员会宣布上调联邦基金利率目标，则表示美联储进入加息周期，货币政策趋紧。2008年1月至2019年6月期间，联邦基金目标利率的均值为0.812%，标准差为1.026。

2. 宏观经济变量。参考Ho等[12] 的研究设计方法，笔者主要选取了GDP增长率、消费者价格指数、出口和进口作为宏观经济变量。其中，GDP增长率（GDPgrowth）主要采用GDP不变价当季同比。

从表1的描述性统计可以看出，2008年1月至2019年6月我国GDP增长率均值为8.035%，标准差为1.663，最大值为12.200%，最小值为6.200%。 这显示在该时期，我国经济正在高速增长。消费者价格指数（CPI）采用消费者價格指数当月同比来表示。2008年1月至2019年6月我国消费者价格指数的均值为2.561%，标准差为1.954。 进出口分别采用进口和出口与GDP的比值度量，由于GDP数据为季度数据，这里采用季度内月度GDP作为月度GDP的衡量指标。表1的数据显示，2008年1月至2019年6月我国进口和出口与GDP比值的均值分别为0.029、0.035，标准差均为0.006。 宏观经济变量数据主要来源于万得金融数据库（wind）。

3. 宏观金融变量。在宏观金融变量方面，同样参考Ho等[12] 的研究方法，笔者分别选取人民币汇率波动、外汇储备、银行间同业拆借利率三个变量。其中，人民币汇率波动用每个月度内美元兑人民币中间价日度数据的标准差来表示。日度美元兑人民币中间价的数据主要来源于中央外汇交易中心。表1数据显示，2008年1月至2019年6月美元兑人民币中间价（人民币汇率波动）均值为0.016，标准差为0.017。外汇储备主要采用国家外汇管理局公布的外汇储备数据，2008年1月至2019年6月我国外汇储备平均总规模为30399.510万亿美元。考虑到我国不同期限的银行间同业拆借利率之间存在高度的相关性，而实际操作中多数银行等金融机构一般将三个月期限同业拆借利率作为参考基准，为此，笔者仅选取三个月期限的上海银行间拆放利率作为银行间同业拆借利率的代表变量来展开分析。2008年1月至2019年6月三个月期限的银行间拆放利率均值为3.759%，标准差为1.188。

4. 金融市场和商品市场变量。金融市场变量方面，笔者选取了股票市场、债券市场、基金市场变量三个方面的代表变量。其中，股票市场变量主要采用上证股票指数来表示，2008年1月至2019年6月期间上证股票指数的均值为2807.852，标准差为588.252。债券市场，笔者分别考虑了国债、企业债和公司债三个方面的因素，选取的代表变量分别是上证国债指数、上证企业债指数、上证公司债指数。2008年1月至2019年6月区间上证国债指数、上证企业债指数、上证公司债指数的均值分别为141.130、171.249 、149.220。基金市场主要采用了上证基金指数来表示。2008年1月至2019年6月区间上证基金指数均值为4741.656，标准差为1065.474。

商品市场变量选取的代表变量是大宗商品价格指数。表1显示2008年1月至2019年6月区间大宗商品价格指数均值为128.217，标准差为19.663。

四、实证分析

（一）美国货币政策对我国宏观经济的溢出效应由图1可以看出，美国货币政策对我国GDP增长率、消费者价格指数、出口和进口均表现出了非对称性溢出效应，具体分析如下：

1. GDP增长率。在我国经济增速较低时期，美联储实施提高联邦基金目标利率政策可能会冲击我国宏观经济增长。不同分位水平下我国GDP增长率对美联储实施提高联邦基金目标利率政策的反应如图1A所示。在经济增速较低时期（GDP增长率低于0.05分位水平），美联储实施提高联邦基金目标利率政策会在一定程度上冲击我国经济增长;而在经济增长常规时期以及经济高速增长期，美联储实施提高联邦基金目标利率政策并不会冲击我国经济增长，我国经济仍然保持较高的增速。

当前，随着我国经济发展目标由高速增长向高质量增长转变，经济下行压力有所增加。在此背景下，需要及时监测防范美国货币政策的冲击，做好美联储实施提高或降低联邦基金目标利率等紧缩型或宽松型货币政策的应对措施。美联储放宽货币政策的势头，可能会对我国宏观经济增长产生一定的促进作用。

2. 消费者价格指数（CPI）。美联储实施提高联邦基金目标利率政策将会助推我国消费者价格指数上涨，溢出效应强度在不同的分位水平下呈现出不同变化趋势。图2B显示不同分位水平下我国消费者价格指数对美联储实施提高联邦基金目标利率政策的反应情况。

从美国货币政策对我国消费者价格指数溢出效应强度来看，在不同分位水平下，我国消费者价格指数受到美联储提高联邦基金目标利率溢出效应的影响强度呈现出了N形变化趋势。在0.05 ～ 0.20分位区间，随着分位水平的提高，美联储提高联邦基金目标利率对我国消费者价格指数的溢出效应强度会逐渐增强;在0.20 ～ 0.80分位区间，随着分位水平的提高，美联储提高联邦基金目标利率对我国消费者价格指数的溢出效应强度会逐渐减弱;在0.80 ～ 0.95分位区间，随着分位水平的提高，美联储提高联邦基金目标利率对我国消费者价格指数的溢出效应强度逐渐增强。

3. 出口。美联储提高联邦基金目标利率会刺激我国出口，其影响强度在不同分位水平下存在很大差异，特别是在出口形势相对较差时期。不同分位水平下我国出口规模对美联储实施提高联邦基金目标利率政策的反应情况如图1C所示。从图中可以看出：无论我国出口是在较高分位水平还是较低分位水平，出口总量均会随着美联储实施提高联邦基金目标利率政策有所增加;与较高分位水平相比，出口在较低分位水平下受美联储提高联邦基金目标利率政策的正向影响较大。这说明，在出口形势较差时，美联储实施提高联邦基金目标利率政策对我国出口来说实际上是利好的。

4. 进口。美联储提高联邦基金目标利率同样会刺激我国进口，其影响强度在不同分位水平下也存在很大差异，呈现出了V形变化趋势。不同分位水平下我国进口规模对美联储实施提高联邦基金目标利率政策的反应情况如图1D所示。从图中可以看出：一是在不同分位水平下，美联储提高联邦基金目标利率均会刺激我国进口。二是从影响强度来看，在不同分位水平下，我国进口受到美联储提高联邦基金目标利率溢出效应的影响强度呈现出了V形变化趋势。在0.05 ～ 0.20分位区间，随着分位水平的提高，美联储提高联邦基金目标利率对我国进口的溢出效应强度会逐渐减弱;在0.20 ～ 0.80分位区间，随着分位水平的提高，美联储提高联邦基金目标利率对我国进口的溢出效应强度会逐渐增强。三是与对出口的溢出性影响相比，美联储提高联邦基金目标利率对我国进口的溢出效应要更弱一些。

（二）美国货币政策对我国宏观金融的溢出效应

笔者将进一步分析不同分位水平下宏观金融变量对美联储提高聯邦基金目标利率的反应，结果如图2所示，具体分析如下：

1. 人民币汇率波动。不同分位水平下人民币汇率波动对美联储提高联邦基金目标利率的反应呈现出M形变化趋势，且在高分位水平和低分位水平下响应机制显著不同。不同分位水平下人民币汇率波动对美联储实施提高联邦基金目标利率政策的反应情况如图2A所示。人民币汇率波动对美联储提高联邦基金目标利率的反应呈现出M形变化趋势。在0.05 ～ 0.30分位区间，随着分位水平的提高，美联储提高联邦基金目标利率对人民币汇率波动的负向溢出效应强度会逐渐减弱，后转向正向溢出;在0.30 ～ 0.55分位区间，随着分位水平的提高，美联储提高联邦基金目标利率对人民币汇率波动的正向溢出效应强度逐渐减弱，后转入负向溢出;在0.55 ～ 0.75分位区间，随着分位水平的提高，美联储提高联邦基金目标利率对人民币汇率波动的负向溢出效应强度会逐渐减弱，后转向正向溢出;在0.75 ～ 0.90分位区间，随着分位水平的提高，美联储提高联邦基金目标利率对人民币汇率波动的正向溢出效应强度逐渐减弱，后转入负向溢出。

2. 外汇储备。不同分位水平下我国外汇储备均会受到美联储提高联邦基金目标利率正向溢出效应的影响，且影响强度随着分位水平的提高表现出先增强后减弱的趋势。我国外汇储备对美联储实施提高联邦基金目标利率政策的反应情况如图2B所示。结果显示：一是在不同分位水平下我国外汇储备均会受到美联储提高联邦基金目标利率正向溢出效应的影响。二是不同分位水平下我国外汇储备受到美联储提高联邦基金目标利率溢出效应的影响强度是不同的。在0.05 ～ 0.10分位区间，随着分位水平的提高，美联储提高联邦基金目标利率对外汇储备的正向溢出效应强度逐渐增强;而在0.10 ～ 0.95分位区间，随着分位水平的提高，美联储提高联邦基金目标利率对外汇储备的正向溢出效应强度逐渐减弱。

3. 银行间同业拆借利率。不同分位水平下银行间同业拆借利率均会受到美联储提高联邦基金目标利率负向溢出效应的影响，且溢出效应的强度随着分位水平的提高呈现出逐渐减弱的趋势。三个月期银行间同业拆借利率对美联储实施提高联邦基金目标利率政策的反应情况如图2C所示。结果显示：一是在不同分位水平下三个月期银行间同业拆借利率均会受到美联储提高联邦基金目标利率的负向溢出效应的影响。二是美联储提高联邦基金目标利率对三个月期银行间同业拆借利率的负向溢出效应强度随着分位水平的变化而变化。

具体来看，在0.05 ～ 0.20分位区间，随着分位水平的提高，美联储提高联邦基金目标利率对三个月期银行间同业拆借利率的负向溢出效应强度逐渐降低;在0.20 ～ 0.70分位区间，美联储提高联邦基金目标利率对三个月期银行间同业拆借利率的负向溢出效应强度保持在较为稳定的水平;在0.70 ～ 0.85分位区间，随着分位水平的提高，美联储提高联邦基金目标利率对三个月期银行间同业拆借利率的负向溢出效应强度逐渐增强;在0.85 ～ 0.95分位区间，随着分位水平的提高，美联储提高联邦基金目标利率对三个月期银行间同业拆借利率的负向溢出效应强度再次呈现逐渐减弱的走势。

（三）美国货币政策对我国金融市场和商品市场的溢出效应

从图3美国货币政策对我国金融市场和商品市场的溢出效应可以看出，美国货币政策对我国股票市场、债券市场、基金市场和商品市场的溢出效应也表现出了非对称性，具体分析如下：

1. 股票市场。美联储提高联邦基金目标利率对我国股票市场存在明显的非对称性溢出效应，溢出效应强度在不同分位水平呈现出V形变化趋势。上证股票指数对美联储实施提高联邦基金目标利率政策的反应情况如图3A所示。

美联储提高联邦基金目标利率对上证股票指数的溢出效应并非是单一方向的，在低分位水平下美联储提高联邦基金目标利率对上证股票指数表现出负向溢出效应，而在高分位水平下美联储提高联邦基金目标利率对上证股票指数表现出正向溢出效应。也就是说，美联储提高联邦基金目标利率对上证股票指数的溢出效应表现出非对称性。美联储提高联邦基金目标利率对上证股票指数的溢出效应强度呈现出V形变化趋势。具体来看，在0.05 ～ 0.20分位区间，随着分位水平的提高，美联储提高联邦基金目标利率对上证股票指数的负向溢出效应强度逐渐增强;在0.20 ～ 0.60分位区间，随着分位水平的提高，美联储提高联邦基金目标利率对上证股票指数的负向溢出效应强度逐渐减弱，并在0.60的分位水平下溢出效应强度降至0;在0.60 ～ 0.95分位区间，美联储提高联邦基金目标利率对上证股票指数表现出正向溢出效应，且随着分位水平的提高，正向溢出效应强度逐渐增强。

2. 债券市场。美联储提高联邦基金目标利率对我国债券市场均存在正向溢出效应，但在不同的分位水平以及不同的债券类型下，溢出效应是存在差异的。图3B、3C、3D分别显示上证国债指数、上证企业债指数和上证公司债指数对美联储实施提高联邦基金目标利率政策的反应情况。

整体而言，无论是上证国债指数，还是上证企业债指数或上证公司债指数，在不同的分位水平均会受到美联储实施提高联邦基金目标利率政策正向溢出效应的影响。上证国债指数、上证企业债指数和上证公司债指数受到美联储实施提高联邦基金目标利率政策正向溢出效应影响的强度存在很大差异。随着分位水平的提高，上证国债指数受到美联储实施提高联邦基金目标利率政策正向溢出效应的影响，呈现出先降低后增加再降低再增加的走势;上证企业债指数和上证公司债指数受到美联储实施提高联邦基金目标利率政策正向溢出效应的影响，呈现出先降低后增加的走势，且降低的幅度要小于上升的幅度。

3. 基金市场。图3E显示上证基金指数对美联储实施提高联邦基金目标利率政策的反应情况。结果显示：一是在低于0.50分位水平时，美联储提高联邦基金目标利率对我国基金市场存在负向的溢出效应，而在高于0.50分位水平时，美联储提高联邦基金目标利率对我国基金市场存在正向的溢出效应。二是美联储提高联邦基金目标利率对我国基金市场的溢出效应强度呈现出先递减后递增的走势。在低于0.50分位水平时，随着分位水平的提高，美联储提高联邦基金目标利率对我国基金市场的负向溢出效应逐渐减弱;而在高于0.50分位水平时，随着分位水平的提高，美联储提高联邦基金目标利率对我国基金市场的负向溢出效应强度逐渐增强。

4. 大宗商品价格指数。美联储提高联邦基金目标利率对我国大宗商品价格的溢出效应呈现出倒U形变化趋势，在较高分位水平和较低分位水平下，美联储提高联邦基金目标利率对我国大宗商品价格表现出负向的溢出效应。图3F显示了大宗商品价格指数对美联储实施提高联邦基金目标利率政策的反应情况。

在低于0.55的分位水平和高于0.90的分位水平时，美联储提高联邦基金目标利率对我国大宗商品价格指数存在负向的溢出效应;而在0.55 ～ 0.90分位区间，美联储提高联邦基金目标利率对我国大宗商品价格指数存在正向的溢出效应。在0.10 ～ 0.55分位区间，随着分位水平的提高，美联储提高联邦基金目标利率对我国大宗商品价格指数的负向溢出效应强度逐渐减弱;而在高于0.90的分位水平时，随着分位水平的提高，美联储提高联邦基金目标利率对我国大宗商品价格指数的负向溢出效应强度逐渐增强。综合二者来看，美联储提高联邦基金目标利率对我国大宗商品价格的溢出效应强度表现出倒U形变化趋势。

五、结论与政策建议

（一）结论

本文基于分位点向量自回归模型，利用2008年1月至2019年6月美国联邦基金目标利率、我国宏观经济、宏观金融以及金融市场和商品市场数据，系统分析了不同分位水平下美国货币政策对我国宏观经济金融的溢出效应。研究发现：

1. 在不同的宏观经济状况下，美国货币政策对我国宏观经济变量的影响存在差异。一是在经济增长处于正常水平或位于高速时期时，美联储提高联邦基金目标利率不会冲击我国宏观经济，而在经济增速较低时期，美联储提高联邦基金目标利率将可能会影响我国经济增长。二是美联储提高联邦基金目标利率将会助推我国消费者价格指数上涨，溢出效应强度在不同的分位水平下表现出了N形变化趋势。三是美联储提高联邦基金目标利率会刺激我国出口，但是其影響强度在不同分位水平下存在很大差异。四是美联储提高联邦基金目标利率会刺激我国进口，刺激强度在不同分位水平下表现出V形变化趋势。

2. 以美聯储提高联邦基金目标利率为代表的货币政策对我国主要宏观金融构成要素的溢出效应亦存在显著差异。一是人民币汇率波动对美联储提高联邦基金目标利率的反应在不同分位水平下呈现出M形变化趋势。二是我国外汇储备规模会受到美联储提高联邦基金目标利率正向溢出效应的影响，溢出效应强度会随着分位水平提高表现出先增强后减弱的趋势。三是银行间同业拆借利率会受到美联储提高联邦基金目标利率负向溢出效应的影响，溢出效应强度会随着分位水平的提高呈现出逐渐减弱的趋势。

3. 美国货币政策对我国股票、债券、基金和商品市场的溢出效应也表现出非对称性。一是美联储提高联邦基金目标利率对我国股票市场存在非对称性溢出效应，溢出效应强度呈现出V形变化趋势。二是无论是国债、企业债还是公司债指数均会受到美联储提高联邦基金目标利率的正向溢出效应的影响，美联储提高联邦基金目标利率对三者的正向溢出效应强度在不同分为水平上存在很大差异。三是在低分位水平时，美联储提高联邦基金目标利率对我国基金市场存在负向溢出效应，而在高分位水平下，美联储提高联邦基金目标利率对我国基金市场存在正向溢出效应。四是美联储提高联邦基金目标利率对我国大宗商品价格的溢出效应呈现出倒U形变化趋势，在较高分位和较低分位水平下，美联储提高联邦基金目标利率对我国大宗商品价格表现出负向溢出效应。

（二）政策建议

基于上述研究结论，笔者对防范化解美国货币政策风险溢出效应提出三点建议：一是根据美联储货币政策对单个经济金融变量的非对称溢出机制，建立单一经济金融指标预警机制，防范美国货币政策给特定宏观经济金融变量带来过大压力。二是构建经济金融系统总预警机制，根据各个宏观经济金融变量对系统金融性风险的贡献大小作为权重构建美联储溢出效应预计模型，及时有效警示在不同经济金融环境下美联储溢出效应的系统性冲击。三是进一步完善针对美联储货币政策溢出效应等外部风险因素的宏观审慎政策。宏观审慎政策制定时，应将不同分位水平下美联储货币政策溢出效应的强度纳入考量范围，在溢出强度较高的分位水平下加强宏观审慎管理，在溢出强度较低的分位水平下放松宏观审慎管理，更为有效地防范美国货币政策等外部风险因素冲击，守住不发生系统性金融风险的底线。

【 主 要 参 考 文 献 】

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