安全生产事故对企业价值的影响及其路径研究

章铁生，张 阳，许 锐

(1.安徽工业大学 商学院，安徽 马鞍山243002；2.华南理工大学 工商管理学院，广东 广州510006)

改革开放以来，我国经济取得了四十多年的高速增长。与此同时，一个不容忽视的事实是，在以往粗放式增长的经济发展模式下，安全生产问题日益严重，并制约着经济的可持续发展。层出不穷的安全生产事故也给整个社会带来显著的负面影响。在社会公众和政府日益高度重视安全生产及其治理的背景下，从微观企业层面了解安全生产事故对企业产生的经济后果及影响机制对于安全生产治理具有重要的现实意义。

国内外很多学者关注到企业发生安全生产事故的经济后果。关于安全生产事故等负面社会责任事件的短期市场反应，一些学者研究发现负面社会责任事件并不会对股票价格产生显著负面影响。例如，Scholtem等实证研究了股市对能源行业安全生产事故的市场效应，发现股市并没有因为能源行业安全事故的发生做出明显反应[1]；王遥和李哲媛使用事件研究法，研究发现企业发生环境事故等负面信息并不会对股票价格造成显著影响[2]；沈洪波等实证发现A股市场投资者基本不会对环境污染等负面社会责任事件做出有效反应[3]。但也有研究者发现安全生产事故会对股票价格产生显著影响。Capelle等利用多元回归分析实证发现事故发生对该类企业的市场价值存在显著负面影响[4]；雷倩华等指出国内上市公司环境污染事件对公司股票收益率具有显著的负面影响[5]；肖红军等也发现资本市场会对企业负面社会责任事件进行惩戒[6]；Fisman等分析发现安全生产事故的发生会影响企业利润[7]；肖华和张国清发现重大环境事故后的企业累积超额收益率显著为负[8]。由此可见，关于安全生产事故等负面社会责任事件的市场反应有关研究结论并不一致。此外，现有研究中安全生产事故对企业价值的影响机制这一重要问题仍缺乏深入分析。因此，本文考察安全生产事故发生后的市场反应并探究安全生产事故对企业价值的影响机制有其独特意义。本文可能的贡献在于：首先，分析了上市公司安全生产事故对其价值影响的独特作用机制——政府监管和银行信贷融资，并实证检验上述两个作用机制与公司价值之间的因果关系，深化了该领域的研究。其次，针对安全生产事故的经济后果具有一定现实意义，研究对企业履行社会责任与公司价值的相关文献做了有益补充[9-11]，同时对于政府当前开展的安全生产规制工作具有较强的参考价值。

一、理论分析与假说发展

(一)安全生产事故对企业价值的影响机制

随着安全生产问题越来越受到民众和政府的重视，政府安全生产监管部门和证券监管部门陆续出台一系列针对上市公司的安全生产监管政策。例如，2002年，第一部专门规范安全生产相关主体责任的法律《中华人民共和国安全生产法》颁布实施；《关于特大安全事故行政责任追究的规定》《关于实行党政领导干部问责的暂行规定》《生产安全事故责任追究制度》等旨在追究领导干部生产安全事故责任的规章制度相继出台；2012年，财政部印发了《高危行业企业安全生产费用提取和使用管理办法》，对上市公司安全生产提出更严格的要求。在安全生产监管趋严的制度背景下，上市公司安全生产事故被曝光后，除了将受到相关监管部门的直接处罚，还可能在未来面临更加严格的安全生产监管。另一方面，在员工安全生产需求不断提高的社会背景下，企业安全生产事故被曝光后，负面影响将给相关责任人带来压力。为了顺应民意，政府对安全生产事故企业的监管力度将显著加大。由于政府监管和处罚力度的增加，公司将直接面临一定程度的利润损失，同时经营活动将受到整改、停顿等影响。此外，公司的经营活动往往与当地政府存在联系，由于多次安全生产监管将造成政府隐性管制的增加[12]，这也会对公司后续的经营产生较大的负面影响。因此，安全生产事故曝光后政府监管会显著增加，进而降低公司价值。

现有文献研究发现，银行在配置信贷资源时会受到政府的影响[13]。在新兴市场上，国有控股银行的信贷决策受到了政府强有力的干预[14]。国内的研究也发现，我国地方政府有很强的动机通过干预银行的信贷决策给特定企业和行业提供贷款支持[15]。随着国有控股银行的制度变迁，我国银行信贷的治理作用逐渐加强[16]。2010年，中国银监会办公厅出台《关于贯彻落实国务院加强企业安全生产工作要求的通知》，明确规定了银行在对企业进行信用评级时应充分考虑有关部门公布或通报的企业安全生产标准化分级考核评价信息，以及要求银行审慎设定该类企业授信额度。在安全生产事故曝光后，由于恶劣的安全生产表现，企业获得银行贷款可能将显著减少。同时，由于媒体报道的参与和民众广泛关注带来的监督压力，银行对安全生产事故企业的贷款将面临更高的成本。所以，由于安全生产事故的发生，公司的银行信贷融资将会显著下降。而由于银行信贷对于公司生存和发展具有重要价值，故安全生产事故发生后银行信贷的减少将对公司价值产生显著的负面影响。

基于此，本文提出如下假说：

H1:相比安全生产事故披露前，安全生产事故信息披露后，企业将面临显著为负的市场反应，即安全生产事故将对该企业价值带来显著负面影响。

H2:安全生产事故信息披露后，将通过政府监管和银行信贷两条路径对企业价值产生显著负面影响。

二、研究设计

(一)数据来源与样本选择

本文的所有财务数据与市场数据均来自CSMAR数据库，安全生产事故数据来自于中国安全生产网、安全管理网、巨潮资讯网、上海证券交易所与深圳证券交易所官网。样本期间为2001—2019年。事故关联上市公司样本包括1 449个观测值，本文数据经过以下降噪处理：(1)剔除有关数据信息有缺失的样本;(2)剔除上市公司安全事故发生时间早于上市时间的样本;(3)剔除*ST/PT等样本公司，最终全样本942个。

(二)变量选择

1．企业价值的衡量

本文使用公司股票的累计超额收益率来衡量企业价值。参考Guidolin和La Ferrara[17]的做法，本文采用市场模型计算超额收益率。具体计算步骤如下：第一，事件窗口的选择。将安全生产事故发生日作为事件日，选取事件日开始的(0,1)、(0,2)、(0,3)作为事件窗口。第二，估计窗口的选择。本文选取(-200,-20)共181个交易日作为估计窗口。第三，估计模型的选择。本文选取市场模型作为股票正常收益率的预测模型。第四，将使用估计窗口数据和市场模型估计的系数代入公式(2)，分别计算出公司在事件窗口内每天的正常收益率。第五，运用公式(3)计算公司在整个事件窗口(0,1)、(0,2)、(0,3)的累计超额收益率CARi。

Rit=αi+βiRmt

(1)

E(Rit)=αi+βiRmt

(2)

ARit=Rit-E(Rit)

(3)

2．其他变量

参照李正等[18]的研究成果，本文选择控制变量如下(见表1)。此外，还引入行业哑变量以控制行业固定效应。各变量定义详见表1。

(三)模型建立

首先使用OLS回归模型对全样本进行回归，验证安全生产事故的发生是否会对市场反应产生显著负向效应。

CARi=α+β1Preperform+β2Province+β3Size+β4ROA+β5Lev+β6Opcash+β7Tang+β8Ownership+β9MI+β10Age+β11Industry+β12Year+μi

之后，通过PSM方法，修正内生性和自选择偏差问题，建立基准模型检验上述回归结果的稳健性。

CARi=α+β1Acc+β2Province+β3Size+β4ROA+β5Lev+β6Opcash+β7Tang+β8Ownership+β9MI+β10Age+β11Industry+β12Year+μi

最后，通过加入政府监管、银行信贷变量，探究安全生产事故的发生对企业价值的影响机制。模型如下：

CARi=α+β1Acc+β2GOV+β3Province+β4Size+β5ROA+β6Lev+β7Opcash+β8Tang+β9Ownership+

表1 变量定义表

β10MI+β11Age+β12Industry+β13Year+μi

CARi=α+β1Acc+β2LOAN+β3Province+β4Size+β5ROA+β6Lev+β7Opcash+β8Tang+β9Ownership+β10MI+β11Age+β12Industry+β13Year+μi

三、实证结果

(一)描述性分析

表2给出了各研究变量的描述性统计结果。结果表明，股价表现(Preperform)的均值、中位数均为负值，这说明样本内上市公司在发生安全生产事故前的股价表现并不好。在发生事故的(0,1)、(0,2)、(0,3)的事件窗口内，发生安全生产事故的企业累积超额收益率(即本文的企业价值)CARi的平均值、中位数等均为负，说明安全生产事故的发生可能对企业价值存在负面影响。盈利能力(ROA)、财务杠杆(LEV)、企业规模(Size)、市场化程度(MI)以及资金约束(Opcash)等控制变量在样本企业之间存在显著差异，说明当前我国安全生产事故在各类企业发生的普遍性；我们还发现，产权性质(Ownership)的均值大于0.5，说明国有控股企业发生安全生产事故的可能性更大。

表2 描述性统计

(二)安全生产事故对企业价值的影响

表3报告了全样本安全生产事故对企业价值影响的回归结果。在控制了其他影响因素之后，当企业发生安全生产事故后，发生安全生产事故之前的股价表现(Preperform)与市场反应(CARi)显著负相关，这表明在发生安全生产事故后，投资者纷纷抛售该只股票，该企业会获得显著为负的市场反应，即将会显著降低企业价值。验证了假设1。控制变量中盈利能力(ROA)、财务杠杆(LEV)等与该企业的市场反应存在显著负相关关系。高盈利公司在发生安全生产事故后的市场反应更低，这说明发生安全生产事故之前盈利能力强的企业在发生安全生产事故后往往其企业价值损失更多。资产负债率越高的公司本身负债比不佳，在发生安全生产事故后企业市场表现则会更差。

(三)进一步分析及再检验

如前所述，国内关于安全生产事故的发生对企业价值影响的相关研究主要聚焦于检验安全生产事故对企业价值的负面影响是否显著，而安全生产事故对企业价值的作用机制的研究尚为空白。鉴于此，相关结果仍然需要进一步讨论。

1.使用倾向匹配得分方法进行再检验

为控制样本自选择问题所造成的偏误，使用倾向匹配得分法重新检验了安全生产事故的发生对企业价值的影响。在使用倾向匹配得分法时，首先需要检验安全生产事故发生与否两个样本组之间的平衡性问题，即匹配前后两个样本组除了企业价值(CARi)存在显著性差异外，在解释变量之间不存在或很少存在显著性差异。本文使用一对一近邻匹配，由于匹配到的控制组样本变量CARi存在缺失，实际有728个处理组样本一对一匹配到控制组，一共1 456个样本。并将全样本匹配后分组为：发生安全生产事故组(=1)与未发生安全生产事故组(=0)。其中，表4将企业价值(CARi)作为因变量，检验了安全生产事故是否发生(Acc)对企业价值(CARi)的影响效果。结果显示，发生安全生产事故对全样本企业价值的边际效应约为-0.01，并且基本在5%水平下显著。倾向匹配得分结果与前述结果基本一致，说明安全生产事故的发生对企业价值存在显著负面影响这一结论更具有稳健性。

表3 发生安全生产事故企业按照不同时间窗所得到的多元回归结果

表4 基准模型的回归结果

表5 影响安全生产事故发生X特征变量的平衡性检验

表5报告了使用倾向匹配得分法一对一邻近匹配后得到的平衡性检验结果。结果显示，匹配后的绝大多数变量的偏差小于15%，只是市场化进程(MI)的偏差达到28.1%；此外，大多数变量的t检验结果不拒绝处理组与控制组无系统差异的原假设(Tang和MI除外)。由此可以得出，使用倾向匹配得分后的样本能够通过平衡性检验。

表6报告了倾向匹配得分法一对一邻近匹配下的处理组平均处理效应(ATT)、控制组平均处理效应(ATU)和总体平均处理效应(ATE)。其中，ATT表示具有X特征变量的已发生安全生产事故组在发生事故后的平均市场反应；ATU表示具有X特征变量的未发生安全生产事故组若发生安全生产事故后的平均市场反应；ATE表示具有X特征变量的上市公司在发生安全生产事故后的平均市场反应。倾向匹配得分结果表明，在控制一系列可观察变量的差异后，得到的ATE在-0.011到-0.014左右，即安全生产事故的发生使企业价值降低了0.011到0.014个百分点，且这一统计结果十分显著。综上所述，在运用倾向匹配得分修正内生性和选择性偏差之后，仍能够得到安全生产事故的发生显著降低企业价值这一结论。

表6 倾向匹配得分法的结果

(四)安全生产事故对企业价值的影响路径分析

根据上述分析及实证，我们认为安全生产事故的发生对企业价值产生显著负面影响。为什么安全生产事故会降低企业价值？我们认为，除了安全生产事故本身具有的负面性之外，安全生产事故的发生可能会通过政府监管和银行信贷两条路径间接影响企业价值。为探讨安全生产事故的发生如何影响企业价值，我们建立了中介变量模型，通过控制相关影响变量，探讨安全生产事故的发生影响企业价值的作用机制。

表7首先检验了安全生产事故的发生对中介变量的影响效果。我们设定模型将本期期末的政府监管(GOV)与银行信贷(LOAN)作为因变量，是否发生安全生产事故(Acc)为自变量。结果显示，安全生产事故的发生，对政府监管有显著的正面影响，对银行信贷有显著的负面影响，进而对企业价值产生间接影响。从样本的回归系数来看，安全生产事故的发生对银行信贷的影响系数要远远大于政府监管。发生安全生产事故的公司所能获取的银行信贷大大降低，可能对其经营活动产生不利影响，间接影响其企业价值；另一方面，安全生产事故的发生，对政府监管具有显著正面影响，政府对发生过安全生产事故的企业会执行更加严厉的监管措施，这也符合一般逻辑。

为进一步识别安全生产事故的发生对企业价值的影响机制，我们在基准模型中加入中介变量，以检验安全生产事故的发生对企业价值的影响路径。回归结果如表8所示，检验了政府监管和银行信贷两条路径对企业价值的影响。模型(1)、模型(2)、模型(3)的结果表明，在加入政府监管变量之后，企业是否发生安全生产事故(Acc)的系数均有所下降，并且政府监管(GOV)的相关系数显著为负，说明安全生产事故的发生均会通过政府监管的增加来间接影响其不同时间窗口的企业价值。在加入银行信贷变量之后，安全生产事故是否发生(Acc)的系数也有所下降，但仅在10%的水平下显著，且银行信贷(LOAN)仍然显著为正，表明银行信贷在是否发生安全生产事故与企业价值之间存在一定中介作用。假设2得以验证。

表7 是否发生安全生产事故对中介变量的影响

表8 是否发生安全生产事故对企业价值的影响机制分析

四、研究结论

本文利用2001—2019年上市公司所发生的安全生产事故分析安全生产事故对企业价值的影响机制。研究结果表明：第一，发生安全生产事故的企业表现出显著负向市场反应，即发生过安全生产事故的企业其价值将显著降低。第二，安全生产事故除了可以直接影响企业价值之外，还可以通过政府监管和银行信贷两条影响路径，间接影响企业价值。从政府监管来看，安全生产事故的发生会引致政府监管显著增加，从而间接影响其企业价值；从银行信贷来看，由于安全生产事故的发生，银行对于该企业的融资额度进一步收紧，银行信贷显著减少，导致其企业价值的显著降低。

近年来，许多企业对于自身高利润、扩规模的追求，使得企业在发展的同时却不注重企业对社会责任的履行。与此同时，政府及社会对于安全生产的呼声愈发高涨，并提出了“高质量发展”的理念。如果企业过于追求利润最大化，就可能会导致安全生产意识的缺乏，长远来看往往得不偿失。在安全生产事故发生后，投资者对该企业价值的预期并不看好，从而使其企业价值显著降低。同时，值得注意的是，当前中国法治化的市场经济已经发展到一定程度，对安全生产的要求势必会愈发严格。对于企业来说，不管是从安全生产事故本身所具有的负面性，还是从政府监管、银行信贷两条影响路径来看，最终安全生产事故的发生都会显著降低企业价值。因此，企业在未来发展规划中，管理层需要加强对安全生产的重视，积极做好安全生产的事前预防，履行社会责任，从而促使企业实现可持续发展。