资产证券化决策的影响因素分析

王芳

摘   要：以沪深交易所非金融类上市企业为样本，研究供给侧改革政策背景下，实体企业资产证券化决策的影响因素。Probit回归结果显示，非金融企业的资产证券化决策与资产规模和应收账款集中度正相关，与研发费用负相关，与资产负债率呈凹性;所有制形式不影响企业的证券化决策，但主体信用评级对证券化决策的影响效果显著并且集中在AA+公司。得出结论：资产证券化业务存在门槛和规模效应，资产证券化市场不欢迎小规模和信用评级中等偏下的公司。证券化企业通常拥有较少的投资机会和短缺的現金流，因而可能面临财务困境。AAA企业资产证券化的动机是降杠杆，无担保债权人对企业证券化债务的发行存在限制，但力度较弱。

关  键  词：资产证券化;财务特征;信用评级;破产隔离

中图分类号：F832.5     文献标识码：A      文章编号：2096-2517（2020）01-0032-11

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.01.004

一、引言

中国资产证券化市场始于2005年， 重启于2012年，并于2014年原证监会推出备案制政策后得到迅速发展。2015年12月， 中央经济工作会议提出了去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的供给侧结构性改革方案。资产证券化作为助力国家经济改革的重要金融创新手段，得到了政策支持和市场青睐。2017年，资产证券化市场发行规模较2014年增长了366%①。然而，相比银行贷款和公司债，资产支持证券（Asset-backed Securities，ABS）的发行成本较高。以交易所市场为例，ABS发行利率约为6%～7%，与同期限公司债的发行利差约为3%②。观察发现，发行资产证券化企业的主体评级大多集中在AA+及以上。 高信用评级企业并不缺乏传统渠道融资机会，却选择成本较高的资产证券化融资工具，这背后的原因值得研究。

截至目前， 中国资产证券化市场分为两大类。一类是以商业银行为发起人在银行间市场发行的信贷资产证券化;另一类是以实体企业为发起人在交易所市场发行的企业资产证券化。商业银行通过贷款证券化， 可以在货币市场和资本市场融资，有利于影子银行阳光化;企业资产证券化将降低企业和地方政府对银行贷款的依赖，扩大融资来源[1]。由于商业银行盈利模式与实体企业截然不同，信贷资产证券化基础资产现金流特征与企业资产证券化也不同，所以理论界通常将这两类资产证券化业务分开研究。本文聚焦企业资产证券化，以沪深交易所非金融企业为样本进行实证研究。

二、文献综述

理论界对于资产证券化决策的研究集中在证券化是否能给企业带来经济利益。

（一）资产证券化与摩擦成本

Minton等（1997）认为，企业选择资产证券化而非发行企业债是为了规避发行无担保债券存在的摩擦成本[2]。这些摩擦成本来源于融资契约中的委托代理和信息不对称问题。具体表现为：投资不足、资产替代、债权人征用和信息不对称。资产证券化可以避免“投资不足”，这是因为证券化没有限制性契约，从而管理层可以积极开展净现值投资。证券化融资可以避免“资产替代”，这是因为其债务的偿付来自发行文件指定的资产，而非发行人主体信用下的不确定资产。无担保债券中债权人利益可能被股东或管理层强行占用，这种现象被称为“债权人征用”。资产证券化的“债权人征用”情况是相反的，资产证券化在一定程度上剥夺了现有债权人或股东的权益，表现为：公司可能将风险较低的资产拿来证券化，并将所得现金投资于高风险甚至是负净现值的项目; 公司还可能将发行ABS融得的现金支付给股东或归还现有债务。信息不对称会使企业债发行过程中产生摩擦成本，表现为无担保债券企业的管理层可能会利用对公司信息的独占，实现股东财富最大化。而潜在投资者则可能会因为信息不对称下的任何理由低估债券的价值。资产证券化融资模式中，特殊目的机构/公司（SPV）是以入池资产为抵押发行债券的。抵押品价值信息的不对称程度远小于公司价值的信息不对称程度。由于投资人更喜欢有抵押品的债券，出于融资成本的考虑，面临严重信息不对称问题的公司更有可能发行担保债务，比如资产证券化。

（二）资产证券化与企业财务困境

Minton等（1997）以1987—1994年美国41家非金融上市企业为样本进行实证研究发现，这些公司在资产证券化期间具有一些共同的财务特征，如资产规模大、应收账款集中，认为处于财务困境的企业倾向于资产证券化[2]。Yamazaki（2005）在分析了美国ABS市场之后，认可Minton等（1997）的观点，并给出了三个理由。首先，低信用评级ABS公司数量在增加。在发行ABS的企业中，AAA企业占比由1985年的87.5%下降到2002年的42.6%;低于A评级的企业数量，从1987年的0%上升为2002年的20.7%。其次，出现了对冲SPV信用风险的方法。信用违约互换工具的出现， 使得ABS投资人可以灵活地对冲ABS风险， 从而规避由发起人破产对SPV偿付能力的影响， 减轻投资者从陷入财务困境的发起人手中购买资产支持证券的焦虑。最后，ABS投资者的多元化投资。与抵押贷款相比，ABS收益的风险仅限于基础资产，资产支持证券的小面额可以将投资风险降到更低，资产支持证券的灵活性和流动性使得投资者的投资组合更为多样化[3]。当每项投资的风险都很小时，投资者可能愿意为其投资组合的某些部分承担更大的风险， 并且对陷入财务困境公司资产支持证券的厌恶程度会降低。Lemmon等（2014）完善了Minton等（1997）的研究，在对1996—2009年间美国发行ABS的434家非金融上市公司进行分析后发现，资产证券化市场欢迎那些资产负债率高、 处于中等信用评级的企业， 而且资产负债率与ABS发行意愿之间呈现凹性[4]。Rosegg（2016）将Lemmon等（2014）的研究期间进行了延续，选取了2012—2014年间美国发行ABS的160家上市公司进行研究，结果与Minton等（1997）和Lemmon等（2014）基本一致[5]。

（三）资产证券化与破产风险

虽然证券化的原因很多，但消除投资人破产风险却被列为最突出的原因之一。证券化构建的SPV将证券化资产从发起人（也称原始权益人）的资产中分离出去，即“真实出售”。无论这些被“真实出售”的资产，是否能够从发起人企业的资产负债表上“转移”（也称“会计出表”），破产风险都不会出现在资产证券化产品中。SPV的特征是破产隔离，目的是用来规避发起人破产，这就降低了破产资产的数量， 从而降低了企业的破产成本。所以，资产证券化的表外融资功能，对于风险较大或面临巨额破产成本的公司來说是最有利的。

关于SPV破产隔离的法律效果， 陈裘逸等（2003）指出，SPV的制度功能是破产隔离，真实出售只是资产证券化的模式之一[6]。业界有两个破产隔离的典型案例，中美法院给出的截然不同的判决结果， 代表了法律界对SPV破产隔离效力的不同理解， 由此对ABS市场产生了重要影响。Ayotte等（2011） 在研究了发生在2000年的美国LTV钢铁公司破产案之后指出， 破产法官发布的关于允许LTV钢铁公司使用证券化资产作为现金抵押支持其重组的临时命令，实际上是将证券化交易当成了担保贷款。[7]这一判决结果给ABS市场带来了巨大的不确定性，使投资者对证券化资产的“真实出售”地位产生了怀疑， 并对ABS交易中存在的破产隔离效果提出了质疑。然而，发生在2018年的中国凯迪电力ABS破产隔离案件却得到了完全不同的判决结果。2018年8月6日，合肥市中级人民法院做出（2018）皖01执异43号《执行裁定书》，裁定中止对南陵县凯迪绿色能源开发有限公司在国网安徽省电力有限公司应支付的电费及补贴3000万元的执行①。法庭认定3000万元补贴款归“凯迪电力一期上网电费收益权ABS”的SPV管理人（深圳大华资产管理公司，代表ABS投资人）所有，对于南陵凯迪债权人——合肥科技农业银行大兴支行的抗辩不予支持。合肥中院关于“资金归属不等于资产所有权归属”的判决意见，从法律上支持了SPV的破产隔离效力，给中国的资产证券化行业和金融市场注入了一针强心剂。

（四）资产证券化与信用细分市场

资产证券化决策有助于企业进入高等级信贷市场，主要原因有两点。一是破产隔离的功效使得投资人愿意出高价。Gordon（2000）和Demarzo（2005）指出，SPV可以使原始权益人与基础资产之间实现破产隔离[8-9]，当投资人得知他们的投资是与原始权益人潜在破产风险相隔离的， 他们对ABS的出价就会提高。那么，一家原来不能以投资级利率借款的公司， 通过证券化就能够以这个利率融资了。二是分层结构助力优先级获得更多投资机会。SPV的现金流分层，可以提高基础资产的信息披露程度。借助于分层之后的优先级证券，原始权益人有机会进入高等级信贷市场，从而获得低成本融资。

（五）资产证券化与会计套利

Dechow等（2009）指出，许多处于高信贷等级的公司选择将其资产证券化，其目的在于会计套利[10]。会计准则关于金融资产出售的规定，可能会鼓励企业管理层主动选择证券化的时间来实现粉饰会计报表的目的。比如，提高效率比率，降低资产负债率，增加经营现金流和盈余管理。证券化交易多发生在每一季度的第三个月，并且集中在季度的最后几天，就说明了这一点。所以，会计准则应该从更好地服务报表使用者角度来思考，有些资产证券化交易是否更应该处理成抵押融资而不是会计目的的“真实出售”，从而抑制经理人粉饰报表和管理盈余的冲动。Feng等（2009）认为，信息披露法规下可能存在SPV的滥用，并且越是处于监管之下的SPV，其使用者越是倾向于追求监管套利[11]。朱荃等（2019）认为，资产证券化可以实现企业降杠杆，但需要满足两个前提条件：一是资产实现会计意义上的真实销售，二是融资资金用来偿还存量负债。该研究发现，中国2005—2017年发行的资产支持证券，有60%不能实现会计意义上的真实销售，从而没有真正实现降低企业杠杆率的预期目标[12]。

（六）证券化与发起人收入激励扭曲

姜智强等（2011）指出，许多研究认为创收并不是发起人参与资产证券化的主要动机，但事实并非如此[13]。发起人的收入取决于基础资产的规模与增长，而与基础资产信用状况关系不大。基础资产的长期表现未与发起人的收入挂钩，从而产生了激励扭曲， 导致发起人只注重资产规模和短期收益。因此，越来越多的不良贷款开始被证券化，基础资产的质量严重下滑。

（七）实证研究

在证券化的实证研究方面，学者大多以商业银行为研究样本，对非金融企业的研究较少，并且多集中在对欧美金融市场的研究。国内对企业资产证券化的实证研究也较少，其主要原因是资产证券化业务开展时间短，市场存量数据不足。截至目前，主要存在两种研究方法：一种是将资产证券化当作自变量，研究企业发行资产证券化对财务绩效和股票收益率等指标的影响;另一种是将资产证券化作为因变量，研究企业资产证券化的决定因素。杨波等（2018） 采用事件研究法和FF三因子回归模型，以中国2014—2016年A股19家上市公司发行的26笔资产支持证券为样本， 对企业资产证券化的短期财富效应进行了研究。发现企业资产证券化操作总体上产生了正的短期财富效应，市值越小的企业其资产证券化的财富效应越明显[14]。李丹等（2019）采用因子分析法，以中国55家央企为样本， 对企业发行资产证券化的财务绩效进行了分析，得出结论：资产证券化提升了企业的盈利能力和流动性，但对偿债能力和营运能力影响不显著[15]。肖东生等（2016）以2007—2014年中国A股33家上市公司为样本，采用Probit回归对企业资产证券化的决定与公司财务特征之间的关系进行了研究，得出结论：规模越小、流动性负债越多的企业更倾向于进行资产证券化[16]。张胜松等（2018）基于Logit模型， 以2004—2017年的120家企业为样本，对企业资产证券化的动因进行了研究，发现企业资产证券化动机并不是为了降低融资成本，而是为了扩大融资规模以及补充流动性和提高偿债能力[17]。杨波等（2018）和李丹等（2019）都将资产证券化当作自变量，其研究方法对本文不具有参考性。肖东生等（2016）和张胜松等（2018）的研究，数据源少，且肖东生等（2016）中“规模小的企业倾向于资产证券化”的研究结论与国外主流文献Lemmon（2014）相悖，研究结论存疑。同时，这些文献没有结合经济改革背景，政策指导意义不强。

本文可能的贡献有：一是增加了中国的经济转型和资产证券化市场的发展因素。本文的研究期间为2012—2017年，这个期间中国政府实施了“四万亿”经济刺激计划和以资产证券化市场快速发展为特征的供给侧结构性改革政策，这些政策的实施对企业资产证券化的决策预期会产生重大影响。二是结合了现阶段ABS市场的特征因素。 私募市场条件下，ABS合格投资人的风险偏好具有独特性，其对ABS发行定价、期限、信用评级、流动性以及公司治理所产生的影响， 最终都会影响企业的资产证券化决策。

本研究拟回答以下问题：

1. 供给侧结构性改革背景下影响企业资产证券化决策的财务因素是否会发生改变？

2. 企业所有制形式是否影响其资产证券化决策？

3. 企业的资产证券化决策是否带有特定的信用评级特征？

三、研究设计

（一）模型设计

Pr（Initiationit=1）=Φ（βXit+b） （1）

（1）式中，Φ（…）是一个标准正态分布的Probit函数，因变量Pr是一个虚拟变量，代表公司的资产证券化决策，Xit代表Probit回归中企业资产证券化决策的影响因素。

（二）数据来源和数据处理

本文选取2012—2017年A股上市的3444家非金融公司为样本，数据来源于WIND和CSMAR数据库。

1.去除了数据严重缺失的公司。

2.所有变量均已进行了1%和99%分位数的缩尾处理。

3.固定了不同年份、不同公司的影响。

最初，有3530家上市公司入选。借鉴以往的研究实践， 金融类与非金融类公司在ABS业务形态上存在显著差异，所以，本研究去除了金融类上市公司和部分退市公司。最终，选定3444家非金融上市公司，每一家ABS公司每年统计一次观察结果，形成由11521个样本组成的非均衡面板数据。在全样本中， 被解释变量取值为0的观测值为2012— 2017年未发行ABS公司的年度观测值。 只考虑发行时点，而不考虑ABS的存续期，是为了避免在因变量中产生自相关效应。

（三）变量选择

将企业的资产证券化发行情况作为被解释变量，其代理变量为Pr（dummy），是一个虚拟变量，公司i在t年发行了资产支持证券，则该值为1，否则为0。企业资产证券化决策的影响因素作为解释变量，如表1所示，企业发行证券化产品的影响因素可能包括公司规模、应收账款比率、研发费用比率、资产负债率以及企业主体信用等。

（四）描述性统计

表2显示了后续回归中使用的解释变量的描述性统计信息。最后一列“行业匹配值的中位数均值”， 是指对于每一家发行ABS的上市公司来说，非ABS观察值的行业中位数的均值， 该值只限于在同一行业、同一年内取值计算①。“unrated”是一个虚拟变量，采用行业均值。

从最后一列的数据显著性水平可见，对于同一行业， 发行ABS的公司与未发行ABS公司在多个变量中位数的均值上都存在差异。

关于资产规模。同一行业内，证券化公司的资产规模约为非证券化公司的1.14倍②。资产证券化公司的资产负债表上有更多应收账款，其应收账款比率比行业内非ABS公司高约1.84个百分点③。较多的应收账款，无疑使这些公司资产证券化的意愿更强。

从资产负债率来看。 证券化公司均值为43%，非证券化公司为41%，说明具有较高资产负债率的公司资产证券化的意愿更强。

关于信用评级。ABS公司与非ABS公司在信用评级方面的差异较多集中在AA+和AA，说明具有中等和中等偏上信用评级的公司，其证券化的意愿更高。

四、实证分析

（一）回归分析

Probit回归将样本分为三组（见表3）：第1～3列是第一组，为全样本;第4～6列是第二组，为大型公司，样本不包括资产规模小于6.20761亿元的公司①;第7～9列是第三组，为大型ABS公司（样本包括大型ABS公司和同等规模的非证券化公司），样本扣除了资产规模低于64.38亿元的公司②。第二组和第三组样本的回归，可以看作是对第一组回归的稳健性检验。三组回归中的因变量都是虚拟变量Pr（dummy），回归系数下面圆括号中数字为企业内聚类的稳健标准误。方括号中数字为估计边际效应，计算为连续解释变量一个标准差变化对被解释变量造成的影响，或将虚拟解释变量从0变为1，同时将其他变量保持在其樣本均值对被解释变量的影响。

（二）回归结果

表3报告了Probit回归结果，列示了一个财政年度内企业启动资产证券化计划的概率与年初衡量的公司特征指标之间的回归估计系数。回归结果发现，中国非金融上市公司的资产证券化概率与公司规模、应收账款集中度正相关，与公司研发费用负相关，与资产负债率正相关，与资产负债率的平方负相关，与虚拟变量AA+负相关。

资产规模大、应收账款集中的公司倾向于发行资产证券化。 该结果与表2描述性统计结果一致。企业研发费用占比对ABS发行意愿有显著负影响。研发费用占比高的企业，投资机会多，现金流充裕，因此较少发行ABS。反之，研发费用占比较小的企业，其投资机会和现金流都是短缺的，在缺乏进入高等级信贷市场机会下，资产证券化成为其不得已的选择。

虚拟变量ifnonstate的估计系数在三组样本中均不显著，说明企业的所有制形式与其资产证券化决策之间不存在统计学意义上的因果关系。

资产负债率被用来衡量企业的信用风险。D/A的回归系数显著为正，说明资产负债率高的企业倾向于发行ABS。 出表型的ABS①可以帮助企业实现表外融资的同时不增加负债。（D/A）2系数为负，表明资产负债率与企业资产证券化意愿之间存在着凹性关系。即一家公司发起证券化的概率随资产负债率的增加而增加，但在到达资产负债率分布峰值（约0.068）之后，随资产负债率的增加反而下降。这说明发起人通过ABS发行的债务是存在上限的，形成这个上限的原因主要包括两方面：一是现有债权人对发行新债务的抵制，二是市场监管部门对企业资产负债率的限制。

信用评级也被用来衡量企业的信用风险。回归结果显示，资产证券化的使用主要集中在评级AA+上市公司。 评级较高的AAA和评级较低的AA及以下公司ABS的发行意愿较低。但是，从AAA到AA+公司之间，ABS发行概率的估计边际效应增加了-0.08%（-0.07%与-0.15%之间的差额）。这表明，虽然ABS公司更多地集中在AA+评级， 但随着公司信用评级的调低（由AAA改为AA+），ABS的发行意愿降低。这与前人的研究结论相反，美国ABS公司中信用评级被下调的公司更有可能使用证券化，因为他们失去了在高信用等级市场融资的机会[10]。这反映出，中国ABS市场投资人具有特殊的风险偏好和较敏感的投资信心，这些“合格投资人”更喜欢购买那些AA+以上评级公司发行的ABS证券，并且不喜欢信用评级被调低的企业。

五、结论与建议

（一）结论

回归分析结果回答了文章在第一部分提出的三个问题。

1. 供给侧结构性改革背景下企业资产证券化决策与其财务特征之间的相关性依然很强

研究结果显示，资产规模大、应收账款集中的企业，倾向于发行资产支持证券。这说明资产证券化的固定成本较高，存在规模经济。资产证券化市场不欢迎规模较小的企业（本文中，资产规模不能低于6.2亿人民币）。这个结论与Lemmon等（2014）[4]一致，但在量级上有不同之处。Lemmon等（2014）的研究结果中，资产证券化企业的资产规模是同行业平均水平的10倍， 应收账款集中度高约5%[4]。本文中这两个指标较小， 分别为1.14倍和1.84%（见表2）。可以解释为：与美国相比，中国资产证券化市场发展还处于初级阶段，ABS的产品数量和发行规模较小， 所以ABS公司的资产规模和应收账款集中度在整个上市公司中占比较小。

资产支持证券的发行概率与资产负债率之间存在凹性。本文回归结果与Lemmon等（2014）相似，区别在于凹性要小得多。本文的资产负债率分布峰值为0.068，资产负债率平方项边际系数为0。但在Lemmon等（2014）的研究中，资产负债率分布峰值为0.5，资产负债率平方项边际系数为

-0.02%[4]。资产支持证券的使用可能增加发起人的债务，因此将受到原有债权人的抵制。因此，这种凹性可以归因于原有债权人对ABS债务的发行约束，目的是保护自身权益，规避自身权益被新债权人和股东“征用的风险”。在美国，贷款协议中的共同条款将阻止公司启动证券化计划[4]。 中国的公司治理制度也有类似的限制，即在发行资产支持证券之前，公司需要征得原有债权人的同意并签署相应的协议。然而，信息不对称降低了管理层执行协议的有效性，使得管理层有机会为股东以及自身利益而损害原有债权人，比如原始权益人的隐性担保、过度投资等。目前在中国，ABS发行概率与资产负债率之间的关系可能还受到其他因素的影响，比如，原有债权人维护自身权益的各种机制较弱（证券持有人大会很难发挥作用、 信用风险对冲工具数量较少等）。因此，与Lemmon等（2014）的结果相比，其凹性相对较小。

研发费用比率与资产支持证券发行概率之间显著负相关。研发费用占比越高的企业，发行资产证券化的意愿越低，这与Lemmon等（2014）的研究结果略有不同，后者系数尽管也为负但不显著。可以解释为：具有较高研发费用投入的企业，大多现金流充足，在传统融资渠道不存在融资约束，所以通过资产证券化融资的意愿不强烈。与美国企业相比，中国企业对传统融资渠道的依赖程度较高，研发费用更能反映企业面临的融资约束，所以其与资产证券化之间显著相关。

证券化意愿与销售增长率（？驻S/S）、盈利能力（EBITD/A）以及固定资产投资（PPE/A）之间的关系不显著。这表明，证券化并未被具有成长机会的公司所使用。对于这种现象有两种解释。首先，证券化企业通常面临财务困境，证券化融得的资金通常被用来偿还原有债务，而不是扩大投资。其次，高增长企业通常被私募基金所青睐而获得融资，从而不必选择ABS融资，因为这会增加财务杠杆，不利于表内债务[4]。

2.企业的资产证券化决策与所有制无关

回归结果中，变量ifnonstate的系数不显著，说明企业的所有制形式与ABS发行倾向之间不存在统计学上的相关性。解释如下：所有制可以影响企业的信用评级， 有政府信用背书的企业违约风险低，从而面临较少的融资约束。从这个角度来看，似乎国有企业的ABS发行意愿更低， 非国有企业的发行意愿更高。但是所有制并不决定企业的财务特征，比如资产规模、资产负债率和研发费用投入等，所以最终结果是所有制与企业的ABS倾向之间没有相关性。

3.中等偏上信用评级企业倾向于资产证券化

这与以往的研究一致， 但也存在一些差异。表3显示，ABS发行概率主要集中在AA和AA+（中等偏上信用评级）企业，而在Lemmon等（2014）的研究中，ABS发行概率主要集中在BBB和BB（中等偏下信用评级）企业[4]。解释为处于私募阶段的中国ABS市场存在两大制度障碍：首先，ABS投资人的资格是受到限制的。投资ABS产品，必须通过市场监管机构认定成为“合格投资人”。目前，ABS市场的“合格投资人”多为银行类机构，数量有限，风险偏好低，分散性和差异性都不够。其次，ABS产品的信息披露是受到限制的。由于是私募产品，ABS产品的相关信息只向利益关联方披露，且不充分。 当市场投资人看不清底层资产的违约风险时，只会依赖原始权益人的主体信用。 相關政策规定，商业银行投资资产证券化产品时，只能投资AA+及以上的企业。

（二）对中国ABS市场的政策建议

1.SPV的法律层级需要提高。目前，中国资产证券化业务的法律依据仅为部门规章（中国证监会2014年第49号）①，在破产隔离的法律效力上不能对抗《破产法》。尽管截至目前，市场上还没有发生ABS公司破产清算事件， 然而一旦发起人破产清算，依据《破产法》，已经出售给SPV的基础资产将被法院扣押而列入破产财产。 届时，SPV的破产隔离作用将不复存在，ABS投资人的财产将面临被冻结的风险。

2. 底层资产的信息披露有待提高。 目前，ABS投资者之所以过于依赖发起人信用评级而忽视ABS产品评级，原因在于他们无法清楚地了解底层资产的现金流情况，诸如违约率、逾期率、早偿率和波动率等。过度依赖发起人的信用评级已经造成市场定价的严重扭曲。绝大多数非国有企业被排除在ABS市场之外，因为它们的主体评级大多低于AA+。而发行ABS的国有企业，由于介入了主体信用，所以面临着严重的刚性兑付风险。后果是ABS最终可能演变成另一种形式的公司债。ABS市场如果沿着这个方向进一步发展， 将增加中国政府的信用危机和金融市场的系统性风险。

3.ABS市场开始进入违约期，基础资产的现金流预测需谨慎。资产支持证券是一种复杂的结构性金融产品，对于每一单产品来说，交易对手方有10个以上。任何一个交易对手违约，就等于ABS违约。投资人面临的风险主要来自于发起人。如果发起人出售了不合格的基础资产， 则ABS可能会出现违约。例如，大成西黄河大桥ABS，由于发起人高估了基础资产的现金流（车辆通行费），导致第一次支付就发生了违约; 凯迪电力收费权ABS，关于未来债权（上网电费收费权）类基础资产是不是真实出售的问题，发起人的现有债权人和SPV的管理人向合肥市中级法院提起诉讼。

4.《企业会计准则第23号——金融资产转移》应出台统一的实施标准。该准则建立了资产证券化业务中基础资产会计出表判断的原则框架②。 由于准则条款过于原则化和概念化， 使得同一单ABS业务下，不同的注册会计师给出的会计出表结论截然相反。不符合会计准则要求的金融资产转移，将会转移未充分披露的发起人风险，其实质不是“真实出售”，而是抵押融资。这是对ABS投资者利益的侵犯，最终将损害中国金融市场。

5.应提高ABS市场信用评级结果的准确度。虽然经过几十年的发展，中国信用评级的技术和方法得到了很大的提高，但是评级结果依然受政府隐性担保的影响，差异化较少。只有让评级结果充分反映发起人和债券的违约风险， 才能使ABS市场沿着市场化的道路健康长久地发展下去。

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