在调整中寻找时机，细分领域更具看点——旅游行业2019年回顾及2020年展望

赵婷婷

中国经济增长放缓，旅游业作为可选消费行业，短期承受一定调整压力。但长期来看，居民消费能力持续提升、消费观念逐步转变，推动产品和服务的品质升级，居民消费结构仍在改善，旅游下沉市场发展空间广阔。

一、休闲服务行业整体业绩和市场表现回顾

2019年初至2019年12月6日，休闲服务指数上涨24.40%，涨幅超过上证综指（+18%），却低于沪深 300（31.4%），在28个申万一级行业指数中位居第十位，处于中上游的位置。

从上市公司的角度来看，我们总结了旅游板块30家上市公司的三季度报告。2019年1—9月，旅游板块营业总收入为1320.16亿元，较2018年同期增长4.38%；归属母公司净利润155.08亿元，同比增长8.83%。行业综合毛利率为47.2%，与去年同期基本持平（47.9%）。摊薄ROE为5.9%，低于去年同期1.7个百分点。行业整体资产负债率为37.9%，保持在合理区间内。休闲服务板块PE(TTM)在28x左右，低于历史均值。

从细分领域来看，免税业一枝独秀，保持最高的净利润增速（+55%），由此可见中国国旅虽然在整体业务上剔除了旅行社业务，但对收入和净利润的影响并不如之前预期般剧烈，公司始终保持着良好的发展态势。出境游板块的净利润同比回落22%。在景区方面，人工景区和自然景区表现分化，虽然在收入上自然景区的整体收入增长了3.2%，但净利润却回落了7%；与之相反的是，人工景区收入同比增速回落10.5个百分点，但净利润同比增长8%。可见在费用管控和成本控制方面，人工景区更加严格。餐饮业和酒店业的净利润增速也较2018年同期有小幅回落。

截至2019年9月末，整个行业的毛利率在47%左右，其中，酒店业、景区业、免税业的毛利率水平较高，在50%以上。而出境游的毛利率水平偏低，为17%。

二、细分板块：景区

（一）门票价格下调是必然、是趋势

自2018年四季度开始，“降价风潮”席卷全国各个大小景区。2018年以来，全国各地降低重点国有景区门票价格取得阶段性成效，但总体看降价景区范围仍然偏小，部分地方落实降价措施力度不够，价格形成机制和成本监审制度建设刚刚起步。2019年3月末，国家发改委再次下发《关于持续深入推进降低重点国有景区门票价格工作的通知》，提出要推进更大范围的降价，要求于2019年原则上完成辖区内所有实行政府定价管理的5A、4A级景区门票成本审查调查、价格评估调整工作，同时，加强对垄断性较强的交通车、缆车、游船、停车等服务的价格监管。

鉴于我国特有的自然景区属地管理的特性，景区门票不仅要覆盖自身的养护管理，还有上缴给地方财政。因此，景区门票价格下调有空间，但幅度不会太大。我们认为降价幅度在30%以内比较合理。如果降低门票价格的政策得到落实，势必将迫使很多景区转变经营思路，加强对非门票业务的投资和运作，非门票收入的提升是景区改善结构、优化业态的重要条件。

从长远来看，我国将于2020年结束国家公园体制试点，正式设立一批国家公园，预计先前试点的十个公园（三江源、普达措、武夷山、神农架等）将被列入首批国家公园范围。国家公园体制将打破景区属地管理的历史，由国家公园管理机构统一行使管理职能，保护资金由国家统一划拨。这意味着对于部分国家级自然景区而言，属地的行政管理体制、财政体制和价格体制都将彻底告别由县市属地管理的历史，从根本上解决景区高票价的问题。国家公园体制的建立是景区价格改革的一个根本性变化。

（二）景区门票降价影响有限

从2019年前三季度景区上市企业收入表现来看，景区门票价格的下调对公司经营业绩影响相对有限，原因在于以下四个方面：

1.景区客流量在小幅增加，对冲降价带来的影响。今年上半年，黄山、丽江、丽江玉龙雪山索道游客接待量同比分别增长9.6%、22%和11.4%。桂林、峨眉山、乌镇等景区客流同比与去年几乎持平。

2.门票能够进入到上市公司收入的企业并不多，因此对业绩影响不大。目前自然景区上市企业中仅黄山旅游、峨眉山、桂林旅游包括门票收入。在黄山旅游中，门票收入包括在园林开发收入中，仅占整体收入的13%；峨眉山门票收入占整体收入比重为41%；桂林旅游景区收入占比49%。张家界、九华旅游、长白山、丽江旅游的收入构成上都不包括景区的门票收入。

3.索道缆车降价幅度小。缆车索道收入和交通接驳收入占自然景区整体收入的比例较大。此次价格下调以门票价格为主，索道缆车价格下调幅度并不大，因此对自然景区类上市企业影响有限。

4.龙头景区企业多元化开发，冲抵门票降价风险。单一的门票经济不足以支撑景区发展，业务多元化已成为景区龙头的必经之路。以黄山旅游为例，酒店业务、索道业务、旅游服务业务、园林开发业务占收入的比重分别为42%、34%、23%、14%。

需要注意的是，门票价格的下降对以景区门票/索道缆车收费权为基础的资产证券化产品有一定影响。景区门票收入是ABS产品的第一还款来源。景区门票价格、自然环境因素、人均消费水平、交通运输、竞争对手等原因均是影响基础资产未来现金流持续稳定的重要因素。随着发改委两次发文促景区降价，国有景区客流量或有增长，而对非国有景区客流量或有冲击，整体影响尚未显现，应持续关注价格下调对景区门票ABS的影响。

（三）摆脱门票经济，将目光转向别处

景区门票价格下调是真正回馈社会的举措，也促使景区摆脱门票经济，将发展的目光转向别处。一方面做外延式扩张，开发周边景区或跨区域开发景区，但开发的周期会较长，前期投入资金多，也需要梳理与地方政府的关系，不确定性较大。另一方面，延长产业链，串联起吃住行游娱购。根据艾瑞咨询统计，我国景区游客以亲子游为主，家庭月收入整体处于较高水平。但景区人均消费金额却较低，主流消费区间在100—500元/家庭为主，仍有较大的提升空间。未来发展的方向可以从景区夜游（灯光秀等）、亲子游艺（儿童类服务）、特色突出的文创产品为主。

（四）人工景区

我国人工景区有两类，一是宋城演艺为代表的“旅游演艺+主题公园”景区，二是以中青旅古北水镇为代表的人造度假型景区。其中，旅游演艺+主题公园的组合拳的盈利能力最强。2018年华侨城、华强方特、长隆旗下主题公园游客量分别为4935万人次、4207万人次、3401万人次。目前，中国主题公园游客总量达到1.9亿人次，AECOM预计到2020年该数字将达到2.3亿人次。此外，根据官方信息，在2025年将完成建设的（城市级）主题公园项目约有70个。

主题公园的强大引流能力叠加周边游，是城市引导全域旅游最重要的抓手之一。同时，该种模式的可复制性强，像目前宋城千古情系列开业及储备项目共有12个，基本上保持了一年2—3个项目的扩张速度，整体盈利稳定增长。

而人工景区的另一种模式——人造度假型景区（古镇），虽然这种景区形式也有复制性，但因其重资产属性，还需要植入深厚文化和商业模式，因此扩张缓慢，后期经营难度较大。

三、细分板块：免税业

免税业隶属于旅游零售业，免税购物是旅游过程中的重要一环，出境游业务客群与免税业高度重合。同时，免税业符合国家引导消费回流的政策。参考商务部数据，2018年中国居民境外购买免税商品总体规模超过1800亿元，占全球免税市场销售额的34.8%。国内免税行业2018年规模仅395亿元，差距明显。免税购物是国家积极鼓励的消费品类。

免税业的本质是“牌照垄断型零售”，其超额收益来自于牌照垄断带来的“税差红利”。免税企业可以享受政府给予的免进口关税、消费税和增值税优惠待遇，具备税差红利的超额收益，其中部分红利让渡给消费者，剩余红利由免税企业留存。

我国免税业目前有三种主要的零售形式，一是机场及口岸免税，二是市内免税，三是离岛免税。免税企业中，以中国旅游集团下属中免集团为龙头，日上免税店和海南免税公司目前均由中免集团控股，占整个免税市场85%以上的市场份额。除中免外，中国出国人员服务有限公司（中出服）、深圳免税公司（深免）、珠海免税公司（珠免）三家免税企业占据的市场份额较小。中出服近期开始和凯撒旅游合作，在天津打造天津国际邮轮母港进境免税店，双方在海南还共同成立了企业，以期在离岛免税方面分得一杯羹。我国免税企业全部都是国企，垄断保证国家可收回免税利润以弥补流转税损失。

（一）机场免税店

中免集团在机场免税方面不断扩张，将京沪粤出入境免税标段全部纳入囊中。2019年最受关注的两个事件是浦东机场卫星厅免税店的开业和中免集团中标大兴国际机场免税经营权。浦东国际机场卫星厅免税店于今年9月开业，经营面积为9062平方米，其中S1出境免税店4678平方米，S2出境免税店4384平方米。再叠加上原有的浦东T1、T2航站楼免税店，中免集团在浦东国际机场所经营的免税面积达到1.7万平方米。此外，中免于2019年3月中标北京大兴国际机场免税经营权，将在北京大兴机场引进全球十余种消费品类，引入超过11.7万个单品。大兴机场烟酒食品段经营面积为1666平方米，香化精品段经营面积3467.4平方米，仅约为首都国际机场免税面积的1/3（T2和T3的免税经营面积约1.5万平方米）。预计中免集团将在大兴机场优先供应销售量更大的香化、烟酒类产品，而精品品牌店的面积会暂时受限。随着后续机场扩容及卫星厅建设，大兴机场的免税经营面积有望提升。

（二）海南离岛免税

根据商务部数据，2018年，海南离岛免税购物额为101亿元，同比增长26%。离岛免税购物人次288万人次，同比增长23.4%；2019年1—6月，海南离岛免税购物额66亿元，同比增长25.4%。离岛免税购物人次170万人，同比增长15.3%。在我国的免税商品销售中，香化类产品的占比依旧最高，是消费者最热衷购买的消费品类。

根据海口海关数据，2019年前三季度，海关监管销售免税品1276万件，同比增长29.2%；购物人数268万人次，同比增长29.7%；销售金额92.6亿元，同比增长28.4%，其中香化产品销售金额50.9亿元，占比为55%。具体来看，三亚海棠湾、海口美兰机场、海口日月广场、博鳌免税店分别销售免税品70.5亿元（估算同比增长27-28%）、16.2亿元、5.4亿元和0.5亿元。2019年4季度以来，受免税促销影响销售额大增。10月1日至“双十一”期间海口海关共监管离岛免税品销售金额16.87亿元，同比增长64.59%，销售数量224.44万件，同比增长56.56%，购物人数40.63万人次，同比增长39.40%，增长明显提速。截至2019年11月11日，海南离岛免税品销售额已突破109亿，预计2019年全年可突破130亿。

在2018年年底，在海南离岛免税政策未来发展方向上出现了一些新的讨论。一方面，2019年3月，在海南省主办的、TFWA（世界免税协会）协办的峰会上，海南省财政厅厅长王惠平表示：“展望未来，随着海南自由贸易试验区和自由贸易港建设的深入推进，海南免税业务将有更大的发展。在全岛建设自由贸易港阶段，免税特许经营权将不再存在，免税经营不再限定某个区域和某个商店，除负面清单限制的商品外，自贸港流通的商品都是免税品，自贸港内消费可以不限额购买商品。在此条件下，从规范政策、便于操作、鼓励到海南旅游考虑，宜将自由贸易港税收政策与离岛免税政策合并。”其中对未来设想中提及了全岛免税的想法。另一方面，结合近期凯撒旅游的公告，一是参股中出服旗下天津、江苏等门店；二是将与中出服合资成立海南免税公司，未来如果海南政策有所突破，也希望在海南进行相关免税布局，打破中免集团对海南离岛免税的垄断格局。

（三）离境市内免税店

我国居民的免税消费外流严重，在当前宏观经济背景下，政府对回流出境游消费的需求越发迫切。从韩国的发展经验来看，韩国免税业发展成为全球第一主要依赖的是韩国本国人，而非外国游客的贡献，其中韩国政府允许本国人出境前在市内免税店购物的政策是刺激免税消费的最主要原因，也使韩国成功实现消费回流的目的。商务部在2019年5月的会议上曾透露，为促进境外消费回流，我国将大力发展市内免税店。我们预计出境游离境市内免税政策有望渐行渐近，国人离境免税额度也有望进一步提升。

（四）免税业展望

预计2020年中国免税业将迎来政策方面的进一步放宽，包括离境市内免税店政策的放宽、口岸入境免税购物限额提升等政策有望落地。海南免税未来政策何去何从最终需要看中央政府包括财政部等有关部门的明确政策表态，全岛免税涉及多方面的利益，需要看最终政策结果，即便全岛免税政策可以落地，也需要一定时间的过渡期。中长期而言，较低的居民境内免税购物渗透率奠定了行业广阔增长空间，中国免税业的内部竞争格局在局部或有变化，然而龙头公司依托先发优势和规模优势，仍将在未来数年间的行业高速增长期内尽享政策红利。

四、细分板块：出境游

（一）中国拥有全球规模最大的出境旅游群体，并持续快速增长。

2019年7月，国家统计局发布的《新中国成立70周年经济社会发展成就系列报告》指出，1995—2017年，我国出境旅游人数由0.05亿人次增至1.43亿人次，年均增长17%。自2013年以来出境游人次稳居世界第1位，是全球最大的出境游市场。

随着人民生活水平改善，我国出境旅游支出也大幅提高。1995年我国出境旅游支出居世界第25位，2014年以来稳居世界第1位。1995—2018年，我国出境旅游支出额由37亿美元增至2770亿美元，CAGR为20.6%。2019年9月27日，国家外汇管理局发布的《2019年上半年中国国际收支报告》中的数据显示，2019年上半年，我国出境旅游支出达到1275亿美元。银行卡刷卡消费仍是主要的支付方式，但移动支付快速提升。

（二）出境游始发地向非一线城市下沉

近年来二三线城市的出境游增长较快，但绝对量仍以一线城市为主导。根据银联国际数据统计，2019年境外消费前三大客源省份（直辖市）是广东、上海和北京；一线城市以外，江苏、浙江、四川等省份对跨境消费的贡献居前。数据同时显示，出境游市场正在由一线城市向非一线城市下沉，山东、吉林、山西、内蒙古等地区发行的银联卡在境外的交易量增长最为显著。

（三）中期承压，长期看好

受暂停个人赴台旅游及香港近期事件影响，部分游客将会分流至东南亚和日韩地区。从中期的角度来看，经济增速下行的背景下，人均可支配收入增速下滑，再叠加上人民币贬值对以境外购物为主要目的的客流群体影响较大，居民出境游需求将会承压，但不改出境游长期向好的趋势。

五、细分板块：酒店

（一）入住率下滑，RevPAR增长放缓，估值处于低位

目前A股酒店板块估值处于历史低位。酒店是旅游子行业中周期性最强的板块，自2018年下半年以来，在中美贸易争端、金融去杠杆的宏观背景下，国内经济和消费出现下行压力，商务活动景气度有所减弱，对酒店的需求造成冲击。同时，以锦江、首旅、华住为首的酒店龙头不断进行中高端化和轻资产扩张，新开张经营未满十八个月的非成熟酒店占比不断提高，而非成熟酒店的入住率一般较低，尚需一段时间的市场认可期。市场对于未来宏观经济的预期过度悲观，进一步打压了酒店板块整体估值。在多重影响下，酒店入住率同比下滑，RevPAR增长放缓，酒店行业处于调整期，估值也处于历史低位。

（二）加盟扩张、提升连锁化率

酒店从功能上分为有限服务型酒店和全服务型酒店。有限服务型酒店偏重“住”这个要素，以廉价酒店、经济型酒店、中端酒店为主。全服务型酒店不仅提供“住宿”的服务，还为顾客提供“餐厅、酒店、会议、休闲、娱乐、商务”等多功能设施，以中高端和豪华酒店为主。我国的三大酒店管理集团主要提供有限服务型酒店。

从经营模式上来看，单体和连锁是酒店的两种经营模式。我国酒店的连锁化率并不高，根据携程网2017年的数据显示，旗下酒店会员中约有70%为单体酒店。由此可一窥我国酒店业中单体酒店的占比占据绝对的主导地位，连锁化率仅在30%左右。从连锁化率的纵向比较来看，相对于美国70%以上的酒店连锁化率来说，我国酒店连锁化率仍处于较低水平。

连锁酒店的经营方式包括直营、加盟特许经营、合资管理、委托管理四种模式。从目前三大酒店集团的经营现状来看，自营模式占比偏低，在15%—22%左右。加盟模式占比更高。锦江酒店集团中加盟模式（特许经营+委托管理）的比例为82%；首旅集团运营的酒店中特许经营管理模式占比为77%；华住酒店集团以委托管理运营模式为主，加盟占比为86%。三大酒店集团中采取合资管理运营的占比较少。

从中期的角度来看，以加盟扩张的方式拓店，促进连锁化率提升是酒店行业发展的趋势之一。

3.酒店业展望

预计未来一段时间内酒店业整体估值还将在低位徘徊，具有较高的安全边界。从头部企业来看，展店扩张是酒店龙头支撑自身发展的重要抓手，在宏观环境欠佳的背景下，酒店龙头将继续抢占市场，加大连锁经营的占比。其次，在消费升级的浪潮下，中高端酒店扩张趋势明显，中高端酒店占比率会继续攀升。在经营上，酒店龙头会借助科技手段在酒店管理系统中提质增效，提升运营效率，增强成本管理。多策并行，酒店龙头的业绩和估值有望恢复。