LPR、货币政策传导与社会融资成本

王志鹏

2019年8月16日，国务院常务会议明确要求运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低和解决实体经济融资难问题。随后，央行于8月17日宣布将改革贷款市场报价利率（LPR）的形成机制。长期以来，我国一直面临着货币政策传导不畅的问题，在全球经济下行压力加大、各国央行掀起新一轮降息潮的大背景下，中国人民银行并未采取直接降息的传统路径，而是采用了通过改革LPR来影响商业银行贷款利率的较为温和折中的货币政策。长期来看，LPR形成机制改革将有望进一步疏通货币政策传导路径，在一定程度上降低实体经济融资成本。

一、LPR的前世今生

（一）LPR形成机制改革的背景

贷款基础利率（Loan Prime Rate，简称LPR）是指商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上加减点生成。

长期以来，商业银行贷款利率基本以“贷款基准利率”作为锚。为了推进利率市场化改革，中国人民银行2013年底推出了LPR，尽管多家银行也将LPR作为信贷利率的一个参考指标，但实践中一年期以内的短期贷款基准利率依然是商业银行最关注的参数锚，LPR在很长时期内都与贷款基准利率挂钩，自身缺乏随市场利率变化的机制。我们看到，2016年以来，代表市场流动性松紧的指标DR007（银行间质押式回购加权利率7天）上下波动较大，但LPR却以短期贷款基准利率为锚，始终维持在4.31%。

为了推进利率市场化改革，降低实体经济融资成本，中国人民银行2019年8月出台规定，将商业银行给实体经济的贷款成本LPR与央行给商业银行的资金成本MLF挂钩。根据央行的表述，此次改革的主要措施是完善LPR形成机制，提高LPR的市场化程度，发挥好LPR对贷款利率的引导作用，促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本。2019年8月20日，全国银行间同业拆借中心公布了新形成机制改革之后的第一期贷款市场报价利率——1年期LPR为4.25%，5年期以上LPR为4.85%。新的定价基准较之前分别下降10BP与5BP。

（二）LPR新形成机制的主要特点

此次LPR形成机制改革主要在报价方式、期限品种、参与主体、报价频率等方面进行了完善，引入了竞争和处罚机制。

1.报价方式结合政策因素与市场因素

总体上看，LPR报价方式改为按照公开市场操作利率加点形成，而公开市场操作利率主要是指中期借贷便利利率（MLF），这表明LPR本身就包含了政策因素和市场因素两个方面。具体来看，从政策利率向贷款利率的传导主要沿着“MLF-LPR-实际利率”的路径进行。首先，MLF已经成为央行向商业银行提供流动性的最常用的货币政策工具，也反映了银行平均边际资金成本，LPR的锚定目标从相对固定的基准利率更换为浮动的MLF，增强了LPR的市场化和灵活性，有利于强化政策利率向市场利率传导的时效性和有效性，对间接融资成本的影响意义深远；其次，从MLF到实际利率经历了两次利率加点，第一次是在LPR形成过程中由18家报价行根据市场供求关系、资金成本等因素进行的利率加点，体现出LPR形成机制中市场因素的共性部分，第二次是商业银行以LPR为参考向实体企业发放贷款时根据自身风险偏好和具体企业的风险溢价等因素进行的利率加点，体现出LPR形成机制中市场因素的个性部分。

2.LPR内涵更为丰富

LPR形成机制改革之后，其内涵更为丰富，主要体现在几个方面。第一，报价行数量扩增。报价行在原先大型商业银行和全国性股份制银行的基础上增加了城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行，由原先10家扩增为18家，新增加的报价行在同类型银行中市场影响力较大、定价能力较强，提高了LPR的代表性和准确性。第二，报价频率大幅降低。由原来的每日报价改为每月报价一次，避免每日报价的随意性与波动性，提高了报价行的重视程度及LPR的报价质量；第三，报价品类更为丰富。在原有1年期报价品类基础上，增加了5年期以上的品类，为住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供了参考依据，提高了LPR的适用范围。

3.LPR考核更为具体

第一，设定了三个考核时点和“358”目标。具体来说，截至2019年9月末，全国性银行业金融机构新发放贷款中，应用LPR作为定价基准的比例不少于30%；截至12月末，上述占比不少于50%；截至2020年3月末，上述占比不少于80%；第二，将贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA），所有银行业金融机构不得通过协同设定贷款利率隐性下限，否则在MPA考核中实行“一票否决”。LPR考核机制的确立和完善，进一步提高了LPR的可应用性，以免像此前一样参照性较差、适用性不强。

图1 市场利率与基准利率变化情况

（三）国际经验对我国LPR定价机制改革的启示

从国际经验来看，LPR定价形成机制主要有三种模式，分别是锚定政策利率、锚定市场利率以及锚定银行成本，每种模式都有各自的优缺点。考虑到三种形成机制锚定目标之间的相互制约与非一致性，某一国的LPR定价机制难以同时实现三个方面的目标。即LPR报价要么锚定政策利率，要么锚定市场利率，要么由商业银行自主报价，三者难以得兼，在一定程度上形成了不可能三角。例如，如果采取美国锚定美联储政策利率的LPR定价模式，尽管可以保障货币政策传导效率，但由于政策利率对市场流动性的敏感度相对较低，且具备一定的滞后性，LPR对市场的适用性可能就会相应打折扣。当然，在LPR发展的某个阶段，不排除出现同时包含其中两种锚定目标因素的定价形成机制，但此类LPR定价形成机制可能是以牺牲其他方面的效率或效果为代价的。

图2LPR报价机制主要构成因素

二、LPR与货币政策传导

（一）我国间接融资占比较低

我国货币政策传导机制的形成和发展与融资结构息息相关。从美国经验看，以商业银行和贷款银行借贷为代表的间接融资模式是小微企业主要的外源性融资渠道，而大中型企业则更多依赖于资本市场的直接融资。反观中国，尽管近年来我国在顶层设计层面多次强调要构建多层次资本市场体系，尤其是提高直接融资占比，但我国当前仍然是以间接融资为主的融资结构，其中又呈现以国有大型商业银行为主导的融资格局。间接融资比例过高使得央行政策利率向实体经济存贷款利率的传导在一定程度上受商业银行自身经营理念和风险偏好的影响较大，对市场利率的敏感度降低，而且我国商业银行体系阶梯式分层的特点，又拉长了利率的传导链条，无形中又降低了货币政策传导的效率。

（二）利率双轨制下货币政策传导机制仍待完善

伴随利率双轨制现象形成并发展的是我国利率市场化的进程。1993年，我国从低利率的利率管制时代开启了利率市场化改革的序幕。随后，银行间同业拆借市场、银行间债券市场政策性金融债市场和国债市场等陆续初步实现了利率市场化，存贷款利率的上限和下限逐步放开，2007年上海银行间同业拆借利率（Shibor）的正式运行有效推动了我国市场基准利率的形成。

总体上看，我国在政策层面已经完全放开了货币利率、市场利率和存贷款利率，但是不同利率市场之间的传导效率却不同。一方面，政策利率与市场利率之间的相关性较高，传导效率较快；另一方面，市场利率向存贷款利率的传导却相对滞后。这当中既有间接融资体系下作为资金中介的商业银行工作运行本身所需要的时间间隔，也与商业银行自身风险偏好和各种风险加点测算息息相关。尤其是存贷款利率在以基准利率作为参照报价的背景下，并没有实现真正的市场化，贷款利率隐性下限依然以某些形式存在。这便导致了政策利率向实体经济存贷款利率传导的不畅，长此以往便形成了我国金融体系“利率双轨制”的现实。

图3 中美直接融资与间接融资占比对比（左：中国；右：美国）

图4 我国利率体系与利率传导机制

图5 市场利率与贷款利率存在一定割裂

具体来看，在我国“政策利率—市场利率—存贷款利率”的传导过程中，“政策利率—市场利率”传导过程相对顺畅，其梗点主要存在于“市场利率—存贷款利率”传导过程中，这点在2018—2019年之间体现得尤为明显。金融严监管以来，随着经济下行压力加大以及表外融资受限等一系列事件，我国实体经济面临着较大的融资约束。在此背景下，央行等各部门出台了相关政策激励金融机构加大对实体经济的支持力度，其中就包括降低MLF政策利率以及向市场释放流动性。政策利率的下调很快便体现在市场利率的下行，但是市场利率向存贷款利率传导的过程却存在明显时滞，导致了彼时“宽货币、紧信用”的状况存在。究其因，主要体现在两个方面：一是银行资本补充压力较大，限制了信贷投放能力。这主要是因为金融严监管以来，表外回表压力较大，此前资产规模的迅速扩张及不良资产核销占用了较多资本，在资本充足率考核指标下，商业银行会适当降低放贷规模；二是银行风险补偿要求较高。当前经济面临较大的下行压力，民营企业和中小企业面临的经营风险相对较高，商业银行对此要求的风险补偿也相应提升，在一定程度上提升了贷款利率，也加剧了银行惜贷、不敢贷的境况。

从实际数据来看，2016年底金融严监管以来，表征市场流动性的7天期银行间质押式回购加权利率（DR007）从高点时的3.12%降至2019年二季末的2.66%，出现了较为明显的先升后降走势，与市场走势关系密切的票据融资“先升后降”的走势也更加明显，从5.23%的高点降至3.64%，这体现出该时期市场流动性“先紧后松”的态势，与政策利率的变化息息相关。但是表征实体经济融资的人民币贷款加权平均利率却没有走出同样的趋势，一般贷款利率从5.80%升至5.94%，贷款利率非但没有下降反而小幅上升。这体现出政策利率向市场利率的传导相对顺畅，但市场利率向实体经济贷款利率的传导却存在明显阻滞。这种“利率双轨制”的存在一定程度上降低了货币政策的及时性和有效性，不利于经济下行时期的逆周期宏观调控，表明货币政策传导机制仍有待完善。

（三）LPR改革有利于货币政策从数量型向价格型转变

1.货币政策模式转变的逻辑

当前，我国经济已由高速增长阶段进入高质量发展阶段，曾经通过天量货币刺激经济增长的粗犷式发展模式一方面不符合新时代构建现代化经济体系的要求，另一方面也不存在采取该发展模式的经济社会背景。增量资金在促进经济增长方面的边际效应逐渐递减，而资金供给的结构性改革给经济发展带来的边际效应正在逐步提升。我们认为，当前实体经济融资难融资贵等问题是结构性的：一是市场结构方面，我国当前是以商业银行为主的间接融资体系，尽管近年来国家多次出台政策文件，要求构建多层次资本市场体系，尤其是提高直接融资占比，但间接融资的市场特征并未得到明显改善；二是资金流向方面，长期以来我国货币政策传导依然不畅，大量资金滞留在金融机构体系，无法真正传导至实体经济。流向实体经济的资金也大多更加青睐大型企业，民营企业和中小微企业在融资领域处于劣势。融资的结构性问题不应该用低效率的大水漫灌方式缓解，而是应该用精准滴灌式的结构性工具来解决。

2.货币政策选择的两个步骤

具体到货币政策制定方面，我们认为需要经过两个步骤的确认。第一步，判断实体经济资金面是宽松还是紧张。央行将DR007作为反映资金供求状况和市场流动性的主要指标。央行此前在国新办举行的政策例行吹风会上表态：“稳健货币政策总体上力度得当、松紧适度，原来并没有放松，现在也谈不上收紧，始终与名义经济增速相匹配。”我们认为，市场应当摒弃原有的对货币政策转换的偏见与执念，稳健的货币政策意味着货币政策上下限的阈值不能过大，随着货币政策调控前瞻性、针对性和有效性的加强，市场流动性过于宽松或者过于紧张出现的概率将大大降低。

第二步，应当采取何种货币政策工具。央行一般性货币政策工具包括存款准备金制度、再贴现政策和公开市场操作，每种货币政策工具的适用条件和影响效果并不相同。以存款准备金率和公开市场操作为例，前者可以迅速改变商业银行的存款扩张倍数和货币乘数以调控货币供给量，偏数量型调节，但该工具的效果过于猛烈，不宜经常使用；而后者指中央银行在金融市场上公开买卖有价证券，以此来调节市场货币量，偏价格型调节，主动性强、灵活性高、调控效果较为缓和。从我国实际情况看，随着前期大量资金从表内转向表外，实际的货币派生情况难以准确控制，数量型调控容易出现货币供给与需求的不匹配，进一步加剧了货币市场利率与存贷款基准利率之间“双轨制”的矛盾。数量型货币政策可以通过调控货币数量来解决总量问题，但无法解决货币流向的结构性问题。在我国经济结构转型、金融严监管的大背景下，货币政策目标也已经由原来的稳增长和防通胀的“总量问题”逐渐转向去杠杆和防风险的“结构问题”。我们看到，近年来央行一方面提高了公开市场操作的频率，引导货币政策从数量型向价格型转变；另一方面又创设了包括中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）、央行票据互换工具（CBS）等在内的新型货币政策工具，着力解决货币政策的结构性问题。这种结构性问题一方面体现在间接融资比重与直接融资比重结构性失衡，另一方面体现在资金流向结构性失衡。因此，如果仍然通过降准等数量型货币政策工具通过大水漫灌的方式意图解决融资问题，无疑将面临事倍功半的不利结果；而通过MLF等价格型货币政策工具则可以在很大程度上解决货币政策结构性失衡问题，是市场在资源配置中发挥决定性作用的具体体现。

3.LPR改革对货币政策传导的影响

总体上看，LPR改革对货币政策传导的影响主要体现在两个方面：

第一，提高跨品种传导效率。从LPR改革来看，锚定MLF并加强其在贷款定价中的引导作用，相当于每笔贷款利率都与政策利率紧密相关，缩窄利率走廊，有助于降低短期利率波动，提高金融机构对市场利率的稳定性预期，这将大幅延伸价格型货币政策工具的应用场景，提升实体经济存贷款利率对政策利率的敏感度，提高货币政策在不同利率之间的传导效率，对强化逆周期调节、金融服务实体经济等均意义重大。与此同时，LPR报价与MLF操作利率直接挂钩，要求商业银行在新发放贷款中主要参考LPR定价，也是在倒逼商业银行资金成本定价方式的市场化发展，对货币政策传导效率的提升也具有积极意义。

第二，提高跨期限传导效率。整体上看，央行OMO手段主要为DR007及MLF等品种，期限相对较短，与实体经济对长期限资金的需求不相匹配，这导致央行OMO与中长期贷款之间的期限差较大，货币政策对中长期贷款定价的影响有限。原LPR中只有一年期一个品种，而新LPR报价机制引入了五年期报价品种，对企业中长期贷款和住房抵押贷款等的指导作用更强，提高了跨期限的传导效率。

三、LPR对社会融资成本的影响

（一）我国融资结构及近期发展概况

从整体上看，我国融资结构分为直接融资和间接融资。直接融资主要包括以企业债券和商业票据为主的债券融资，以及以IPO、股权质押、股权转让、股权私募、股权定增等为主的股权融资。间接融资根据贷款是否计入资产负债表可以分为表内融资和表外融资，其中表内融资又可以分为贷款、融资租赁和票据融资等，表外融资则主要以委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票为主。

从债券市场看，随着本轮金融严监管大幕开启，拥有期限错配、层层嵌套、刚性兑付的表外理财业务大幅收缩，债券市场迎来一波反弹。但在经济下行与中美贸易摩擦等背景下，2018年企业债券违约事件也大幅攀升。这一方面是因为货币政策传导机制不畅导致的“宽货币、紧信用”使得资金流向实体经济的路径受阻，另一方面也是因为经济下行压力下商业银行风险偏好降低导致“惜贷”现象频发。但从总体发展趋势来看，作为直接融资的债券市场依然是政策鼓励的发展方向。

从股权市场看，股权市场融资在经历过2015—2016年大发展之后逐步降温，监管层对股权定增、并购等方面的监管新规使得股权融资市场遇冷。但随着科创板和注册制的出台实行，以及资本市场乱象得到有效整治，2019年以来监管对股权市场融资的态度又逐渐转为温和。加之我国金融业自2018年以来掀起了新一轮更高质量的对外开放，外资金融机构的入局必然会给股权融资市场带来一定的“鲶鱼效应”，股权市场的直接融资是政策长期鼓励的大方向。

从间接融资来看，资管新规、委贷新规、银信新规等监管政策出台后，以信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票为主的核心影子银行表外融资业务出现大幅收缩。尽管表内新增人民币贷款呈现出上升趋势，但仍不足以承接表外回表的融资需求。随着金融严监管日趋常态化，央行等各部门多措并举缓解民企和小微企业融资难、融资贵困境以来，表外融资规模降幅有所收窄。2018年以来，监管部门出台了各项政策措施拓宽商业银行资本补充渠道，在此背景下，商业银行表内融资面临的资本压力或将得到一定程度缓解，但资本补充后带来的可信贷增量是否可以及时有效输送到实体经济最亟须的领域，仍存在一定程序的不确定性。

（二）LPR对直接融资成本的影响分析

从LPR定义可知，它是指商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，即LPR主要是对间接融资利率带来直接影响，但LPR对间接融资市场的影响会通过不同融资市场的联动效应对直接融资市场产生影响，进而对不同类型直接融资方式的利率变化带来不同影响。

债券融资方面，LPR变化对债券融资会产生一定的挤出效应。优质企业一般会倾向于通过资本市场发行债券来降低融资成本，但在市场流动性紧张时期，尤其是公司债发行利率高于5年期LPR时，优质企业或将放弃发行债券，而转向表内信贷融资，这将在一定程度上降低企业对公司债券的依赖程度，推动债券融资利率下行。我们认为，当前新LPR定价形成机制对债券市场融资成本的影响较为有限，主要原因有二。第一，从数据来看，5年期AAA级企业债发行利率从2018年初的5.5%以上，逐渐降至2019年12月初的3.8%左右，远低于5年期LPR4.8%的利率水平，在此背景下，优质企业显然会选择债券市场进行融资，两个市场之间难以出现替代转换效应；第二，LPR报价机制直接影响的是商业银行信贷，与债券市场利率之间联动较小，债券市场受货币政策的影响更大。综上两个原因，我们认为LPR定价机制在市场流动性紧张时期或对债券市场融资成本带来一定影响，但当前总体来看影响较为有限。

股权融资方面，我们认为LPR定价机制调整对股权市场融资成本的影响更为有限。这主要因为，股权市场融资属于权益型融资，而基于LPR的贷款属于债务型融资，投融资双方的风险偏好以及对风险和收益的期望本身就是迥异的。即便有些企业可以在两个市场之间进行选择，但更多会基于某种特定的融资需要而选择一种融资路径，两个市场之间很难出现所谓的替代效应，因此LPR定价机制调整对股权市场融资成本影响不大。

（三）LPR对间接融资成本的影响分析

1.LPR对表内信贷融资成本的影响

LPR对表内融资成本的影响是显而易见的，因为LPR本身就是作用于表内信贷利率的一种定价方式。LPR改革对表内信贷融资成本影响最大的一点在于新LPR与政策利率和市场利率挂钩，但考虑到MLF等货币政策的稳定性，LPR预计也不会有较大幅度的波动，商业银行在LPR基础上进行的加减点幅度对企业融资成本的影响可能更大。

从优质企业融资成本来看，优质企业在金融市场融资能力较强，因而在与金融机构的谈判中对贷款定价有着更大的话语权，金融机构为了维系与大型优质企业良好的业务合作关系，也经常在原贷款基础利率的基础上打折放贷。LPR改革之后，大型优质企业的信贷融资成本可能会进一步下降。这主要是因为，第一，从全球市场看，包括美国、欧盟在内的主要经济体央行近期都采取了持续降息的措施，部分国家已开始实行负利率政策，货币政策逐步趋向宽松。我国顺势适当下调MLF进而引导LPR下行，有助于跟国际经济大环境保持基本一致，也是经济面临较大下行压力时降低实体经济融资成本之举；第二，在经济下行期，商业银行风险偏好普遍较低，而大型优质企业必是各家商业银行争夺的重点客户资源，在LPR基础上进行减点操作将降低优质企业的贷款利率。

从中小企业融资成本来看，中小企业融资渠道相对有限，难以通过债券市场等市场化渠道融资，对表内信贷的依赖程度更强。尽管MLF利率下行有利于降低中小企业融资成本，但其真实融资成本更多基于风险溢价加点，一是整体经济环境下行导致的风险溢价，二是个别企业经营状况或流动性状况不佳带来的风险溢价。因此，中小企业贷款利率下行幅度可能会低于预期。从另一个侧面来看，LPR定价机制改革可能会导致商业银行净息差有所收窄，净息差收窄带来的收入降低可能会在中小企业融资风险溢价加点方面有所体现，即大型优质企业的融资成本向中小企业进行了一定程度的转移，但这种转移可能并不明显。

2.LPR对表外非标融资成本的影响

表外非标融资主要是指包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票在内的影子银行融资。与标准化资产相比，非标资产呈现出透明度低、流动性差、形式多样化、收益较高等特点，表外非标融资在本轮金融严监管之前获得了蓬勃发展。非标融资利率主要由两部分构成，一是具有普遍参考意义的市场利率，如Shibor、DR007、国债利率等；二是融资方信用风险溢价，包括融资方信用评级、融资产品评级和增信措施等。总体来看，偿债主体信用评级的结果直接刻画了融资企业违约风险，评级结构对发行定价和融资成本具有重要影响。非标产品的信用评级首先是对融资方和产品进行评级，然后确定融资方和基础资产的合理风险补偿，并结合增信措施对风险进行适当缓释抵减，最终确定合理的预期收益率（即融资方的融资成本）。

从历史数据来看，非标融资利率与市场参考利率走势基本一致，其风险溢价加点主要来自于主体信用评级的风险补偿。新LPR锚定政策利率和市场利率，跟贷款基础利率相比更加强调对最优客户执行的利率水平，这将在一定程度上降低大型优质企业融资成本。而中小企业和地方政府等融资主体，非标依然是重要的融资渠道。正如我们之前所言，短期内LPR改革将对商业银行净息差带来一定影响，从非标融资市场来看，原先信用资质较好的企业和项目的流失，可能会推动商业银行信用下沉来获得企业和项目资源，在此背景下风险补偿溢价也会相应提升，这可能在一定程度上推高非标融资成本。但从商业银行长期经营目标来看，出于风险控制的考量以及风险偏好较低的现状，商业银行不太可能大幅度信用下沉，企业信用风险溢价或将保持相对稳定，LPR报价机制改革对非标融资成本影响也相对有限。