国企混改的实践和思考

袁 强

一、国企改革的历程和近期背景

我国历史上经历过两次政策推动的国企混改，1998年至2000年，主要以地方国企混合所有制改革为主；而2006至2007年，大型央企上市，利用资本市场，进行初步的股权改革，所有权和经营权分离。而本次改革，则是自2014年开启的新一轮国企改革，属于我国第三次国企改革。本次混改的背景和第一轮国企改革有些类似：宏观经济下行压力大，以及国企经营表现不佳。

（一）宏观经济下行压力大

GDP增长率下行明显，尤其是自2013年来，连续多年下降；2019年最新一期的GDP增长率已降至6.2%。而投资贡献和出口贡献也逐年下降，尤其是净出口近几年出现了负值。可以看出，宏观经济不景气的问题凸显。

（二）国企经营不佳：“负债率高”+“盈利率低”

在国企经营情况上，国有企业净资产收益率在2016年不足6%，而私营企业净资产收益率超过了10%。从资产负债率水平看，私营企业资产负债率约为45%，而国有企业平均水平约为65%，其中央企接近70%。宏观经济不景气的大背景下，国企面临了国企负债率高、收益率低等问题，亟须去杠杆，并提升企业的营运水平。对于降低国企的资产负债率，通常可以采取剥离不良资产、减员以及吸引非国有资本等方式。而不良资产处置难以有效运行，减员则将影响民生及社会稳定。那么，非国有资本的引入则成为了国企改革的优选手段，促成了本次国企混合所有制改革。

表1 国企混合所有制改革“1+N”文件

表2 国有企业分类及对应混改办法

二、国企混改的政策设计

2015年，国务院出台《关于深化国有企业改革的指导意见》，标志着国企混改政策层面的推动。该文件作为国企混改的核心文件，与之后陆续出台的其他政策一起，形成了“1+N”的混改政策体系。

国企数量众多，企业个体的行业背景、规模及绩效等不尽相同。自本世纪初期，国企数量开始逐渐下降，至2017年，包括央企和地方国企在内的总企业数达到1.86万家，私营企业的数量为21.51万家。

为了区别对待不同国企的混改方向，国家在2015年出台了《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》，按照国有企业承担的责任和职能，将国有企业分为商业一类、商业二类以及公益类企业，对不同类别的国企制定不同的混改办法，实现混改的“一企一策”。

在混改手段上，主要分为4类。一是开放式改制重组，整合组织架构、资产负债和人员，采取资产剥离和债务重组等手段提高企业价值。二是PPP模式，通过引入民间资本进行前期投入，并于约定时间后转交给政府。三是引入战略投资者，通过引入战略投资者资金技术等资源，获取丰富的投资和行业整合经验。四是运作上市，通过IPO的方式将股份出售给社会大众。

此外，根据2016年8月发布的《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》，本轮混改鼓励员工持股作为提高企业运营效率的方式，主要面向国企高管、中层干部、技术骨干，进而激发企业活力和实施核心人才和高管持股计划。在国企限薪的大背景下，一些主要核心人员的价值得不到市场化的体现，员工持股则可给予他们价值体现的机会。

表3 四批混改企业的名单

三、国企混改的具体实践

当前，我国国企混改持续近5年时间，整体看，现有的实践呈现三大特点：企业数量扩大，行业分类进行，国家分层推动。

一是企业数量扩大。发改委公布的首批混改采取的是6+1制，包括6个央企单位以及1个省级国资委即浙江省国资委。前两批19家试点企业，涉及资产9400多亿元，共引入外部投资者52家。而在第三批混合所有制改革的试点企业一共有31家。第四批混改试点名单已经国务院国有企业改革领导小组审议通过，试点企业共160家，资产总量超过2.5万亿元。

二是行业分类进行。前三批企业从行业领域看，涉及配售电、电力装备、高速铁路、铁路装备、航空物流、民航信息服务、基础电信、国防军工、重要商品、金融等重点领域，特别是军工领域较多，有7家企业。第四批试点不局限于电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等7个重要领域的国有企业，企业既有传统制造业领域，也有互联网、软件及信息技术服务、新能源、新材料和节能环保等战略性新兴产业。

三是国家分层推动。在第三次改革试点名单中，中央企业子企业10家，地方国有企业21家，首次出现了地方国有企业，占比更高。而第四批试点，包括了107家中央企业和53家地方企业，中央企业资产规模约1.7万亿元，地方企业资产规模约0.8万亿元。从企业层级看，中央企业主要集中在二、三级企业，其中二级企业55家，三级企业50家；地方企业以一、二级企业居多，其中一级企业14家，二级企业32家。

据目前所公布的210家试点名单看，这些国企主要来自7个重点行业，其所进行的国企改革的侧重点不尽相同。下面围绕这些重点行业，对国企混改的行业特点进行详细阐述说明。

（一）石油、天然气、电力：管住中间，放开两头

石油、天然气和电力行业同属于能源行业，对于油气领域，分为上游勘探、中游管道和下游销售，类似地，电力行业也拥有发电、输电和配售电等上中下三个环节。对于同属能源领域的这三个行业，国家的混改思路是，国资背景管理中间的运输环节，放开上下游环节实现充分竞争。

1.石油天然气：加快下游零售整合

不少民营公司大多已经参与下游的零售和批发环节，问鼎上游勘探则是凤麟角；对于中游环节，国家于2019年12月9日成立石油天然气管道集团有限公司，由国资委控股50%以上，中石油、中石化和中海油等分别持股7:2:1。这将通过整合和管理中游，鼓励上游勘探开采企业的业务运营。

2016年，中石油以换股的形式，将公司6.24亿股无偿划转给宝钢集团。2017年9月，中石油控股股东将4.4亿股无偿转给鞍钢集团；鞍钢将其鞍山钢铁集团持有的6.5亿股，无偿划转给中石油集团。而上游勘探等混改较为滞后，中石油拟将吉林油田、辽河油田两家局级单位油田作为试点，各拿出35%股权，但两块标的的开采价值并不明显。

2014年9月，中石化将旗下销售业务进行混改，整合旗下销售资源，将下属31家省级分公司及其他相关资产全部注入销售公司，销售公司估值3570.94亿元，引入25家战略投资者认购增资29.99%股权。2016年，再将旗下川气东送天然气公司混改引入社会资本，中国人寿和国投交通控股投资228亿元，持股比例43.9%和6.1%。中石化下属的其他子公司也开启了混改，包括中国石化绿源地热能开发有限公司和中石化湖北江汉物业服务有限公司。

2.电力：输配电充分竞争

《中共中央、国务院关于推进电力体制改革的若干意见》也明确了“管住中间、放开两头”的电改思路，售电侧改革和增量配电网成为改革亮点。电力混改的目的就是服务于电力体制改革，所以，电力行业的混改与电力体制改革的要求可谓一脉相承。

电力混改的最大需求是，通过打破垄断输配电的格局，使电力市场供求关系达到充分竞争，实现电力资源的有效配置，进而实现对于企业的生产成本的减负。输配电合理价差与运营效率成为国资管理的难点，混改围绕着以下两个重点展开：

（1）允许社会资本组建售电主体参与市场竞争。用户既可以选择留在保底市场接受政府定价，也可以选择竞争性的售电公司。对于选择竞争性售电公司，政府收取一定的过网费，发电公司和电力用户可以签订长期购销合同，或者通过竞价的方式获取市场化的电量。

（2）增量配网改革，增量配网包括了新增的电网，也包括了之前不属于电网公司投资的配网业务，配电网的运营权和所有权分离，民间资本可以通过参股增量的项目公司进行配电网的建设，介入其所有权和运营权。

作为第一批混改试点的南方电网下属企业，深圳前海蛇口自贸区供电有限公司成为第一家增量配电网企业，建立相互制衡的公司治理结构，任何一方股东都不对企业进行实际控制。另一家企业，南网能源，从有限责任公司到股份有限公司进行转变。国家电网也制定了四个重点领域的资本开放计划，包括抽水蓄能电站、分布式电源用户侧配套并网工程、电动汽车充换电设施、调峰调频储能装置等。

（二）铁路、民航：交通领域混改亮点多

1.铁路混改：铁路总公司实现多项突破

在铁路行业方面，民营资本主要集中在铁路建设及相关器械制造等方面，对于铁路的运营，主要业务集中于中国铁路总公司。纵向看，中铁总的债务负担在逐渐加重，2012—2016年中铁总有息负债率逐步从134.6%上升至158.7%。该集团提出按照“非运输企业—铁路局—总公司”的“三步走”方案，有序推动改革工作。截至2017年底，18个铁路局已经改制为集团性质的有限公司。

首单铁总的混改案例：2017年成立的动车网络科技有限公司开启混改。该公司由铁总旗下二级公司中国铁路投资有限公司全资持有，授权期20年，主要实现动车组列车Wi-Fi信号全覆盖。主要的收入来源为广告、自营餐饮住宿服务、大数据开发等三个方面。铁总在2018年4月，将动车网络公司49%股权通过北交所挂牌，受到了腾讯、京东、阿里等公司的意向参与。最终，腾讯与吉利控股组成的联合体受让成功，成交价格43亿元，增值12.51亿。

最挣钱的铁路公司上市：京沪高铁进行IPO上市，采用的是“引入战投+资本重组+股改上市”等多种方式的组合。2016年，通过引入全国社保基金、平安资产、江苏交通控股和安徽投资集团等，将注册资本从1150亿元变更至1306亿元。此外，中银集团从股东名单退出，股东数量保持在11个。2018年，京沪高铁通过中信建投证券，进行了上市辅导，并于2019年2月对外宣布了A股上市计划。11月14日，获得证监会审核通过，拟在上海证交所主板上市。

第一条民资运营的铁路：杭绍台高铁的建设7年，运营30年，以BOOT的形式最终移交给政府，开启了民营资本进入铁路行业运营的先例。

此外，铁总下属的中铁特货公司也在混改中表现积极，2019年，在上海产权交易所完成了股权转让，并通过资产重组，将注册资本从184亿元减少至40亿元，同时拟启动IPO上市流程。

2.民航混改：客运航空日渐普遍，货运民航探索上市

在民航客运上，三大国有航空集团都在集团层面引入了战略投资者，实现集团层面的增资；此外，国有航空公司大多以换股形式，引入了达美航空、美国航空和国泰航空等外资公司作为其合作伙伴。三大航空公司混改后，中国航空集团持有中国国航53.46%股份；东航集团持有东方航空56.38%股份；南航集团持有南方航空50.54%股份；除了民航客运的改革外，货运环节的混改也值得关注。以东航货运为代表。该公司通过“资产剥离+员工持股+上市”等方式，实现混合所有制改革，成为国资委所提及的优秀代表型案例。

（三）电信：第一单央企集团层面的混改

电信业常被认为关系到国家安全的行业，也被视为自然垄断行业，由于光纤通信和无线通信等技术的发展，电信行业逐渐开放。上世纪70年代到80年代，美国就放松电信业管制，为公众带来了70亿至160亿美元的收益增量。而在我国电信行业中，中国移动、中国联通以及中国电信等三大电信企业垄断市场，导致价格高以及服务质量差。

电信行业中，混改代表案例为中国联通，其2017年通过“定增+转让股份+员工持股”的混改方案，涉及了780亿元，引入了BATJ互联网巨头、垂直行业公司、金融企业集团、产业基金等战略投资者。中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、光启互联、淮海方舟、兴全基金和结构调整基金合计拥有中国联通35.1%的股份。两种方式使得集团持股从62.7%下降至36.7%，国有资本从绝对控股到相对控股。这是首次在央企集团层面的改革，也是“史上最大”混改案例。

联通集团的混改，亮点在于既实现了资本的“混”合，又进行了企业的“改”革。从机构改革到人员编制和选聘都进行了优化和精简。这体现了混改旨在实现优化企业运营绩效的初衷，最终实现了集团层面绩效的提高：联通集团主营业务收入增长率从混改前的-5.3%转为6.5%，资产负债率从2016年的62.6%降至混改后的40%左右。

（四）军工：提升资产证券化率及员工持股

目前，我国拥有十大军工集团，包括中国航空工业、中国核工业建设、中国船舶工业、中国船舶重工、中国兵器工业、中国核工业、中国航天科技、中国电子科技、中国航天科工、中国兵器装备。近年来，这十大集团净资产收益率大多小于10%，部分集团甚至低于4%。

就资产证券化率看，这十大集团中以行业总资产口径和总收入口径统计的资产证券化率分别为43%和34%。经过“十二五”期间的资本运作，中航工业、中船重工、中船工业、兵器装备等军工集团的资产证券化率显著提升，均达到了40%左右。但航天科技、航天科工、中电科、兵器工业等以事业单位为主的军工集团资产证券化率仍低于20%。

未来，军工行业将可能通过资产证券化的方式，借助已有上市公司，进行资产注入。第一批混改的企业中船工业的3家科研院所成功转企，仍有264家军工科研院所没有直接参与市场竞争。此外，军工系混改实践中，中航机电、航天信息、长安汽车等20多家上市公司已公告拟实施或已完成员工持股计划，旨在提高业务研发能力，带动企业效益的增强。

四、对于国企混改实践的思考

（一）混改实践中商行业务机会

1.咨询支持

作为信息的媒介，商业银行连接买卖双方，可以在业务联系中发挥积极作用，同时，为业务的进行提供第三方交易机构信息。

2.并购贷款支持

根据交易结构，设计并购产品，对客户提供合适的并购贷款。例如：工行天津分行给天津津智公司提供并购贷款45亿。这部分业务可以关注石油天然气以及军工等领域出现的各类并购机会。

3.资产证券化

将过剩产能的企业中的优质资产进行未来资金流的贴现，这部分业务可以重点关注铁路领域以及电网领域可能出现的资产证券化机会。

4.产业投资基金

混改中需要大量设置股权投资类产业基金，可通过行司联动提供理财资金，进入产业投资基金及托管。例如，工行北京分行联合设立的国企混改投资基金。

（二）国企混改实践的问题

国企混合所有制改革的根本目的是盘活国企经营效益，而直接目标包括了降低国企的资产负债率，加强国企的监管以及实现业务合作上的协同。但目前看，大多数国企进行混改的首要目的是降低企业的杠杆率，在公司治理结构和经营机制等方面未进行改革，产生了“混而不改”的现象。民企在混改治理结构方面，也存在同股不同权，没有实际参与到国企业务运营当中，无法保证其股权利益，而混改需要让社会大众有投资的获得感。

在刚刚结束不久的2019年中央经济工作会议上，提出要建立国企改革三年工作方案，说明中央仍将坚持国企改革和混合所有制改革的工作。相信未来国企混改深度和广度将进一步加强，在一些地方形成一批可复制、可推广的混改模式。混改企业在公司治理模式上加速行程，实施不同所有制资本之间的制度衔接，探索有别于国有独资公司的治理模式。